去年9月，A股市場(chǎng)迎來(lái)了一位黑馬級選手。它的銷(xiāo)售毛利率堪比茅臺，高達82%，其銷(xiāo)售凈利率更是與茅臺不相上下，達到驚人的53%。
但這家公司卻不是賣(mài)酒的，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)為骨科醫療器械，僅在這一細分領(lǐng)域，其上述兩項指標碾壓國際知名巨頭強生和史賽克，它就是大博醫療。
盡管大博醫療的造血能力很強，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比的創(chuàng )傷植入類(lèi)耗材2015年的市場(chǎng)份額只有4.62%，排名第四，脊柱類(lèi)植入耗材市場(chǎng)份額為1.32%，位列第六，且多年來(lái)的營(yíng)收規模也僅保持在個(gè)位數的過(guò)億體量，實(shí)在不像是細分領(lǐng)域巨頭該有的樣子。
“恐怖”的盈利能力
如果拿大博醫療國內的同行業(yè)上市公司做一個(gè)比較的話(huà)，就能看出其盈利能力有多么“恐怖”了。筆者選取了大博醫療招股書(shū)中對比過(guò)的三家上市公司，他們分別是普華和順（1358.HK）、凱利泰（300326.SZ）、春立醫療（1858.HK）。
通過(guò)四家公司近五年來(lái)的毛利率與凈利率變動(dòng)情況不難看出，大博醫療的兩項指標遙遙領(lǐng)先于其他三家。毛利率相互間的差距不算太大，但凈利率的差距還是很明顯的。
這樣的差距，更多體現在銷(xiāo)售費用在總營(yíng)收中的占比的不同。如下圖，大博醫療每年銷(xiāo)售費用占營(yíng)收的比重，且較為穩定，逐年呈緩慢遞增狀態(tài)。而其他三家上市公司的比例雖然也不算高，但增幅卻有較為明顯的變化。
眾所周知，兩票制改革，導致很多醫療行業(yè)下游上市公司的銷(xiāo)售費用激增。但從以上變動(dòng)來(lái)看，大博醫療受其影響最弱。今年9月11日，大博醫療還表示，兩票制目前只在個(gè)別省市試點(diǎn)，對公司整體業(yè)績(jì)影響很小。
話(huà)雖如此，但隨著(zhù)行業(yè)政策的變化，兩票制、醫?？刭M等政策的持續推進(jìn)，高值耗材行業(yè)將面臨新的機遇和挑戰，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，大博醫療的“影響小”不可避免地會(huì )被放大。機器不停，存貨激增，加劇減值風(fēng)險。
此前，并購私塾就曾對大博醫療的存貨周轉率和其應收賬款周轉率間的矛盾之處表示過(guò)質(zhì)疑。
筆者依然選取上面提到的三家上市公司進(jìn)行比較分析。如下圖，大博醫療的存貨周轉率為，但其應收賬款的周轉率卻是的。
貨不好賣(mài)，錢(qián)倒收的很快，這無(wú)疑略顯矛盾。
大博醫療曾在招股書(shū)中解釋過(guò)存貨周轉率的較低的原因，認為原因有三，一是業(yè)務(wù)規模擴大，生產(chǎn)計劃和原材料備貨相應提升；二是為了應對偶發(fā)的供應商供貨周期不穩定，公司調整原材料結構，對使用量大的鈦材提高了安全庫存；三是判斷部分原材料價(jià)格存在上漲可能，因此提前儲備了部分材料以控制產(chǎn)品成本。
值得一提的是，大博醫療的產(chǎn)能利用率一直都很高，瘋狂地提高存貨，無(wú)疑也是一種潛在風(fēng)險。另外，一旦行業(yè)技術(shù)水平在短時(shí)間內升級，產(chǎn)品迭代加快，很容易使公司面臨存貨減值風(fēng)險。
“巨頭夢(mèng)”下的科技創(chuàng )新，仍任重而道遠
要想贏(yíng)得更為廣闊的市場(chǎng)，技術(shù)創(chuàng )新仍是擺在大博醫療面前的一道難題。
一直以來(lái)，依靠不斷深入一、二級醫院，再向三級醫院挺進(jìn)的發(fā)展策略，大博醫療打下了屬于自己的江山。
2014年至2018年上半年，大博醫療的研發(fā)支出分別為2379.79 萬(wàn)元、3578.29萬(wàn)元、3995.90萬(wàn)元、5366.24萬(wàn)元、3035.29萬(wàn)元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為7.96%、9.13%、8.64%、9.03%、8.62%。
大博醫療的研發(fā)投入占比看似很高，但與其行業(yè)內的其他三家國際巨頭相比，其體量就顯得不足為奇。
2015年至2017年，強生的研發(fā)投入分別為90.46億美元、90.95億美元、105.54億美元；占總營(yíng)收比例為13%、13%、14%，全球骨科市場(chǎng)份額第一；史賽克的研發(fā)投入分別為6.25億美元、7.15億美元、7.87億美元，占比為6%、6%、6%；美敦力的研發(fā)費用分別為22.24億美元、21.93億美元、22.53億美元，占比分別為8%、7%、8%。
三家巨頭的產(chǎn)品主要銷(xiāo)往三級醫院，其科研水平、產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)專(zhuān)利等都超過(guò)國內同行業(yè)公司。
由此可見(jiàn)，想要做大做強，贏(yíng)得更多市場(chǎng)，科學(xué)技術(shù)才是第一生產(chǎn)力，大博醫療未來(lái)要走的路還有很遠……
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