自今年1月8日創(chuàng )下歷史新高以來(lái)，A股市場(chǎng)“創(chuàng )新藥一哥”恒瑞醫藥股價(jià)已經(jīng)連跌3個(gè)季度，最 大回撤達54.41%。這種跌幅在恒瑞醫藥的歷史上絕無(wú)僅有。
跌跌不休背后，不同的投資者做出了不同的選擇。數據顯示，截至3季度末，恒瑞醫藥持倉機構家數為189家，較2020年底的1515家減少87.52%；股東人數卻由28.18萬(wàn)戶(hù)增至71.92萬(wàn)戶(hù)，增幅高達155.22%。
面對前所未有的困境，創(chuàng )始人孫飄揚重新出山，大刀闊斧的改革開(kāi)始了。在優(yōu)化內部渠道的同時(shí)，恒瑞醫藥的財務(wù)策略和產(chǎn)品策略都開(kāi)始發(fā)生變化。筆者認為，無(wú)論是研發(fā)投入資本化，還是多次引進(jìn)即將報產(chǎn)的創(chuàng )新藥品，諸種行為意味著(zhù)，“老實(shí)人”恒瑞醫藥的思路開(kāi)始變得活絡(luò )起來(lái)。
研發(fā)投入資本化：不止是讓財報好看？
研發(fā)是創(chuàng )新藥企不斷推出新品以保持市場(chǎng)份額的重要手段，也是維持高速成長(cháng)的殺手锏。無(wú)論是國際玩家，還是國內的藥企，這些年都在不遺余力地加大研發(fā)投入。
無(wú)止境的研發(fā)投入無(wú)疑會(huì )削弱公司的當期凈利潤，進(jìn)而抬高公司的估值水平。正因如此，對研發(fā)費用的處理，不同的藥企采取的策略截然不同。
目前來(lái)看，全球藥企主流處理辦法是研發(fā)投入做資本化處理。有統計發(fā)現，A股市場(chǎng)97家創(chuàng )新藥上市公司中，有57家采取研發(fā)支出資本化處理方式，占比達58.76%。一個(gè)不容忽略的事實(shí)是，通過(guò)研發(fā)投入的資本化處理，上市公司的估值水平變得更為平滑。
多年來(lái)，恒瑞醫藥采取的都是研發(fā)投入費用化的處理方式。這種“老實(shí)”的會(huì )計處理，讓恒瑞醫藥的估值水平一直居高難下。如今，面對業(yè)績(jì)下滑壓力，恒瑞醫藥開(kāi)始拋棄過(guò)去偏保守的會(huì )計處理策略，積極擁抱行業(yè)主流趨勢。
11月20日，恒瑞醫藥發(fā)布會(huì )計估計變更公告稱(chēng)，將此前的研發(fā)費用在發(fā)生時(shí)計入當期損益變更為根據研發(fā)項目所處的不同階段區別對待。研發(fā)資本化的直接效果，就是公司財務(wù)報表更好看了。簡(jiǎn)單理解，研發(fā)投入費用化，可以說(shuō)減少了當期利潤，而資本化的處理方式，不會(huì )一次性減少過(guò)多利潤。
眾所周知，恒瑞醫藥在研發(fā)上的投入向來(lái)大手筆。2018年至2020年，研發(fā)費用分別為26.70億元、38.96億元和49.89億元。這種規模的支出，對營(yíng)收和凈利潤增速放緩的恒瑞醫藥來(lái)說(shuō)，還是有不小的壓力。二級市場(chǎng)的投資者對此也頗多不滿(mǎn)。
對于恒瑞醫藥此舉，市場(chǎng)共識是孫飄揚面臨業(yè)績(jì)壓力，向市場(chǎng)的一次妥協(xié)。這無(wú)可厚非，畢竟新的會(huì )計處理方式，會(huì )讓恒瑞醫藥的財務(wù)報表更好看。數據顯示，今年前三季度，恒瑞醫藥凈利潤增速為-1.21%。這是該公司自2010年以來(lái)凈利潤首次負增長(cháng)。
在筆者看來(lái)，比美化財報更重要的一點(diǎn)是，恒瑞醫藥會(huì )計處理方式的這種變化，打開(kāi)了未來(lái)的想象空間。在百濟神州、復星醫藥等創(chuàng )新藥上市公司紛紛加大融資力度搞研發(fā)的大背景下，“老實(shí)人”恒瑞醫藥下一步，會(huì )不會(huì )也通過(guò)定增等方式進(jìn)行融資？畢竟，這不僅可以減輕自身財務(wù)壓力，還可以買(mǎi)入更多的創(chuàng )新藥新品，從而鞏固在市場(chǎng)的江湖地位。
外部收購新藥品：打造增長(cháng)“新引擎”
恒瑞醫藥會(huì )不會(huì )學(xué)習同行，通過(guò)融資實(shí)現擴大再生產(chǎn)，目前尚不可知。至少，孫飄揚重新出山之后，恒瑞醫藥已經(jīng)開(kāi)始買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)了。
2月8日，恒瑞醫藥發(fā)布公告稱(chēng)，擬以自籌資金2000萬(wàn)美元認購上海瓔黎藥業(yè)781.25萬(wàn)股B系列優(yōu)先股，同時(shí)獲得瓔黎藥業(yè)針對PI3kδ抑制劑YY-20394在大中華地區的聯(lián)合開(kāi)發(fā)權益以及排他性獨家商業(yè)化權益。
8月27日，大連萬(wàn)春授予恒瑞醫藥GEF-H1激活劑普那布林在大中華地區的聯(lián)合開(kāi)發(fā)權益以及獨家商業(yè)化權益。恒瑞醫藥為此需支付首付款加里程碑款總額不超過(guò)13億元。
9月6日，北京天廣實(shí)授予恒瑞醫藥針對第三代抗CD20抗體MIL62在大中華地區的排他性獨家商業(yè)化權益，同時(shí)共同開(kāi)展MIL62與相關(guān)產(chǎn)品聯(lián)用的臨床研究。為此，恒瑞醫藥作為基石投資人向天廣實(shí)進(jìn)行約3000萬(wàn)美元的股權投資。
11月21日，恒瑞醫藥發(fā)布公告稱(chēng)，與基石藥業(yè)達成協(xié)議，引進(jìn)抗CTLA-4單克隆抗體CS1002在大中華地區權益。恒瑞醫藥將支付基石藥業(yè)5200萬(wàn)元首付款，總計最高約13億元的里程碑款，以及產(chǎn)品上市后年凈銷(xiāo)售額10%~16%的特許權使用費。
不到一年時(shí)間，作為Bigpharma（大型醫藥公司），恒瑞醫藥先后4次出手，從Biotech（生物科技公司）手中，引進(jìn)多款已完成臨床3期即將報產(chǎn)的創(chuàng )新藥品。尤其值得一提的是，恒瑞與大連萬(wàn)春的交易金額，更是刷新了本土Bigpharma與Biotech的BD（Business Development）的交易紀錄，顯示出恒瑞向Biotech購買(mǎi)創(chuàng )新產(chǎn)品的開(kāi)放心態(tài)。
西南證券發(fā)布研報認為，未來(lái)會(huì )有更多類(lèi)似的創(chuàng )新藥通過(guò)BD合作進(jìn)入到商業(yè)化藍圖，成為恒瑞醫藥自主研發(fā)之外加速創(chuàng )新的“新引擎”。
在筆者看來(lái)，恒瑞醫藥之所以成為A股市場(chǎng)“創(chuàng )新藥一哥”，強大的渠道優(yōu)勢功不可沒(méi)。面對集采的大環(huán)境，國內創(chuàng )新藥市場(chǎng)競爭異常激烈。在自主研發(fā)之外，恒瑞利用自身渠道優(yōu)勢，助推新產(chǎn)品快速進(jìn)入銷(xiāo)售頂峰，比小型的Biotech自建銷(xiāo)售團隊更具優(yōu)勢。
這其實(shí)已經(jīng)是不少?lài)馑幤蟮耐娣?，阿斯利康無(wú)疑是最出色的玩家之一。憑借在中國市場(chǎng)搭建的2萬(wàn)人銷(xiāo)售團隊，阿斯利康要落地200款產(chǎn)品。有評論認為，阿斯利康未來(lái)將成為中國市場(chǎng)最 大的“CSO（銷(xiāo)售外包）”。
目前，中國的創(chuàng )新藥企業(yè)也頻繁進(jìn)行股權投資與產(chǎn)品聯(lián)合開(kāi)發(fā)。這不僅豐富了Bigpharma自主研發(fā)管線(xiàn)的豐富度，也為Biotech的壯大提供了更便捷的路徑。
無(wú)論如何，面對業(yè)績(jì)下滑壓力，恒瑞醫藥順勢而為，做出重大改變。這在短期之內，或許效果不彰。復盤(pán)國外優(yōu)秀的藥企，譬如武田制藥，也曾經(jīng)歷8年陣痛期，最終因重磅產(chǎn)品上市和創(chuàng )新研發(fā)提振，為投資者帶來(lái)7倍漲幅。筆者認為，放寬歷史的視野，中國的“創(chuàng )新藥一哥”仍會(huì )王 者歸來(lái)。至于恒瑞醫藥會(huì )蟄伏多久，筆者將持續關(guān)注拐點(diǎn)的出現。
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