第一批開(kāi)悟的藥企，已經(jīng)開(kāi)始享受老齡化的紅利。

       01

       財富向大爺大媽聚集

       2023年，中國65歲以上人口數量達2.17億人，占總人口比例15.4%，進(jìn)入中度老齡化階段。

       我國老齡化進(jìn)展速度比日本還快。

       日本自1990年進(jìn)入經(jīng)濟衰退，但直到2012年才開(kāi)始人口負增長(cháng)。老齡化和少子化趨勢下財富向老年人聚集，人均儲蓄遠高于其他年齡層，2021年，日本70歲以上及60歲至69歲家庭合計持有儲蓄超過(guò)600萬(wàn)億日元，達到總儲蓄的64%。日本老齡化人群人均醫療支出也遠高于其他年齡層，2019年≥65歲人群人均醫療費用為75萬(wàn)日元，是0~14歲人群的4.6倍、15~44歲的6倍、45~64歲的2.6倍。

       大爺永遠是大爺。

       參考日韓，進(jìn)入老齡化社會(huì )后，股市TMT、醫藥、高端制造表現占優(yōu)。1994-2021年日股各行業(yè)中，精密儀器、醫藥、運輸設備（汽車(chē)享受出海溢價(jià)）、電器與電子、化工、機械年化收益排名居前，2015-2022年韓股各行業(yè)中，醫藥和醫療器械、電器與電子、金屬礦業(yè)、化工、機械年化收益排名居前。

       映射到國內，老齡化+下沉市場(chǎng)+自主定價(jià)，具備逆周期的高景氣度，骨科中藥貼膏劑龍頭羚銳制藥作為第一批兌現這個(gè)邏輯的藥企，股價(jià)連創(chuàng )歷史新高，最近一年上漲41.3%，今年以來(lái)上漲22.4%。

       三星醫療最近一年上漲122.7%，今年以來(lái)上漲44.5%，在醫療服務(wù)領(lǐng)域兌現老齡化邏輯。大部分民營(yíng)醫院都在滑坡，腫瘤和康復是唯二保持高景氣的細分賽道（2023年12月《這一屆老年人最有錢(qián)》）。

       三星醫療深耕康復醫療服務(wù)，新店3年內即達盈虧平衡，走通康復專(zhuān)科運營(yíng)模式可復制性道路。已建設42家醫療機構，其中19家體內、23家體外醫院，主要分布于下沉市場(chǎng)。按照醫療板塊營(yíng)收年增長(cháng)30%的股權激勵，預計未來(lái)每年穩健新增醫院超過(guò)10家。

       圖片來(lái)源：華泰研究

       02

       狗皮膏藥不怕集采

       狗皮膏藥的歷史厚度遠超想象。

       早在《黃帝內經(jīng)》即有記載在豬油中加入藥物做成膏狀的藥來(lái)治療皮膚疾病。因為狗皮透氣性、保暖性較好且強度較高，炮制之后沒(méi)有異味，唐初人們開(kāi)始以狗皮為載體，將膏藥攤于其上，“狗皮膏”正式誕生。唐代《外臺秘要》中有記載用狗皮外敷外治風(fēng)濕腰痛。

       隨著(zhù)現代制藥工業(yè)的發(fā)展，狗皮載體逐漸被新材料（油紙、膠布）替代，狗皮膏藥也成為對外用貼膏劑的通稱(chēng)。

       麝香虎骨膏的氣味，可以喚醒多少人的童年記憶？普魯斯特 效應，是指由特定氣味引發(fā)、喚醒已消失的早期記憶的現象，得名于法國小說(shuō)《追憶似水年華》，有神經(jīng)生物學(xué)原理支撐。中藥貼膏劑的特殊氣味，深深植入世世代代中國人的集體無(wú)意識中，這也可以從一個(gè)側面解釋?zhuān)兴幮叛鰹楹稳绱藦姶螅?/p>

       但虎骨與犀牛角一樣，自1993年起被禁止入藥。在一些養殖基地里，自然死亡的老虎長(cháng)期凍在冰箱里，十幾年沒(méi)有使用，每年保管費用達百萬(wàn)元。研究人員從人工合成以及親緣關(guān)系較近的同科動(dòng)物中尋找到替代品，主要包括人工虎骨（人工合成），豹骨、貓骨（親緣關(guān)系相近），狗骨、牛骨、豬骨、塞隆骨（藥理藥效相似）。

       羚銳制藥壯骨麝香止痛膏，含有人工麝香，氣味芳香，包裝上“兩只老虎”仍然在喚醒歷史記憶。這是消費品牌占領(lǐng)心智的經(jīng)典做法。

       老齡化

       老齡人群風(fēng)濕骨病高發(fā)，外用貼劑相比口服劑接受度更高?！吨袊琴|(zhì)疏松白皮書(shū)》顯示，骨關(guān)節炎在70歲以上人群中發(fā)病率達到70%。據相關(guān)數據，2021年中國公立醫療機構及城市實(shí)體藥店骨骼肌肉中成藥銷(xiāo)售規模達376億元，成為僅次于心腦血管用藥和呼吸系統用藥的第三大品類(lèi)。從使用劑型看，貼膏劑因為攜帶方便、見(jiàn)效快的優(yōu)勢逐漸成為關(guān)節和肌肉疼痛等局部骨科疾病用藥首選。

       下沉市場(chǎng)

       主打一個(gè)性?xún)r(jià)比。羚銳制藥通絡(luò )祛痛膏每貼單價(jià)4.5元左右，比競品更便宜。“兩只老虎”系列普通袋裝每貼終端價(jià)格約為0.5-0.6元，精品盒裝升級制作工藝和材料，具有更好透氣性并減少過(guò)敏反應，每貼價(jià)格也才2.5-3.2元。2021年，通絡(luò )祛痛膏在OTC及基層銷(xiāo)售占比超過(guò)醫療端達到55%，基層滲透率逐步提升。

       自主定價(jià)

       羚銳制藥通絡(luò )祛痛膏55%份額、“兩只老虎”系列均在院外OTC渠道銷(xiāo)售，幾乎不受集采、反腐影響，定價(jià)低廉，也不受消費趨勢下滑影響。2021年9月，羚銳制藥對“兩只老虎”袋裝產(chǎn)品提價(jià)，其中壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節止痛膏分別提價(jià)0.1、0.05、0.1元/貼，仍然具備邊際上升空間，有望實(shí)現量?jì)r(jià)提升。

       大單品

       與創(chuàng )新藥一樣，中藥貼膏劑也走大單品路線(xiàn)，區別在于低單價(jià)高復購消費屬性。據國聯(lián)醫藥，羚銳制藥通絡(luò )祛痛膏2021年銷(xiāo)售量超2.9億貼，近5年CAGR達12.7%，成為公司首 個(gè)銷(xiāo)售額突破10億元大單品。“兩只老虎”系列四個(gè)產(chǎn)品2022年在同類(lèi)產(chǎn)品市占率分別為92.59%、48.36%、39.28%和30.68%，均排名 第一，合計年銷(xiāo)量超過(guò)10億貼。

       羚銳制藥2023Q1-Q3營(yíng)收25.07億元，同比增長(cháng)10.09%，凈利潤4.66億元，同比增長(cháng)15.01%。增速不驚艷，股價(jià)卻驚爆，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險偏好轉向保守，不再把成長(cháng)性放在第一位，而是更看重穩定的預期。

       03

       貼膏鎮痛市場(chǎng)龐大

       讓我們從狗皮膏藥走向更廣闊的貼膏市場(chǎng)。

       貼膏是口服和注射之外的第三種給藥系統，目前主要集中在鎮痛大市場(chǎng)。據流行病學(xué)調查，我國慢性疼痛整體患病率約24.9%，對應約3.5億人。平安醫藥測算，假設其中20%尋求治療，年均治療費用1000元，則鎮痛潛在市場(chǎng)空間高達700億元。

       事實(shí)上，化藥貼膏已經(jīng)催生九典制藥在2023年封神。

       貼膏劑分為傳統橡膠膏和新型凝膠貼膏。凝膠膏劑是指原料藥物與適宜的親水性基質(zhì)混合后涂布于背襯材料上制成的貼膏劑，屬于新型經(jīng)皮給藥劑型的一種，優(yōu)點(diǎn)是含水量高、透氣性好，皮膚刺激性小，不易發(fā)生過(guò)敏反應，載藥量大，透皮吸收效率高，臨床效果好，活性成分以化藥為主，更容易被臨床醫生所接受。

       凝膠貼膏技術(shù)壁壘高，主要由支持層、背襯層和膏體層三部分組成。據平安醫藥，其在制備過(guò)程中不僅要考慮基質(zhì)原料各組分的加入順序、添加方式、攪拌強度，還要充分考慮基質(zhì)與藥物的相容性、藥物的形狀及添加比例對成型工藝的影響。因凝膠貼膏為局部給藥局部起效，傳統BE方式很難做出一致性，因此2022年5月CDE發(fā)布《局部給藥局部起效藥物臨床試驗技術(shù)指導原則》，鼓勵企業(yè)通過(guò)做大臨床的方式達到跟原研效果等效。而大臨床花費高，周期長(cháng)，對小企業(yè)來(lái)說(shuō)成本太高。

       據藥智網(wǎng)數據，在2022年城市公立醫院市場(chǎng)新型貼膏劑市場(chǎng)中，北京泰德和九典制藥市占率分別為57%和27%。已報產(chǎn)企業(yè)大多數按BE方式申報，失敗可能性大，短期新型貼膏劑有望保持良好格局。

       羚銳制藥與九典制藥互相向對方的領(lǐng)域滲透。2021年度，羚銳制藥完成凝膠貼膏車(chē)間及輔助設施建設，并持續推進(jìn)凝膠貼劑產(chǎn)品的研發(fā)，但商業(yè)化還看不到時(shí)間表。九典制藥自主研發(fā)的1.1類(lèi)中藥新藥椒七麝凝膠貼膏，III期臨床試驗結果顯示起效較快且安全性較好，已經(jīng)申報生產(chǎn)，有望于2025年獲批上市，定價(jià)將參考高端中藥貼膏的定價(jià)體系。

       不過(guò)，羚銳制藥中藥貼膏守成有余。以九典制藥洛索洛芬鈉凝膠貼膏為代表的化藥貼膏，適應人群定位為運動(dòng)愛(ài)好者、辦公室白領(lǐng)、中老年患者，主要聚焦院內銷(xiāo)售。據浙商醫藥，洛索洛芬鈉凝膠貼膏醫保價(jià)格為24.25元/貼，2022年以18.19元/貼中選廣東聯(lián)盟地區集采，相較醫保價(jià)格降幅為25%。2023年，以17.37元/貼的價(jià)格中標浙江省集采，相較醫保價(jià)格降幅為28%。定價(jià)仍然比羚銳貼膏產(chǎn)品高得多，兩者不構成直接競爭關(guān)系。

       縱然世事艱難，醫藥醫療始終存在結構性的增量機會(huì )，只不過(guò)沒(méi)有企業(yè)的時(shí)代，只有時(shí)代的企業(yè)。