自公布 2019 年財報以及 2020 年一季報以來(lái)，華東醫藥的股價(jià)沒(méi)有出現預期的下跌，反而蹭蹭蹭地往上漲了 15%。這不禁讓投資者覺(jué)得公司已經(jīng)擺脫了阿卡波糖國采失標的「陰霾」。

       那么，華東醫藥是真的迎來(lái)了困境反轉，還是虛假突破呢？

       「曾經(jīng)」的白馬股

       公司簡(jiǎn)述：華東醫藥成立于 1993 年，主要從事抗生素、中成藥、化學(xué)合成藥、基因工程藥品的生產(chǎn)銷(xiāo)售，以及中西藥、中藥材、醫療器械等的批零經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，是一家集醫藥研發(fā)、制藥工業(yè)、藥品分銷(xiāo)、零售、醫藥物流為一體的綜合性醫藥上市公司。

       經(jīng)過(guò) 20 多年的發(fā)展，業(yè)務(wù)覆蓋醫藥全產(chǎn)業(yè)鏈，以醫藥工業(yè)為主導，同時(shí)拓展醫藥商業(yè)和醫美產(chǎn)業(yè)。公司于 1999 年 12 月在深交所掛牌上市（股票代碼：000963）。

       近期，華東醫藥公布了 2019 年財報，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 354.46 億元，同比增長(cháng) 15.60%；凈利潤 28.13 億元，同比增長(cháng) 24.08%。業(yè)績(jì)非常靚麗，總營(yíng)收和凈利潤均創(chuàng )出歷史新高。

       從往年來(lái)看，華東醫藥過(guò)去十年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)保持穩健。特別是 2010-2015 年，呈現出高速增長(cháng)態(tài)勢，股價(jià)從 3.05 元上漲到 21.38 元（復權價(jià)），足足漲了 7 倍。不過(guò)，由于「兩票制」政策的影響，醫藥流通業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。自 2016 年開(kāi)始，公司的業(yè)績(jì)增速明顯放緩。

       好在 2019 年，華東醫藥交出了一份不錯的「成績(jì)單」。

       簡(jiǎn)單梳理下財報亮點(diǎn)：

       1、三大業(yè)務(wù)板塊均呈現出不同程度的增長(cháng)。

       占總營(yíng)收比重高達 70.81% 的醫藥商業(yè)板塊，實(shí)現銷(xiāo)售收入 250.98 億元，繼續保持浙江省醫藥商業(yè)龍頭地位。醫藥工業(yè)板塊，首次突破百億元大關(guān)，實(shí)現營(yíng)收 105.08 億元，同比增長(cháng) 28.02%；凈利潤 21.98 億元，同比增長(cháng) 18.14%。醫美產(chǎn)業(yè)繼續開(kāi)拓國內外市場(chǎng)，全年收入突破 12 億元。

       細分來(lái)看，慢性腎病系列（+15%）、糖尿病系列（+33%）、免疫抑制劑系列（+24%）、消化道系列（+25%）、心腦血管系列（+120%）等五大核心管線(xiàn)均保持良好增長(cháng)趨勢。截止 2019 年底，慢性腎病藥物百令膠囊 (人工發(fā)酵冬蟲(chóng)夏草菌粉) 和阿卡波糖片，合計貢獻華東醫藥整個(gè)工業(yè)板塊 50% 以上的收入。

       2、盈利能力不斷加強。華東醫藥的銷(xiāo)售毛利率和凈利潤連續 10 年保持平穩上升。2019 年，醫藥工業(yè)的毛利率為 83.41%、國際醫美業(yè)績(jì)毛利率為 72.41%。

       3、成長(cháng)能力保持強勁。凈資產(chǎn)收益率（ROE）連續 10 年超過(guò) 22%，這樣靚麗的數據，在 A 股市場(chǎng)可以排名前列。即使受到「兩票制」政策的沖擊后，仍然保持穩健。

       通常情況下，ROE10%-15% 為一般公司，15%-20% 為杰出公司，20%-30% 為優(yōu)秀公司。單從這一指標來(lái)看，華東醫藥的確是一家優(yōu)秀公司。

       4、研發(fā)投入加大。2019 年研發(fā)費用 10.55 億元，同比增長(cháng) 49.14%，占營(yíng)業(yè)收入的比例提高到 10.04%。研發(fā)人員也從 550 名增加至 1078 名。

       最重要的是，研發(fā)投入在財務(wù)上多數進(jìn)行費用化處理，當期列支，不需后續年度攤銷(xiāo)，對公司今后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不產(chǎn)生重大影響。

       即使「丟標」，仍有轉機？

       實(shí)際上，如今華東醫藥的經(jīng)營(yíng)情況并沒(méi)有過(guò)去財報上看的這么「靚麗」。

       引爆 2020 年初公司股價(jià)大幅下跌的正是仿制藥為主的研發(fā)模式，其導火 索就是核心產(chǎn)品阿卡波糖片（商品名：卡博平）在第二次全國帶量采購中意外丟標。

       事件回顧：2020 年 1 月 17 日，在此輪集采中，華東醫藥報價(jià) 0.465/片、北京福元報價(jià) 0.43 元/片、綠葉制藥報價(jià) 0.32 元/粒（膠囊）、拜耳報價(jià) 0.181 元/片。更沒(méi)想到的是，原研藥企拜耳為了留住中國市場(chǎng)，居然大幅降價(jià) 93%，比此前全球最低價(jià)又降價(jià)了 60%。結果，直接導致華東醫藥和北京福元雙雙落標。

       消息一出，讓投資者大跌眼鏡。最終，華東醫藥跌停，直至 3 月 19 日見(jiàn)底時(shí)，兩個(gè)月跌了 35%，市值蒸發(fā) 150 億。

       眾所周知，阿卡波糖是糖尿病的口服藥，為 2 型糖尿病的一線(xiàn)用藥，地位僅次于****。目前，阿卡波糖市場(chǎng)由原研藥企拜耳，國產(chǎn)藥企華東醫藥子公司中美華東、四川綠葉以及北京福元四家公司形成寡頭競爭格局。

       阿卡波糖是華東醫藥的核心產(chǎn)品，2017-2019 年的收入分別突破 20 億、25 億和 30 億。2018 年，國內阿卡波糖的市場(chǎng)份額為：拜耳 66.19%、華東制藥 29.91%、四川綠葉 3.9%。

       不過(guò)，雖然在集采中丟標，導致華東醫藥錯失了公立醫院市場(chǎng)。但是，事后管理層表示：（1）「阿卡波糖在中國市場(chǎng)，特別是基層市場(chǎng)仍有巨大的發(fā)展空間」；（2）「基層市場(chǎng)用藥患者的持續增加，將使阿卡波糖集采以外的市場(chǎng)（包括基層和社區市場(chǎng)、民營(yíng)醫院、OTC 市場(chǎng)）迎來(lái)快速增長(cháng)」；（3）「集采外市場(chǎng)總量不低于這次集采的總量，基層和院外市場(chǎng)仍會(huì )按計劃加大力度積極開(kāi)發(fā)」。

       此前，有分析人士認為，阿卡波糖「丟標」是管理層有意而為之。

       由于基層市場(chǎng)的開(kāi)拓難度大，需要大量的學(xué)術(shù)推廣人員，拜耳作為跨國藥企，進(jìn)入這一市場(chǎng)的難度非常大，而綠葉制藥同樣在營(yíng)銷(xiāo)能力、產(chǎn)能上有所欠缺。因此，無(wú)形中給醫藥流通能力強、銷(xiāo)售能力強的華東醫藥提供了良好的機會(huì )。另外，公司的獨家產(chǎn)品阿卡波糖咀嚼片也已經(jīng)納入 2019 年醫保談判目錄。

       創(chuàng )新藥轉型之路，任重道遠

       不過(guò)，集采丟標的教訓，讓管理層不得不調整產(chǎn)品結構，降低阿卡波糖的收入占比。特別是要轉型創(chuàng )新藥。

       為此，華東醫藥立下了「2025 年實(shí)現創(chuàng )新業(yè)務(wù)板塊占整體工業(yè)營(yíng)收 30% 的階段性」目標規劃，同時(shí)提出在規劃期間每年完成不少于 15 個(gè)創(chuàng )新品種（包括創(chuàng )新藥物、改良型新藥、創(chuàng )新醫美產(chǎn)品及器械等）的立項和儲備。

       最關(guān)鍵的是，隨著(zhù)「醫藥一哥」恒瑞醫藥在 2019 年 10 月宣布已經(jīng)叫停大量仿制藥研發(fā)之后，華東醫藥也宣布「砍掉」了 6 個(gè)低壁壘、低商業(yè)價(jià)值的仿制藥項目，包括抗腫瘤領(lǐng)域的厄洛替尼片、伊馬替尼片、波舒替尼片項目，超級抗生素領(lǐng)域的非達霉素片和達巴萬(wàn)星凍干粉針項目，消化道領(lǐng)域的左旋泮托拉唑凍干粉針項目。

       截止目前，華東醫藥的仿制藥研發(fā)情況如下：

       從表中可見(jiàn)，公司預計在 2020-2021 年將有多款億元級別的重點(diǎn)仿制藥產(chǎn)品獲批上市，包括糖尿病用藥卡格列凈及片、恩格列凈****片；抗腫瘤藥來(lái)曲唑片、阿那曲唑片；超級抗生素卡泊芬凈、米卡芬凈注射劑以及消化用藥、心血管用藥等。

       另外，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，華東醫藥在糖尿病領(lǐng)域已經(jīng)形成了創(chuàng )新靶點(diǎn)和差異化仿制藥產(chǎn)品管線(xiàn)全線(xiàn)布局。其中，用于治療 2 型糖尿病的 7 類(lèi)新藥利拉魯肽注射液處于臨床 III 期。

       未來(lái)，華東醫藥的「大戲」就在于抗腫瘤、內分泌和自身免疫三大核心治療領(lǐng)域的創(chuàng )新藥研發(fā)布局。目前，公司已有 22 個(gè)核心上市產(chǎn)品及 16 個(gè)在研品種納入 2019 版國家醫保目錄，10 個(gè)核心上市產(chǎn)品及 4 個(gè)在研品種納入 2018 版國家基本藥物目錄。

       從創(chuàng )新藥項目來(lái)看：華東醫藥共有 4 款 1 類(lèi)新藥在研發(fā)當中，包括邁華替尼片、TTP273 片、OB756 片和 HD118 片，但只有邁華替尼進(jìn)入臨床 III 期，其余仍處于Ⅰ期。

       資料顯示，邁華替尼屬于第二代 EGFR-TKI 靶向藥，用于治療晚期非小細胞肺癌；2 型糖尿病用藥 TTP273 是公司引進(jìn)的口服 GLP-1 創(chuàng )新藥；OB756 用于治療類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節炎；HD118 則是公司通過(guò)技術(shù)轉讓而來(lái)的 DPP-4 抑制劑。

       另外，2019 年已立項的創(chuàng )新項目超過(guò) 15 個(gè)，包括 HD1902、HD1903 和 HD1906 等多個(gè)腫瘤和自身免疫領(lǐng)域 1 類(lèi)創(chuàng )新藥項目，HD1901、HD1905、HD-IM-001 等新適應癥或新劑型改良型 2 類(lèi)新藥，進(jìn)一步豐富創(chuàng )新產(chǎn)品管線(xiàn)。

       但整體來(lái)看，目前華東醫藥的創(chuàng )新藥研發(fā)項目相對較少，而且新藥研發(fā)并非一朝一夕就能完成。投資十年，十億美元的「雙十定律」，對于公司來(lái)說(shuō)的確是「任重而道遠」。

       真反轉還是假突破？

       通過(guò)前面的分析得知，華東醫藥目前的銷(xiāo)售收入仍以醫藥流通和仿制藥收入為主，而醫美和中藥板塊貢獻仍然較少。

       因此，保守來(lái)看，華東醫藥是真突破，但不是真反轉。只有在創(chuàng )新藥項目研發(fā)取得一定成效或者新產(chǎn)品獲批上市之后，才能迎來(lái)真正的「困境反轉」。

       雖然醫藥企業(yè)不能單以 PE 為估值指標，但也有一定的參考價(jià)值。目前，華東醫藥的估值為 12.22 倍，處于歷史最低水平。

       另外，從經(jīng)營(yíng)現狀來(lái)看，由于阿卡波糖仍有較大的增長(cháng)空間，而醫藥流通業(yè)務(wù)在這幾年消化「兩票制」政策的沖擊之后，也保持著(zhù)較為的穩健增長(cháng)。

       綜合來(lái)看，目前華東醫藥的股價(jià)和估值均處于合理水平，向下空間有限。作為醫藥行業(yè)的白馬股，不管是 ROE、研發(fā)投入等都較為出色，依然具有不錯的投資價(jià)值。但是，至于股價(jià)何時(shí)能真正起飛，投資者要做好打持久戰的準備。