2018年下半年以來(lái)，市場(chǎng)上多家機構認為，下半年醫藥流通行業(yè)將出現業(yè)績(jì)拐點(diǎn)，理由是自2017年以來(lái)對醫藥流通行業(yè)形成較大沖擊的政策94號文、“營(yíng)改增”“兩票制”等已經(jīng)基本落地，特別是“兩票制”政策已經(jīng)全面鋪開(kāi)，調撥業(yè)務(wù)對各公司業(yè)績(jì)的影響逐步消除。

       加上新一輪藥品招標逐漸完成，受醫改政策醫療機構藥品銷(xiāo)售“零加成”、控制“藥占比”以及利率上升等多維影響因素拖累的行業(yè)景氣度正逐步復蘇，下半年醫藥商業(yè)領(lǐng)域有望迎來(lái)業(yè)績(jì)的改善性拐點(diǎn)。還有多家賣(mài)方結合國際經(jīng)驗認為，醫藥商業(yè)是大市值公司產(chǎn)生的搖籃，建議市場(chǎng)關(guān)注醫藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)。

       行業(yè)利率偏低

       誠然，受多種因素的共同影響，2017年醫藥商業(yè)上市公司估值屢創(chuàng )新低。從市盈率來(lái)看，國藥一致、上海醫藥、九州通等龍頭股票的估值普遍不到20倍。特別是2017年9月底，在港股上市的國內醫藥商業(yè)龍頭國藥控股[HK.01099]遭到做空機構GMT公司的質(zhì)疑，這與其國際標桿企業(yè)McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂(lè )）、AmerisourceBergen（美源伯根）常年上榜世界500強形成了強烈的反差。的確，經(jīng)過(guò)這一輪估值下降后，醫藥商業(yè)公司的估值處在階段性底部，筆者認為，這有深刻的內在原因。

       無(wú)論是從所謂的國際經(jīng)驗，還是行業(yè)趨勢來(lái)看，中國的確不需要1萬(wàn)多家醫藥商業(yè)公司。受益于醫改政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級影響，行業(yè)集中度提高是大勢所趨。但筆者要強調的是，行業(yè)集中度提高并不必然帶來(lái)利潤率提升。只有行業(yè)集中度的提高對企業(yè)利潤有貢獻，才是良性的。

       目前，國內醫藥市場(chǎng)在終端整體上仍然是公立醫療機構和社會(huì )終端約8：2的比例，絕大部分在醫療機構銷(xiāo)售的藥品需要通過(guò)政府有關(guān)部門(mén)主導的集中招標采購或者限價(jià)帶量采購確定。在此過(guò)程中，擁有藥品價(jià)格決定權的是藥品生產(chǎn)企業(yè)和主導招投標的采購部門(mén)，實(shí)際上承擔物流、資金流、商業(yè)流的醫藥商業(yè)公司沒(méi)有決定權，卻要承擔醫療機構的資金墊付。這對醫藥流通企業(yè)極為不利。

       在這種不利的局面下，一個(gè)毛利率僅有8%、凈利率不到2%的行業(yè)不太可能誕生高收益的公司。因為成本哪怕稍微上升都可能吞噬那點(diǎn)微不足道的凈利潤。以出臺“4+7”國家帶量采購配套措施的上海為例，約定6%的配送費用更是強化了這一趨勢。這并不是否定流通公司的價(jià)值，恰恰相反，筆者認為，工商業(yè)分離是近代社會(huì )快速發(fā)展的推動(dòng)因素之一，也符合社會(huì )效益的化。

       營(yíng)收相對單一

       與國際行業(yè)巨頭McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂(lè )）、AmerisourceBergen（美源伯根）相比，國內流通企業(yè)營(yíng)收相對單一，可以說(shuō)，依靠辛苦的物流配送費為主要營(yíng)收，這與國際巨頭們物流配送、藥品郵寄、數字增值服務(wù)和行業(yè)解決方案“三分天下”的收入格局形成鮮明的對比。

       按照利潤率貢獻率來(lái)說(shuō)，物流配送業(yè)務(wù)恰恰是微利的辛苦費，完全是在比拼成本和規模；藥品郵寄、數字增值服務(wù)和行業(yè)解決方案等業(yè)務(wù)反而是高毛利業(yè)務(wù)。做個(gè)不恰當的比喻，如果說(shuō)國際醫藥商業(yè)巨頭們處在3.0階段，那么國內醫藥商業(yè)公司就在2.0階段，大部分公司仍然在做最基礎的網(wǎng)絡(luò )布局。

       事實(shí)上，只有利潤率的提升幅度遠大于各種成本的上升速度，才可能提升公司的利潤率，進(jìn)而提高每股收益率。對商業(yè)公司來(lái)說(shuō)，向上游尋求高毛利品種，在細分領(lǐng)域做專(zhuān)、做優(yōu)，做好戰略規劃布局零售業(yè)務(wù)、醫藥物流服務(wù)延伸等搶占終端，進(jìn)入高毛利的耗材領(lǐng)域等，超前布局行業(yè)解決方案，才是未來(lái)發(fā)展的長(cháng)久之計。

       雖然醫藥流通行業(yè)集中度提高是大勢所趨，未來(lái)流通行業(yè)的競爭格局大概率是“3（國藥集團、華潤醫藥、上海醫藥3家國企）+1（九州通1家民企）+X（多家區域性的商業(yè)龍頭）”也是業(yè)內共識，但競爭是行業(yè)不變的主題。

       這是由國內醫療機構的體制因素和醫藥公司的特殊國情所決定的，因為大部分區域性醫藥公司是地方國企，被兼并的可能性不大，反而在自身做大做強的戰略與地方保護格局下各自守住地盤(pán)。例如在陜西市場(chǎng)，占優(yōu)勢地位的不是國藥、華潤或九州通，而是陜藥集團（實(shí)際控制人陜西省國資委）旗下的派昂醫藥，其余地方類(lèi)似。

       現金流受考驗

       筆者認為，本輪醫藥流通企業(yè)估值走低固然受到94號文、“兩票制”和“營(yíng)改增”等醫改政策影響，但最重要的還是對其長(cháng)期盈利能力的擔憂(yōu)。因為流通公司發(fā)展擴張需要巨額資金支持，這取決于兩個(gè)方面：一是自身的造血能力，也就是經(jīng)營(yíng)性產(chǎn)生的現金流，二是對外的融資能力。

       自身造血能力從財報來(lái)看主要是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流為正。醫院藥品“零加成”后，醫院回款問(wèn)題更加突出，導致部分醫藥流通公司的每股經(jīng)營(yíng)性現金流量為負值。根據筆者了解到的情況，鮮有醫院能夠在30天回款，做得比較好的醫院，回款也需要兩個(gè)月左右，部分在一年左右，長(cháng)的甚至達到兩年以上。

       本質(zhì)上，“零加成”并不能切斷醫療機構和藥品之間的利益關(guān)系。正常來(lái)說(shuō)，醫療機構和藥品之間的利益關(guān)系有四部分：一是醫療機構的藥品加成收益，二是醫生收取的藥品回扣，三是醫藥工商企業(yè)給醫療機構的正常價(jià)格折讓?zhuān)氖轻t療機構占用商業(yè)公司貨款所帶來(lái)的資金流動(dòng)性損益。

       “零加成”政策只是去掉了醫院的加成收益，在醫療行業(yè)打擊商業(yè)賄賂從緊，醫藥工商企業(yè)直接價(jià)格折讓不允許醫療機構直接分配，以及“零差率”后政策補償不及時(shí)、不充分的情況下，占用商業(yè)公司貨款也是醫療機構獲取醫藥收益的一部分，并且只要藥品在醫院購銷(xiāo)，這種情況就很難消除。

       在自身造血能力有限的情況下，要想獲得發(fā)展，融資能力尤為重要。但是在2018年初資金緊張和當下資本寒冬、利率上行的情況下，企業(yè)發(fā)債等融資渠道受限，對行業(yè)造成的負面影響也值得關(guān)注。有人測算過(guò)，瑞康醫藥每新增1億元收入需要新增0.25億元經(jīng)營(yíng)資金需求和0.1089億元庫存增量，則合計0.3589億元資金需求。

       流通企業(yè)一個(gè)很重要的功能是資金墊付，實(shí)質(zhì)是進(jìn)行資金管理，融資成本是商業(yè)公司非常重要的優(yōu)勢之一。融資利率上行預期是行業(yè)的壓制因素。杠桿率較低的商業(yè)企業(yè)相對好一些。事實(shí)上，從2018年中報看，在經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，行業(yè)2%的凈利潤率和25%的增速都不可能實(shí)現。同時(shí)，越是利率上行，一般流通企業(yè)的應收賬款和存貨周轉效率也有不同程度的下降，對公司來(lái)說(shuō)，資金成本反而更大了。

       企業(yè)成本上升

       醫藥流通行業(yè)是一個(gè)勞動(dòng)密集型行業(yè)，各流通企業(yè)員工人數眾多，但是由于工作技術(shù)含量不高，行業(yè)普遍按照當地城鎮職工工資繳納社保。按照中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《國稅地稅征管體制改革方案》，今年1月1日起，基本養老保險費、基本醫療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會(huì )保險費交由稅務(wù)部門(mén)統一征收，社保繳費基數變化將極大增加企業(yè)的管理成本。根據中金證券研報：“按規定基數上繳社保費影響范圍大，會(huì )使參保企業(yè)整體的社保費成本提高14%。”考慮加薪等其他因素，成本上升更多。

       雖然受宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力的影響，目前社保征收職能劃轉一事可能暫緩，國稅總局發(fā)布的個(gè)稅專(zhuān)項扣除也在為企業(yè)減負，但是受央行多次降準以及未來(lái)人口結構變化的影響，人力成本上升的大趨勢仍然不可避免。

       總的來(lái)說(shuō)，行業(yè)集中度提高是大勢所趨，未來(lái)醫藥商業(yè)走向“3+1+X”的格局也不會(huì )發(fā)生改變。筆者認為，流通企業(yè)配送商角色導致行業(yè)集中度提升帶來(lái)的紅利與“零加成”等醫改政策導致的應收賬款之間的不利變化之間存在博弈平衡，加上資本寒冬導致的融資成本增加，成為醫藥商業(yè)估值走低的主要因素。

       至于市場(chǎng)關(guān)心的未來(lái)行業(yè)什么時(shí)候進(jìn)入向上階段，筆者認為，判斷的關(guān)鍵指標有兩個(gè)：一是自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力，即經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)對利潤的貢獻程度；二是企業(yè)的融資成本，即未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟走向決定下的利率高低。

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