作為亞洲地區的兩家CDMO新貴，從成立時(shí)間到業(yè)務(wù)范圍再到業(yè)績(jì)增長(cháng)，藥明生物與三星生物有著(zhù)不少的相似之處。因此，二者也常常被放在一起比較。

       在五六年前，從營(yíng)收到市值，三星生物一直穩壓藥明生物一頭。

       直到2021年，乘著(zhù)新冠的東風(fēng)，藥明生物業(yè)績(jì)增長(cháng)迅猛，從各個(gè)角度反超三星生物。然而，這種領(lǐng)先優(yōu)勢沒(méi)能持續太久，去年以來(lái)情況更是開(kāi)始發(fā)生逆轉。

       在新冠疫情消散、生物制藥寒冬來(lái)臨之際，藥明生物過(guò)往的高增長(cháng)難以為繼，但其老對手三星生物的日子卻過(guò)得風(fēng)生水起，大藥企訂單不斷。眼下，在營(yíng)收規模相當的情況下，三星生物的市值是藥明生物市值的2.4倍。

       業(yè)績(jì)增速一快一慢，二者之間的分化也越發(fā)清晰。這背后，是地緣政治、國內創(chuàng )新藥融資收窄、創(chuàng )新藥企主導格局改變等多個(gè)因素的綜合影響。

       狂奔時(shí)代結束，行業(yè)陣痛難免。如今在CDMO龍頭身上演的分化，會(huì )是整個(gè)CXO行業(yè)的一場(chǎng)預演嗎？

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       同一起跑線(xiàn)出發(fā)

       三星生物和藥明生物，幾乎是站在同一起跑線(xiàn)上開(kāi)始發(fā)展的。

       2011年，韓國財團三星開(kāi)始進(jìn)軍生物醫藥產(chǎn)業(yè)，三星電子公司、三星愛(ài)寶樂(lè )園公司、三星CT公司和坤泰跨國公司合資成立于三星生物，在韓國仁川建了第一家工廠(chǎng)。同期，藥明生物也從藥明康德內部生長(cháng)了出來(lái)，2015年藥明生物從藥明康德中拆分獨立。

       二者不僅在成立時(shí)間上相近，登陸資本市場(chǎng)的時(shí)間也相差無(wú)幾。

       2016年年末，三星生物在韓國證券交易所主板上市，市值在100億美金左右。而藥明生物則在2017年6月登陸港交所，市值超300億港元，與三星生物市值相差2.6倍左右。

       在當時(shí)，這樣的差距并不令人意外，因為藥明生物與三星生物的營(yíng)收有著(zhù)較大的差距。2017年，三星生物營(yíng)收為27億元，藥明生物營(yíng)收僅為16億元。

       不過(guò)，2018年三星生物因受到多方丑聞?dòng)绊?，快速擴張、增長(cháng)之路，被迫經(jīng)歷了一次短暫停滯。當年三星生物營(yíng)收31億元，增速僅為12.32%，直到2019年，其增長(cháng)開(kāi)始逐漸回歸正軌。2019年-2020年期間，三星生物營(yíng)收分別達到41億元、67億元，增速分別為30.9%、66%。

       在三星生物“放慢腳步”之際，藥明生物的業(yè)績(jì)實(shí)現了迅猛增長(cháng)，2019年-2020年其營(yíng)收分別為39.84億元、56.12億元，增速高達57.2%、40.9%。

       增長(cháng)一慢一快，藥明生物和三星生物之間的營(yíng)收差距也逐漸拉平，市值差距也在不斷縮小。2020年10月，藥明生物的市值第一次超越了三星生物。

       時(shí)間來(lái)到2021年，疫情肆虐。在新冠業(yè)務(wù)的加持下，2021年上半年藥明生物的營(yíng)收同比增長(cháng)126.77%，毛利同比增長(cháng)191.7%。

       在這樣爆炸式增長(cháng)業(yè)績(jì)的加持下，藥明生物的市值不斷飆升，一度超過(guò)5000億元，將三星生物遠遠甩在了身后。2021年全年，藥明生物的營(yíng)收達到了102.9億元，第一次反超了三星生物。

       好景不長(cháng)，2021年7月2日，藥明生物股價(jià)創(chuàng )下歷史最高之后，便開(kāi)始一路下跌，年底跌去37%，2022年又跌去35%。

       顯然，業(yè)績(jì)的追平卻并沒(méi)能給藥明生物的市值帶來(lái)“優(yōu)勢”，與之相反，從2022年開(kāi)始，藥明生物與三星生物之間的市值差距越發(fā)懸殊。

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       收入一樣市值卻只有一半

       分化從2022年開(kāi)始。

       對于藥明生物來(lái)說(shuō)，2022年開(kāi)始幸福的日子便戛然而止。2月，美國商務(wù)部將33家中國單位列入“未經(jīng)核實(shí)名單（UVL）”，藥明生物位列其中。在這一消息發(fā)布后，主營(yíng)收入主要來(lái)自美國的藥明生物，股價(jià)暴跌，跌幅超過(guò)20%。

       雖然，在2022年10月，藥明生物被從清單中除名，但在這8個(gè)月的時(shí)間里，藥明生物市值下跌了近700億元。

       到了2023年，CDMO的生存狀況并沒(méi)有變得更好。創(chuàng )新藥進(jìn)入寒冬良久，隨著(zhù)整個(gè)行業(yè)融資斷崖式下降，裁員、砍管線(xiàn)也成了創(chuàng )新藥企的常規操作，流入到CDMO手中的訂單也隨之銳減。

       2023年上半年，藥明生物新增訂單暴跌，截至5月底新增訂單為25個(gè)，無(wú)法達到往年同期120-130個(gè)新增訂單數量。這樣的增長(cháng)，明顯低于預期。

       下半年，情況依然沒(méi)有好轉。12月4日，藥明生物發(fā)布公告表示，由于藥物開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)兩大板塊收入減少，公司將大幅下調2023年業(yè)績(jì)預期，預計公司營(yíng)收增速將下滑到10%，剔除新冠業(yè)務(wù)后增長(cháng)36%，而利潤則將出現個(gè)位數比例的下滑。消息公布后，藥明生物暴跌24%，次一交易日又跌去8%。

       在業(yè)績(jì)展望中，藥明生物更是直言：整個(gè)行業(yè)都在經(jīng)歷短期陣痛。

       不過(guò)，這一結論似乎僅限定于國內CDMO。在海外，藥明生物的老對手三星生物的日子，仍舊過(guò)得風(fēng)生水起。

       生物科技行業(yè)寒冬凜冽，但近兩年來(lái)三星生物的大客戶(hù)訂單不斷。

       2016年至2019年期間，三星生物的大訂單還主要來(lái)自一些不知名biotech。但是從2020年開(kāi)始，三星生物的大訂單里開(kāi)始逐漸出現大藥企GSK、禮來(lái)、阿斯利康的身影；今年以來(lái)，三星生物的大客戶(hù)訂單更是接單接到手軟。

       2月，三星生物與葛蘭素史克簽署價(jià)值2700萬(wàn)美元的協(xié)議；

       3月，與禮來(lái)簽署價(jià)值1.77億美元的協(xié)議；

       7月4日，與輝瑞簽署兩項生產(chǎn)生物類(lèi)似藥的合作協(xié)議，總價(jià)值達8.79億美元。這是三星生物建廠(chǎng)以來(lái)接到的最大一單。

       連續不斷的新訂單顯著(zhù)拉升了三星生物的業(yè)績(jì)。財報顯示，三季度其營(yíng)收達到1.03萬(wàn)億韓元（約合56.25億元），這也是三星生物有史以來(lái)最高的季度收入。

       今年以來(lái)，三星生物的股價(jià)表現基本平穩，市值穩定在2768億元左右，而藥明生物經(jīng)過(guò)此次暴跌后，如今市值僅剩1291億港元，二者市值相差2.4倍。

       6年前，藥明生物營(yíng)收遠不及三星生物，市值差距理所應當。但如今，兩者營(yíng)收規模相當，甚至藥明生物的利潤還要略高于三星生物，但其市值卻遠不及三星生物。

       那么，問(wèn)題出在了哪里？

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       分化背后的答案？

       兩個(gè)交易日，藥明生物的股價(jià)暴跌30%，與三星生物的市值差距越拉越大。

       可以說(shuō)，市場(chǎng)極度恐慌。

       但從業(yè)績(jì)增速來(lái)看，藥明生物仍然在持續增長(cháng)，只不過(guò)增速由高轉低，不及預期。而CDMO業(yè)績(jì)增速放緩的預期，在藥明生物公布半年報時(shí)已經(jīng)有所體現。另外，藥明生物預計2024年下半年情況會(huì )開(kāi)始逐步回暖，2025年及以后預期恢復強勁增長(cháng)。

       在這種情況下，藥明生物的股價(jià)有波動(dòng)也屬于正常，但波動(dòng)不至于如此劇烈。那么，市場(chǎng)如此恐慌會(huì )不會(huì )有其他原因？

       除了業(yè)績(jì)層面的影響，地緣政治或許也是影響因素之一。

       對于藥明生物和三星生物來(lái)說(shuō)，歐美都是重要的主戰場(chǎng)。2022年，藥明生物與三星生物的收入構成中，來(lái)自北美的收入占比分別為56%、28.5%。

       但是，隨著(zhù)中美在生命科學(xué)領(lǐng)域的競爭加劇，韓國企業(yè)似乎正在成為最合適的中國供應鏈替代者。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)擔憂(yōu)在地緣政治因素影響下，藥明生物的業(yè)務(wù)會(huì )被三星生物搶走。

       今年4月份，韓國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)組織與美國生物技術(shù)創(chuàng )新組織簽署了一項協(xié)議，目的就是加強雙方生物經(jīng)濟領(lǐng)域的聯(lián)系。

       在這份協(xié)議中提到，雙方將共同確保穩定供應鏈管理，其中包括分享有關(guān)兩國政策變化的信息；同時(shí)，兩國還將加強在研發(fā)、藥物生產(chǎn)和市場(chǎng)趨勢方面的信息共享。

       眼下，在三星生物與藥明生物的市值差距背后，地緣政治究竟帶來(lái)多大程度的影響，無(wú)法被量化。但可以確定的一點(diǎn)是，地緣政治影響、國內創(chuàng )新藥融資收窄、創(chuàng )新藥企主導格局改變等多個(gè)因素綜合影響之下，一個(gè)狂奔的時(shí)代就此結束，CDMO乃至CXO賽道都會(huì )如同藥明生物所言，經(jīng)歷一段時(shí)間的陣痛。

       不過(guò)，CXO以及創(chuàng )新藥并不是一個(gè)快行業(yè)，從這個(gè)角度來(lái)看，回歸理性、少些浮躁，對于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，或許也不是件壞事。