萬(wàn)物皆周期，微觀(guān)到一個(gè)企業(yè)的生死，宏觀(guān)到一個(gè)國家的興衰。

       一個(gè)流動(dòng)性泛濫的時(shí)代，既可以成就一家公司眼下的繁榮，也可以摧毀一家公司的未來(lái)。當經(jīng)濟處于上行周期時(shí)，一切看上去欣欣向榮，所有人都覺(jué)得未來(lái)市場(chǎng)會(huì )一直增長(cháng)，暗藏的危險都會(huì )被視而不見(jiàn)，正如微創(chuàng )醫療所遭遇的那樣。

       在2020的股東大會(huì )上，董事長(cháng)常兆華豪言：“微創(chuàng )醫療是一家有萬(wàn)億市值基因的公司”。而在當時(shí)，美敦力的市值也不過(guò)8000多億人民幣。

       在當年整個(gè)醫療行業(yè)投資者市場(chǎng)蒸蒸日上之際，包括微創(chuàng )醫療在內的所有人都相信它會(huì )成為中國版的美敦力。熱錢(qián)源源不斷流入、杠桿越加越大，微創(chuàng )醫療飆升的股價(jià)和規模，營(yíng)造出了一種鮮花著(zhù)錦、烈火烹油之感。

       但周期不會(huì )永遠向上，誰(shuí)也無(wú)法預料到，市場(chǎng)先生會(huì )在何時(shí)變臉，危機何時(shí)到來(lái)。而一旦周期反轉，首當其沖的往往是那些用力過(guò)猛的企業(yè)。

       生物醫藥的下行周期，開(kāi)始于2021年下半年。下行周期里，微創(chuàng )醫療曾經(jīng)加注的杠桿，開(kāi)始變成其發(fā)展的沉重枷鎖。

       回想2021年行業(yè)滾燙的融資熱度，到如今微創(chuàng )出現流動(dòng)性危機，不得不感嘆，周期的力量。

       當然，在過(guò)去兩年時(shí)間，微創(chuàng )生物不是唯一一個(gè)困于周期的企業(yè)。對于第一次經(jīng)歷周期的國內藥、械企業(yè)來(lái)說(shuō)，相同的遭遇可能在所難免。

       大大小小的周期循環(huán)往復，面對不斷變化的周期，我們唯一能做的或許就是敬畏周期、敬畏市場(chǎng)。

       / 01 /

       萬(wàn)億野心

       在那個(gè)流動(dòng)性泛濫的年代，微創(chuàng )醫療的萬(wàn)億市值之夢(mèng)聽(tīng)起來(lái)并不夸張。

       在董事長(cháng)常兆華看來(lái)，“微創(chuàng )醫療除生產(chǎn)醫療產(chǎn)品器械外，也是一個(gè)生產(chǎn)上市公司的公司。通過(guò)這種經(jīng)營(yíng)模式，能夠實(shí)現公司的持續性增長(cháng)。”

       所以我們也能看到，在過(guò)去的幾年時(shí)間里，微創(chuàng )醫療選擇不斷“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”、“拆拆拆”，以更接近這個(gè)夢(mèng)想。

       2013年，微創(chuàng )醫療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科業(yè)務(wù)，創(chuàng )下了當時(shí)中國醫療行業(yè)最大的跨國收購案例記錄。自此，微創(chuàng )醫療骨科醫療器械業(yè)務(wù)營(yíng)收陡增，之后多年位列公司第一大營(yíng)收來(lái)源。

       2014年，微創(chuàng )醫療收購強生旗下的Conor公司，獲得后者名下所有實(shí)體資產(chǎn)及知識產(chǎn)權，并同時(shí)獲得了Cordis公司在全球范圍的冠脈藥物支架領(lǐng)域的若干主要專(zhuān)利的無(wú)償使用權。

       不過(guò)，這些大手筆買(mǎi)進(jìn)的資產(chǎn)，并沒(méi)能給微創(chuàng )醫療的業(yè)績(jì)帶來(lái)更好的表現。拿Wright Medical來(lái)說(shuō)，2012年其全年營(yíng)收為2.67億美元，而10年之后微創(chuàng )醫療的骨科營(yíng)收也僅為2.15億美元。

       即便如此，在萬(wàn)億市值夢(mèng)想的驅動(dòng)以及全球大放水的契機下，微創(chuàng )醫療走上了更加激進(jìn)的并購之路。

       2020年，其股價(jià)全年漲幅超355%，似乎距離萬(wàn)億夢(mèng)想又近了一步。進(jìn)入2021年以后，微創(chuàng )醫療更是頻頻出手。當年5月，微創(chuàng )醫療斥資5000萬(wàn)美元對以色列公司Rapid Medical進(jìn)行戰略投資；7月，與經(jīng)導管技術(shù)創(chuàng )新企業(yè)Valcare Inc.完成未來(lái)股權簡(jiǎn)單協(xié)議簽署；9月，以約1.11億元收購科瑞藥業(yè)45%股權，成為最大股東......

       與買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)相伴的是拆拆拆，不斷“生產(chǎn)上市公司”。2019年以來(lái)，微創(chuàng )醫療已拆出5家公司上市。

       盡管眼下已經(jīng)分拆上市的子公司，表現并不如人意，但這并不妨礙其日益嫻熟的分拆運作。

       在2023年微創(chuàng )醫療的股東大會(huì )上，公司明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長(cháng)期戰略，目前公司的12個(gè)細分板塊，未來(lái)都有一家上市公司作為旗艦。微創(chuàng )醫療旗下一共有50多家子公司，未來(lái)將通過(guò)入股、并購等形式，融入這12家上市公司。

       5月18日，據港交所官網(wǎng)顯示，微創(chuàng )心律已遞交上市招股書(shū)。如順利上市，這將是“微創(chuàng )系”的第6家上市公司。

       / 02 /

       杠桿游戲

       新司機往往越開(kāi)越快，老司機往往越開(kāi)越慢。但是大家必須知道，車(chē)開(kāi)太快了難免要翻車(chē)。

       那些通過(guò)高杠桿、高負債實(shí)現快發(fā)展的企業(yè)，往往只是看上去勢不可擋。

       正如幾年前的微創(chuàng )醫療。

       對于微創(chuàng )醫療來(lái)說(shuō)，無(wú)論是自身業(yè)務(wù)的開(kāi)展，還是不斷買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，都是相當燒錢(qián)的。僅靠營(yíng)業(yè)收入，并不能支撐微創(chuàng )醫療的萬(wàn)億夢(mèng)想。

       微創(chuàng )醫療和很多公司一樣，選擇了借助資本的力量。外化表現則是，微創(chuàng )醫療開(kāi)始拆拆拆的同時(shí)，不斷加杠桿。

       關(guān)于分拆這個(gè)問(wèn)題，由于醫藥行業(yè)研發(fā)周期長(cháng)，投入資金多，分拆上市能很好地降低融資成本，緩解母公司財務(wù)壓力，也有利于加速子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程。

       最重要的是，充滿(mǎn)夢(mèng)想的微創(chuàng )醫療，趕上了一個(gè)“好”時(shí)代。

       四年前，微創(chuàng )醫療與熱情的資本市場(chǎng)撞了個(gè)滿(mǎn)懷。2019年7月，微創(chuàng )醫療分拆出的第一家子公司心脈醫療抓住了科創(chuàng )板開(kāi)板的歷史機遇，上市首日就暴漲242%。在心脈醫療打了一個(gè)漂亮的開(kāi)頭仗之后，微創(chuàng )醫療的分拆計劃進(jìn)行的越發(fā)順利。

       此后，心通醫療、微創(chuàng )機器人、微創(chuàng )腦科學(xué)、微電生理四家子公司相繼上市。這些子公司的上市IPO累計融資額已超50億，也在一定程度上緩解了母公司的研發(fā)融資煩惱。尤其在2021年微創(chuàng )機器人上市后，微創(chuàng )醫療手中的現金及等價(jià)物金額升至17.87億元的歷史頂峰。

       不過(guò)，這顯然不是微創(chuàng )醫療擴張的終點(diǎn)。

       或許是為了后續的擴張能夠持續進(jìn)行，在2021年6月，市場(chǎng)行情仍然景氣的情況下，微創(chuàng )醫療選擇發(fā)行一筆5五年期的零息7億美元可轉債。

       值得一提的是，這筆可轉債的轉股價(jià)格為92.8港元。這也就意味著(zhù)，未來(lái)如果微創(chuàng )醫療的股價(jià)繼續上漲到超過(guò)92.82港元/股，微創(chuàng )醫療的債主可以選擇將可轉債轉化為股票。無(wú)論對微創(chuàng )醫療還是債主來(lái)說(shuō)，這都是一筆劃算的交易。

       并且，當時(shí)微創(chuàng )醫療的股價(jià)高達70港元/股，疊加整個(gè)醫療領(lǐng)域烈火烹油的市場(chǎng)行情來(lái)看，未來(lái)公司股價(jià)超過(guò)92.8不是沒(méi)有可能。

       任何一家企業(yè)都活在周期當中，但有時(shí)候一些企業(yè)會(huì )忘記這一點(diǎn)。有句話(huà)“站在價(jià)值的地板上，與周期共舞”，說(shuō)的是，企業(yè)需要腳踏實(shí)地，不要看到別人起飛的時(shí)候也飛起來(lái)。

       但現實(shí)中，少有企業(yè)能真正做到這一點(diǎn)。畢竟，誰(shuí)能拒絕熱情的資本呢？

       事實(shí)上，在過(guò)去五年里，大多數時(shí)候我們都能看到大量的流動(dòng)性，不僅僅在中國市場(chǎng)，也在世界各地，尤其在醫療科技領(lǐng)域。因為這一點(diǎn)，投資者發(fā)現企業(yè)估值變得越來(lái)越昂貴，同時(shí)企業(yè)也得到了更多的資金，甚至多于其本來(lái)需要的資金。這也“蒙蔽”了企業(yè)，忽視了周期的存在。

       風(fēng)險，往往也是這樣堆積而來(lái)的。

       / 03 /

       擴張后遺癥

       潮起潮落，皆為周期。

       很快，事情的發(fā)展脫離了微創(chuàng )醫療的預期。生物制藥寒冬來(lái)得猝不及防，資本市場(chǎng)開(kāi)始轉冷。微創(chuàng )醫療的股價(jià)也踏上了漫漫熊途。如今，其股價(jià)僅為8.26港元/股，與當年的峰值相比跌去了88%。

       微創(chuàng )醫療子公司的股價(jià)走勢同樣無(wú)法幸免。目前已上市的5家子公司中，除了心脈醫療和微電生理沒(méi)有破發(fā)，其余3家子公司股價(jià)均已“腳斬”。

       眼下，整個(gè)微創(chuàng )系的市值不足千億，距離曾經(jīng)的萬(wàn)億市值之夢(mèng)越發(fā)遙遠。

       杠桿就是這樣，當公司股價(jià)往上走的時(shí)候，可以錦上添花，但遭遇市場(chǎng)大動(dòng)蕩的時(shí)候，腳下就有可能是無(wú)底深淵。

       對于微創(chuàng )醫療來(lái)說(shuō)，已經(jīng)沒(méi)有太多的時(shí)間緬懷過(guò)去，眼下最重要的是，解決近在咫尺的可轉債危機。

       微創(chuàng )醫療在2021年6月發(fā)行的五年期可轉債有提前購回條款，債券持有人有權要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是說(shuō)，距離微創(chuàng )醫療還錢(qián)的日子僅剩半年，公司尚未償還的金額高達6.65億美元。

       而公司手里的現金并不算充沛。在半年報中，微創(chuàng )醫療擁有現金及等價(jià)物8.43億美元。如果債權人要求明年全部贖回，微創(chuàng )醫療手中的現金將近乎消耗殆盡，其所面對的資金風(fēng)險及融資壓力將會(huì )陡然增加。

       面對近在咫尺的債務(wù)危機，微創(chuàng )醫療也給出了解決方案。12月5日，微創(chuàng )醫療宣布計劃回購可轉債7億美元，收到同意回購的總金額為2.17億美元。

       不過(guò)，投資者的疑惑在于，回購的錢(qián)從哪里來(lái)？

       12月6日，這一問(wèn)題得到了答案，微創(chuàng )醫療表示，計劃發(fā)行2.2億美元于2028年到期的5.75%可轉債。

       也就是說(shuō)，微創(chuàng )醫療將借新還舊。

       如今，美元利率較高，此時(shí)贖回零息利率的舊債不劃算，發(fā)新債更不劃算，財務(wù)成本較高，這樣的操作，也從側面說(shuō)明了公司資金較為緊張。

       從微創(chuàng )醫療的股價(jià)走勢來(lái)看，這樣的解決方案顯然也不能讓投資者滿(mǎn)意。因為，這筆可轉債初始換股價(jià)為12.779港元，相比于12.22港元的5日平均收市價(jià)，溢價(jià)約10.5%，也就相當于稀釋了股東7.2%的股權。

       并且，即便眼前的危機暫時(shí)解決，微創(chuàng )醫療短期內仍有4.48億美元的債務(wù)尚未償還。所以，資本市場(chǎng)對于這一方案并不買(mǎi)單，公告發(fā)布后微創(chuàng )醫療股價(jià)重挫24.91%。

       看起來(lái)，微創(chuàng )醫療當年加杠桿、不斷擴張的后遺癥，已經(jīng)顯露了出來(lái)。畢竟，借來(lái)的錢(qián)終究是要還的。

       / 04 /

       能夠改變的只有自己

       回想2021年行業(yè)滾燙的融資熱度，到如今微創(chuàng )出現流動(dòng)性危機，不得不感嘆，周期的力量：流動(dòng)性收緊時(shí)期才是真正考驗行業(yè)和公司的時(shí)候。

       商業(yè)世界有時(shí)就這么殘酷。

       當然，加杠桿擴張這件事，并沒(méi)有對錯之分。尤其是在醫療行業(yè)，這種事情更是再平常不過(guò)，海外MNC們更是普遍高負債。

       只不過(guò)，甘蔗沒(méi)有兩頭甜。既然選擇了加杠桿帶來(lái)的擴張加速，就要承受加杠桿可能帶來(lái)的更大風(fēng)險。

       因為，債務(wù)這東西看著(zhù)可怕，不過(guò)只要業(yè)績(jì)持續增長(cháng)、并購不暴雷、流動(dòng)性不出現問(wèn)題，就相安無(wú)事。一旦增長(cháng)變緩或是遭遇其他變故，各種問(wèn)題就會(huì )接踵而至。

       在海外這樣的例子也并不罕見(jiàn)。比如仿制藥龍頭Teva，在過(guò)去的數十年時(shí)間里，Teva制藥通過(guò)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)策略，一舉買(mǎi)成全球最大仿制藥企業(yè)。但不斷大額并購也為T(mén)eva埋下了隱患。

       2016年，Teva負債總額高達578億美元。在此后，大額負債疊加仿制藥業(yè)務(wù)收入不斷下滑，Teva“暴雷”了，甚至化身資本市場(chǎng)“絞肉機”，如今其市值相對于2015年的最高點(diǎn)下跌85%。

       回到國內來(lái)說(shuō)，微創(chuàng )醫療的經(jīng)歷，反映的也是上一輪上行周期下，熱錢(qián)涌入生物科技行業(yè)，導致風(fēng)險聚集、暴露的過(guò)程。

       在前兩年時(shí)間，在資本市場(chǎng)景氣的大環(huán)境之下，整個(gè)藥、械行業(yè)都沉浸在擴張的加杠桿擴張的美好敘事里，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)周期藥、械企業(yè)們，在熱錢(qián)的助推下越來(lái)越興奮，野心也變得越來(lái)越大，杠桿越加越高，風(fēng)險也不斷累積。

       然而，很少有人能意識到，資本運作是一把雙刃劍，在上行周期時(shí)，能夠最大限度放大企業(yè)的優(yōu)勢；但在下行周期時(shí)，又會(huì )快速讓企業(yè)陷入泥潭之中。

       如今，那些短暫膨脹過(guò)的藥、械企業(yè)們又回到了原點(diǎn)。

       隨著(zhù)資本市場(chǎng)風(fēng)格、機構喜好切換越來(lái)越快，一個(gè)行業(yè)可以在短期經(jīng)歷盛衰之變，對周期的敬畏，從未像現在這樣深入人心。

       說(shuō)起來(lái)，中國整個(gè)創(chuàng )新藥、械的真正發(fā)展不過(guò)10來(lái)年，對于此前并未經(jīng)歷完整周期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這將是一次寶貴的經(jīng)驗。

       雖然經(jīng)歷過(guò)周期的殘酷教育，這些企業(yè)也無(wú)法預知下一次周期的到來(lái)，但至少在未來(lái)，它們或許能夠做到，在每一輪周期里變得比過(guò)去更成熟一些，面對上行周期能夠不過(guò)度膨脹，面對下行周期能夠不過(guò)度沮喪。

       畢竟，宏觀(guān)的東西只能去應對，無(wú)法改變，能夠改變的只有自己。