沒(méi)有哪家企業(yè)不渴望增長(cháng)。

       擺在企業(yè)家們面前的問(wèn)題，永遠是如何讓企業(yè)持續、健康地成長(cháng)。

       當今世界正面臨經(jīng)濟和政治領(lǐng)域的多重波動(dòng)，而一個(gè)全新且復雜的時(shí)代也正從中孕育而生。在時(shí)代新章開(kāi)啟的當下，享受過(guò)太多紅利的創(chuàng )新藥企，需要思考如何從 “貝塔式增長(cháng)”轉向“阿爾法式增長(cháng)”。

       貝塔和阿爾法是金融領(lǐng)域中常用的術(shù)語(yǔ)，前后可以理解為分享整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)的收益，后者則是指通過(guò)自己的能力獲得的超額收益。

       放到生物醫藥領(lǐng)域，在過(guò)去的貝塔時(shí)代，制勝法寶是me too、fast follow。畢竟，依靠中國廣闊的市場(chǎng)需求，在醫保擴容年代，仿制藥企獨占鰲頭，即使是在醫?？刭M時(shí)期，也有藥企憑此成功越級。

       但在阿爾法時(shí)代，藥企則需要在自己的領(lǐng)域修煉內功，靠技術(shù)、創(chuàng )新一步步前進(jìn)。畢竟，天上掉下來(lái)的東西越來(lái)越少了，創(chuàng )新藥領(lǐng)域低垂的果實(shí)越來(lái)越難摘取。

       創(chuàng )新藥向來(lái)不缺風(fēng)口，但風(fēng)口不僅需要“故事”支撐，更要看結果。

       未來(lái)要想脫穎而出，創(chuàng )新藥企業(yè)還需要更加努力。行業(yè)的貝塔固然好，但更重要的還是尋找自身的阿爾法。

       / 01 /

       從美股的超級貝塔周期說(shuō)起

       如果從2003年起的20年維度來(lái)看，美國納斯達克生物科技指數（NBI）和美國生科ETF（XBI）曾在很長(cháng)一段時(shí)間內，跑贏(yíng)納指。

       如下圖所示，2008年至2020年，XBI一直跑贏(yíng)納斯達克指數和納斯達克100，但是自2021年以來(lái)，其又被大盤(pán)遠遠拋在了身后。NBI根據基日向前追溯，同樣跑贏(yíng)納指。

       背景是什么？就像巴菲特說(shuō)過(guò)的，他中了“卵巢”彩票，出生在了正確的國家和正確的時(shí)代。

       對于美股生物科技來(lái)說(shuō)，在2008年至2020年這10年中，經(jīng)濟和貨幣環(huán)境對醫藥相當友好。美國次貸危機之后，最近的十年多時(shí)間里，美股市場(chǎng)表現最 好的是科技股，其次就是醫藥股。盡管期間也有多次大幅波動(dòng)，但這仍是屬于所有生物科技公司的超級貝塔周期。

       而2021年以來(lái)，疫情泡沫的覆滅，貨幣政策緊縮，使得投資者轉而購買(mǎi)安全資產(chǎn)，降低風(fēng)險，生物科技股遭到大量拋售，指數大幅下跌也就不足為奇了。

       這其中，NBI的長(cháng)期走牛，核心來(lái)源于醫學(xué)新技術(shù)、新產(chǎn)品所帶來(lái)的業(yè)績(jì)和營(yíng)收，相比XBI更受個(gè)股影響。但實(shí)際上，在其指數成份股里，真正跑贏(yíng)納指的仍寥寥無(wú)幾。

       事實(shí)上，真正跑贏(yíng)納斯達克的公司，也多是市場(chǎng)公認的成功者，比如福泰制藥、再生元、阿里拉姆制藥，當然，也有后來(lái)者的逆襲故事，如ARGENX、CRISPR Therapeutics。

       如果要總結成功者的共同點(diǎn)，那么，好產(chǎn)品是先決條件，不管是再生元的阿柏西普還是福泰制藥的囊性纖維化治療藥物；其次，它們還要足夠努力，不斷創(chuàng )造超預期。

       典型如福泰制藥，從最開(kāi)始的免疫抑制劑到HIV，再到丙肝的抗病毒療法，福泰制藥屢戰屢敗、屢敗屢戰，最終找到囊性纖維化這片應許之地。而抓住這個(gè)機會(huì )的福泰制藥瘋狂迭代產(chǎn)品，最后形成了絕 對 的壟斷。

       同樣的，在后來(lái)者ARGENX身上，我們也能看到這一點(diǎn)。

       在2017年上市之初，Argenx市值僅10億美金左右，如今市值超230億美元。其僅用了6年多時(shí)間，無(wú)視周期沉浮，完成了這一壯舉。在這背后，核心是其讓市場(chǎng)看到了拳頭管線(xiàn)艾加莫德的過(guò)人之處，相繼在重癥肌無(wú)力、慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)根神經(jīng)病取得成功，展現出成為下一個(gè)超級重磅炸 彈的潛力。

       進(jìn)一步細究其研發(fā)策略，核心在于不隨波逐流，而是瞄準切實(shí)存在的需求，在一些競爭并不過(guò)分激烈的適應癥里，用技術(shù)帶來(lái)更好用的產(chǎn)品。

       透過(guò)那些真正跑贏(yíng)納指的公司，無(wú)疑可以發(fā)現，一家藥企的長(cháng)期成長(cháng)，離不開(kāi)行業(yè)β，更離不開(kāi)自身α。

       / 02 /

       天上掉下來(lái)的東西變少了

       回到國內來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾年，在資本潮涌、政策加持的背景下，創(chuàng )新藥迎來(lái)史無(wú) 前例的發(fā)展紅利。

       在那個(gè)時(shí)代，滿(mǎn)地都是機會(huì )，大家都在忙著(zhù)埋頭搞錢(qián)，憑借一身膽識，一頭下海，也能游到岸邊；憑借幾張PPT，也能拉來(lái)投資、IPO，走向巔峰。

       相比之下，個(gè)體的努力顯得沒(méi)那么重要。但當泡沫破裂、紅利消退，天上掉下來(lái)的東西變少了。從慢病治療、腫瘤治療到現在分子研究和基因療法的逐步興起，創(chuàng )新藥領(lǐng)域低垂的果實(shí)越來(lái)越難摘取。

       那些沒(méi)有靠紅利成長(cháng)起來(lái)的藥企，生存空間極度被壓縮。

       作為反面教材，一個(gè)只有貝塔沒(méi)有阿爾法的典型案例，是果鏈。

       蘋(píng)果公司與其供應商，利益分配存在典型的優(yōu)先、劣后特征。當手機銷(xiāo)量好的時(shí)候，供應商們拿優(yōu)先，賺點(diǎn)辛苦錢(qián)，大頭都留給了蘋(píng)果公司；當手機銷(xiāo)量不好的時(shí)候，蘋(píng)果公司變優(yōu)先，先保證蘋(píng)果的利潤，供應商們成了劣后的虧損戶(hù)。

       所以，會(huì )出現手機銷(xiāo)量好，供應商股價(jià)漲不過(guò)蘋(píng)果公司，而手機銷(xiāo)量一旦變差，供應商股價(jià)跌得比蘋(píng)果公司更慘，成了典型的只有貝塔沒(méi)有阿爾法。

       相比創(chuàng )新藥的長(cháng)周期，CXO領(lǐng)域過(guò)去幾年上演的“天價(jià)猴”故事，或許讓人感觸更深。

       過(guò)去幾年，作為配套創(chuàng )新藥研發(fā)服務(wù)的上游產(chǎn)業(yè)，在國內創(chuàng )新藥研發(fā)熱潮之下，實(shí)驗動(dòng)物產(chǎn)業(yè)的熱度持續高漲，加上疫情造成的供需失衡，實(shí)驗猴價(jià)一度逼近20萬(wàn)元/只。

       在猴價(jià)上漲的過(guò)程中，一些CRO公司也踩中了行業(yè)紅利，順利完成階層躍遷。

       但受CRO價(jià)格戰、醫藥市場(chǎng)供需變化等多重因素影響，2023年以來(lái)，實(shí)驗猴市場(chǎng)開(kāi)始回調，那些靠實(shí)驗猴起飛的CRO公司，也吃到了囤猴的苦，利潤、股價(jià)雙暴跌。

       這樣的劇情是不是似曾相識？幾乎在國內生物制藥產(chǎn)業(yè)的每一環(huán)，我們都能看到類(lèi)似的故事上演。

       不管是過(guò)去幾年的創(chuàng )新藥管線(xiàn)大戰，還是人才大戰，行業(yè)上行周期，沒(méi)人考慮投入產(chǎn)出比，而是一門(mén)心思上管線(xiàn)，高薪搶人才。

       但隨著(zhù)周期下行，創(chuàng )新藥企砍管線(xiàn)的砍管線(xiàn)、裁員的裁員。

       本質(zhì)上，這些同質(zhì)化的故事都反映了一個(gè)事實(shí)，地心引力永遠不會(huì )消失，在貝塔狂熱的時(shí)候，公司被各方勢力裹挾著(zhù)，必須要往前沖。而當周期轉頭向下，風(fēng)口一過(guò)，難免有人要開(kāi)始墜落。

       這世上大多數行業(yè)和投資的紅利期都是限時(shí)的。作為藥企，趕上并抓住了紅利，就能由此躍遷、更進(jìn)一步。但當紅利期過(guò)去的時(shí)候，個(gè)體經(jīng)營(yíng)就會(huì )變得尤其重要。

       也就是，從貝塔增長(cháng)到阿爾法增長(cháng)。

       / 03 /

       從貝塔到阿爾法

       回看過(guò)去這幾年國內創(chuàng )新藥的發(fā)展演變，如果說(shuō)宏觀(guān)對微觀(guān)最大影響的是什么？那可能是從遍地機會(huì )，到存量競爭。

       創(chuàng )新藥企還來(lái)不及訴說(shuō)體感的不適，就要趕緊關(guān)掉原來(lái)的大水漫灌，換上精細滴灌，甚至被永遠拋在了時(shí)代身后。

       當宏觀(guān)環(huán)境告訴我們，狂飆突進(jìn)的時(shí)代結束了，藥企就要學(xué)會(huì )精耕細作、秋收冬藏。

       這時(shí)候，一個(gè)個(gè)體的相對成功，尤為關(guān)鍵。

       也就是從貝塔到阿爾法。從一個(gè)賽道的集體成功，到一個(gè)個(gè)體，一個(gè)策略的精妙生長(cháng)。

       對于藥企來(lái)說(shuō)，在過(guò)去的貝塔時(shí)代，制勝法寶無(wú)疑是me too、fast follow。

       盡管fast follow模式遭受質(zhì)疑，但不能否定的是，若沒(méi)有這一模式，國內藥企是很難在短短十年時(shí)間內躍遷升級的。

       典型如以仿制藥起家恒瑞醫藥，通過(guò)fast follow模式快速切入創(chuàng )新藥賽道；而百濟神州、信達生物的躍遷，本質(zhì)上也離不開(kāi)fast follow大單品PD-1的助力。

       但如今的大環(huán)境，已無(wú)力使fast follow將更多biotech送至bio pharma的位置了。

       傳統的增長(cháng)邏輯和制勝法則已不再適用于新時(shí)代。如何從隨大流、快速復制，轉變至深耕細作，通過(guò)真正的技術(shù)優(yōu)勢和差異化布局，尋找新的增長(cháng)，才是關(guān)鍵。

       除此之外，如何從一味地跑 馬圈地轉變?yōu)橛械姆攀傅淖非笤鲩L(cháng)，同樣考驗著(zhù)藥企的能力。

       當形勢一片大好的時(shí)候，藥企選擇擴張燒錢(qián)并無(wú)可厚非，但這要求藥企對自身業(yè)務(wù)發(fā)展及外部資本周期有極強的把控力，否則當市場(chǎng)瞬間由熱轉冷，很容易讓前腳還處于極度樂(lè )觀(guān)擴張狀態(tài)的藥企，后腳就陷入資金荒。

       事實(shí)上，當前企業(yè)的發(fā)展邏輯已經(jīng)從不計代價(jià)地往前沖，變成了要盈利、要實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展。這不僅要求企業(yè)在當下降本增效，更要求企業(yè)做到“阿爾法式增長(cháng)”。

       當然，這并不意味著(zhù)屬于生物醫藥的貝塔將徹底消失，相反，驅動(dòng)醫藥行業(yè)發(fā)展的內在動(dòng)力是人類(lèi)對健康和生活質(zhì)量的追求，在這個(gè)本質(zhì)需求的基礎上，醫藥行業(yè)會(huì )不斷地被賦予各種內涵和表現形式。

       而中國經(jīng)濟的快速發(fā)展仍將為全球和國內企業(yè)帶來(lái)史無(wú) 前例的增長(cháng)機遇。換句話(huà)說(shuō)，屬于國內藥企的超長(cháng)貝塔依然在。

       事實(shí)上，對于新時(shí)代大趨勢的判斷本身并沒(méi)有樂(lè )觀(guān)和悲觀(guān)兩個(gè)完全不同的版本，更符合行業(yè)共識的是，市場(chǎng)需求和創(chuàng )新空間仍然存在，但同時(shí)風(fēng)險和復雜性升級。

       這也是為什么，從貝塔走向阿爾法，變得如此重要。因為，如果行業(yè)大勢的整體增長(cháng)是貝塔增長(cháng)的話(huà)，那么通過(guò)自身努力，實(shí)現超越貝塔的高質(zhì)量阿爾法增長(cháng)，無(wú)疑是對抗不確定性最 好的武器。