僅從2018年年報數據上看，復星醫藥（600196.SH）的營(yíng)收比恒瑞醫藥（600276.SH）高一點(diǎn)，凈利潤比后者低一些，但是二者的股價(jià)和市值卻有天壤之別。是什么原因讓恒瑞醫藥有70倍的PE，而復星醫藥只有30倍左右？

       除去二者的戰略定位有差異外，兩家公司的年報數據也彰顯了很大的不同。市場(chǎng)定價(jià)，其實(shí)真實(shí)反映了財報包含的意義。

       經(jīng)營(yíng)現金流與凈利潤的不同步

       雖然恒瑞醫藥和復星醫藥同屬醫藥行業(yè)，但二者的經(jīng)營(yíng)方向并不完全相同，尤其是復星醫藥作為復星集團的一個(gè)戰略布局，從事醫藥的目的和恒瑞醫藥也有所區別。

       復星醫藥從事醫藥制造和研發(fā)、醫療服務(wù)、醫療器械與醫學(xué)診斷、醫藥分銷(xiāo)與零售三大塊，而恒瑞醫藥主營(yíng)業(yè)務(wù)是藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。復星醫藥是內生增長(cháng)與外延并購雙輪驅動(dòng)，恒瑞醫藥只是內生增長(cháng)的單輪驅動(dòng)。

       2018年以前，兩家公司的營(yíng)收和凈利潤增長(cháng)幾乎像平行線(xiàn)，都保持了較為強勁的增長(cháng)。但是，復星醫藥的凈利潤在2018年掉隊了，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下滑13%。

       據復星醫藥年報披露，2018年凈利潤下滑的原因主要有四個(gè)，一是加大了研發(fā)投入，研發(fā)費用較2017年增加4.53億元，增長(cháng)44.14%；二是新參股的合資企業(yè)尚處于前期投入階段，虧損較多，不含國藥產(chǎn)投的其他聯(lián)合營(yíng)企業(yè)分占損益為虧損1.71億元，較上年同期虧損增加7010.71萬(wàn)元；三是因資金杠桿較重，利息費用較2017年增加3.52億元；四是控股子公司奧鴻藥業(yè)由于奧德金銷(xiāo)量減少，報告期內實(shí)現凈利潤2.29億元（含評估增值攤銷(xiāo)），同比下降39%。

       凈利潤是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的核心指標，但這個(gè)指標特別容易被操縱。結合經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~，則可以輔助判斷凈利潤指標。

       2016年以前，恒瑞醫藥的經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~和凈利潤的比值非常接近1，說(shuō)明其產(chǎn)品具有較強的競爭力，銷(xiāo)貨款都能同步收回。但是2017年起，恒瑞醫藥的凈利潤明顯比經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~多了不少，是什么原因？

       通過(guò)資產(chǎn)負債表變動(dòng)項目發(fā)現，恒瑞醫藥的存貨增幅過(guò)快，2018年較2016年幾乎翻了一番。在年報中，筆者找到這樣一句話(huà)：由于環(huán)保治理，不少原料企業(yè)關(guān)停并轉，加上部分企業(yè)壟斷原料生產(chǎn)和銷(xiāo)售，原輔料價(jià)格快速上漲，導致公司部分產(chǎn)品成本增長(cháng)較快。由此可以判斷，2016年大規模環(huán)保治理以來(lái)，公司為了鎖定原輔料的價(jià)格，較多地囤積庫存，從而擠占了資金，導致經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~較凈利潤更少。

       有趣的是，復星醫藥的經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~和凈利潤的變動(dòng)情況，幾乎和恒瑞醫藥相反。2017年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~才更加接近凈利潤，是因為復星醫藥也囤積了大量存貨？

       從報表來(lái)看，一方面，復星醫藥的應收賬款和存貨不算低，但另一方面，公司的研發(fā)支出的核算和恒瑞醫藥略有不同，導致了凈利潤的含金量不同。

       研發(fā)支出對利潤影響

       2018年11月，國家新出臺的帶量集采政策，引起了醫藥行業(yè)的震動(dòng)。上市藥企股價(jià)連續下挫，由于政策出臺時(shí)間在年底，實(shí)際落地到了2019年，所以在2018年的年報上，看不出對全年業(yè)績(jì)的影響。

       帶量集采政策對納入集采名單的仿制藥的打擊是致命的，中標的產(chǎn)品價(jià)格被大幅拉低，未中標的不僅失去了采購量，價(jià)格也不可能維持原來(lái)的暴利。但是新政保護創(chuàng )新藥，允許創(chuàng )新藥自行定價(jià)。

       所以藥企在研發(fā)方面的投入，幾乎是不惜一切代價(jià)。

       2018年，恒瑞醫藥研發(fā)支出高達26.7億元，占營(yíng)收比例15.33%；復星醫藥研發(fā)支出25億元，占營(yíng)收比例的10.1%。從研發(fā)金額上看，二者不相上下，從營(yíng)收占比來(lái)看，復星醫藥略遜一籌。

       但是，二者的賬務(wù)處理卻大相徑庭。

       根據會(huì )計準則，符合一定條件的研發(fā)支出，可以計入無(wú)形資產(chǎn)，叫做研發(fā)支出資本化。也就是說(shuō)，研發(fā)支出可以計入研發(fā)費用，也可以計入無(wú)形資產(chǎn)。這兩種賬務(wù)處理方式的主要區別，就是對利潤的影響。

       根據新會(huì )計準則，2018年財務(wù)報告研發(fā)費用單獨列示，在此之前列在管理費用中。計入費用就要抵減當期利潤，假設某公司發(fā)生了100萬(wàn)元研發(fā)費用，就實(shí)實(shí)在在地減少了100萬(wàn)元利潤。而計入無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)支出，則根據無(wú)形資產(chǎn)的可使用年限進(jìn)行攤銷(xiāo)，假設該公司100萬(wàn)元研發(fā)支出計入無(wú)形資產(chǎn)，攤銷(xiāo)期5年，那么當年減少的利潤就不到20萬(wàn)元，相對于全額費用化處理，資本化處理至少合法“虛增”了80萬(wàn)元利潤。

       恒瑞醫藥的26.7億元研發(fā)支出全額費用化，直接抵減了利潤；而復星醫藥的25億元研發(fā)支出，有40.98%進(jìn)行了資本化處理，共計10.27億元。

       長(cháng)期以來(lái)，由于高額研發(fā)支出的處理方式不同，和恒瑞醫藥相比，復星醫藥的凈利潤是有一定的“含水量”的，如果將每年的研發(fā)支出全額費用化，復星醫藥的經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~和凈利潤也相差不多了。

       會(huì )計估計也有差異

       除了研發(fā)支出的賬務(wù)處理不同外，兩家公司對會(huì )計估計的使用也不盡相同。

       會(huì )計估計是指對結果不確定的交易或事項以最近可利用的信息為基礎所做出的判斷。比如公司花1000萬(wàn)元新建了一棟辦公樓，這不可能當年都作為成本抵減利潤，需要預估使用年限，每年提取相應的折舊，這種賬務(wù)處理方式就是會(huì )計估計。

       先看兩家公司在固定資產(chǎn)折舊上的處理差異。筆者閱讀過(guò)數百家上市公司財報，僅發(fā)現恒瑞醫藥采用了加速折舊法。比如上文提到的辦公樓，按照年限平均計提折舊，是大部分公司都采用的折舊方法，叫做平均年限法。由于很多設備具有初期產(chǎn)能較大，后期產(chǎn)能下降的特點(diǎn)，根據會(huì )計準則，可以采用加速折舊法計提折舊。加速折舊法在設備使用初期計提更多的折舊，會(huì )帶來(lái)較大的利潤壓力，所以上市公司較少采用。

       恒瑞醫藥在2005年開(kāi)始使用加速折舊法對醫藥設備計提折舊，2018年，機器設備余額26億元，計提的折舊達2.67億元；復星醫藥所有的固定資產(chǎn)都采用平均年限法，機器設備余額48億元，計提折舊則為4.13億元。如果按照恒瑞醫藥的處理模式，復星醫藥的折舊大約增加6000萬(wàn)-7000萬(wàn)元。

       再看壞賬準備的處理方式。

       恒瑞醫藥對壞賬準備的處理方式也非常激進(jìn)，在A(yíng)股上市公司里極其罕見(jiàn)。公司對3個(gè)月以?xún)鹊膽召~款計提1%的壞賬準備，4-6個(gè)月的計提5%的壞賬準備，半年到1年計提10%，1-2年計提30%，2-3年計提70%，3年以上計提。恒瑞醫藥的客戶(hù)賬期大多數在3個(gè)月以?xún)?，因此，公?0%以上的壞賬準備是針對3個(gè)月以?xún)鹊膽召~款計提的。

       復星醫藥則是1年內不提折舊，1年以上計提折舊。

       如果按照恒瑞醫藥的壞賬計提標準，復星醫藥差不多要多計提4000萬(wàn)元左右的壞賬。

       綜合來(lái)看，會(huì )計估計方面，復星醫藥較恒瑞醫藥更為緩和賬務(wù)處理，形成了1億多元的利潤“水分”。

       資產(chǎn)結構對比

       雖然兩家公司的凈利潤相差并不大，但是凈資產(chǎn)收益率（ROE）差了接近一倍。主要原因是復星醫藥的資產(chǎn)較多，而且與恒瑞醫藥相比，資產(chǎn)質(zhì)量也不佳。

       衡量資產(chǎn)質(zhì)量的標準是資產(chǎn)的變現能力，除了貨幣資金外，通常應收票據（銀行票據）、理財產(chǎn)品、可供出售的金融資產(chǎn)等流動(dòng)資產(chǎn)是變現能力最強的，應收賬款、存貨、長(cháng)期股權投資、商譽(yù)等資產(chǎn)則是變現能力較差的。變現能力強的資產(chǎn)越多，由此計算的凈資產(chǎn)的質(zhì)量越高。

       截至2018年年底，恒瑞醫藥資產(chǎn)總額223.61億元，其中貨幣資金和其他流動(dòng)資產(chǎn)（理財產(chǎn)品為主）占據一半，據此計算的凈資產(chǎn)非常優(yōu)異，ROE不僅高，而且分量足。

       而復星醫藥的資產(chǎn)總額雖然高達705.5億元，但其中變現能力比較差的資產(chǎn)比較多，如長(cháng)期股權投資、商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)、研發(fā)支出等。

       在擴大生產(chǎn)規模方面，恒瑞醫藥主要是通過(guò)新增創(chuàng )新藥、加大推廣力度，通過(guò)增加銷(xiāo)售費用擴大銷(xiāo)售規模，而復星醫藥更多的是采用并購。并購的優(yōu)點(diǎn)是迅速擴大生產(chǎn)規模，但缺點(diǎn)也非常明顯，新增的長(cháng)期股權投資和商譽(yù)有減值的風(fēng)險。2018年，復星醫藥的控股子公司 Breas 計提商譽(yù)減值準備8000萬(wàn)元。

       通過(guò)上述對比分析，和恒瑞醫藥激進(jìn)的賬務(wù)處理相比，復星醫藥的利潤是有不少“水分”的，如果參照恒瑞醫藥的賬務(wù)處理方式計算復星醫藥的凈利潤，再以此為依據重新推算PE，會(huì )發(fā)現復星醫藥的PE大致在50-60倍左右，和恒瑞醫藥非常接近。

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