他們是騎帚飛行的天選之子，突然間，掃帚消失了，一個(gè)時(shí)代的魔法都消失了。從房地產(chǎn)老板到消費業(yè)巨頭，一種幻滅感正在蔓延。阿里京東，血槽已空，良品鋪子，降價(jià)保命。

       良品鋪子作為新零售代表被張磊寫(xiě)進(jìn)《價(jià)值》一書(shū)，如今被高瓴、高端拋棄。11月29日，良品鋪子在公開(kāi)信中宣布17年來(lái)首次最大規模降價(jià)，最高降幅45%。其創(chuàng )始人之一楊銀芬說(shuō)，不走這條路，就是死路——

       “等到疼痛感沖擊到每個(gè)人，那就太晚了。”

       當10年期美債收益率潰不成軍，XBI一個(gè)月上漲15%，市場(chǎng)開(kāi)始交易生物科技資本寒冬結束的邏輯時(shí)，消費業(yè)的寒冬剛剛開(kāi)始，消費醫療也將被命運挾裹。

       現在，通策醫療老板呂建明在微博上關(guān)心藝術(shù)與杭州的醉生夢(mèng)死，偶爾提到牙科業(yè)務(wù)，也是對一個(gè)專(zhuān)科學(xué)校一年招3500個(gè)口腔醫學(xué)大專(zhuān)生進(jìn)行吐槽：口腔不卷是不可能的？滿(mǎn)大街牙科診所也是必然的。而愛(ài)爾眼科老板陳邦仍然沒(méi)有放棄樂(lè )觀(guān)敘事，“永遠年輕，永遠熱淚盈眶。”

       01

       內需消費品的命運

       當我們提到海外映射，其實(shí)有兩面鏡子，一面是實(shí)時(shí)的美國科技成長(cháng)股（含生物醫藥），另一面是日本失去的30年。

       日本是一本翻爛的書(shū)，但總有取之不盡的啟示，哪些消費品和股票穿越了失去的30年？

       我們跳過(guò)慘狀，直奔答案。

       海天味業(yè)連跌3年，青島啤酒的下跌剛剛開(kāi)始，有沒(méi)有小便事件都一樣，出路在哪里？

       在人口見(jiàn)頂后缺乏增量，大部分消費品都增長(cháng)乏力，就業(yè)、收入的不穩定直接約束消費能力，1990-2019年間日本人均消費支出復合增速僅為0.8%。龜萬(wàn)甲是日本的醬油調味品龍頭，在1993-1999年股價(jià)表現持續弱于市場(chǎng)，源于停滯的EPS增長(cháng)。味之素是日本的味精、速凍食品龍頭，1990年代股價(jià)也陷于停滯。日本啤酒消費量在1994年見(jiàn)頂，行業(yè)進(jìn)入漫長(cháng)的收縮期，朝日啤酒在整個(gè)90年代股價(jià)表現偏震蕩。

       但3家消費龍頭卻重新崛起。龜萬(wàn)甲被迫出海，從2013年開(kāi)始，海外市場(chǎng)銷(xiāo)售額超過(guò)日本本土市場(chǎng)。2022財年海外收入占據70%，以北美作為主要業(yè)務(wù)來(lái)源地，占海外市場(chǎng)的70%，1990年至今股價(jià)漲幅約8.5倍，同期日經(jīng)225指數漲幅僅37%；味之素及時(shí)轉向全球化戰略，營(yíng)收60%來(lái)自海外市場(chǎng)，股價(jià)在最近10年（2012-2022）上漲5倍；2011年，朝日啤酒國際事業(yè)部營(yíng)業(yè)額（主要是海外相關(guān)營(yíng)業(yè)額）約占整體6.4%，2021年成長(cháng)到45.5%，從獲利端看，朝日啤酒的海外市場(chǎng)獲利已占整體集團獲利64%。朝日集團2003-2017年股價(jià)上漲7倍。

       回到A股消費品。海天味業(yè)2023年中報出口接近于零，沒(méi)有提到國際化戰略，2023Q3營(yíng)收、凈利潤均環(huán)比下滑。青島啤酒2022年海外收入占比2.3%。2023Q3營(yíng)收同比環(huán)比均下滑。

       考慮到食品安全的信任問(wèn)題，這兩家企業(yè)國際化成功的可能性幾乎為零，這兩家企業(yè)也映射了大部分立足于內需的消費品的命運。

       參考日本失去的30年，內需消費品也不是漆黑一片，國泰君安證券對結構性機會(huì )進(jìn)行了整理。

       酒類(lèi)：零售價(jià)基本持平或下跌，僅燒酒（酒精度數高更易使消費者上癮）價(jià)格仍有小幅上升，傳統啤酒一定程度上被更便宜的發(fā)泡酒/第三類(lèi)啤酒/預調酒取代。

       飲料：價(jià)格受到較大沖擊，碳酸飲料、礦泉水、茶飲市場(chǎng)規模增長(cháng)顯著(zhù)。

       速凍/預制菜：90年代及以前日本冷凍預制菜行業(yè)在B端餐飲崛起的帶動(dòng)下放量增長(cháng)，經(jīng)濟泡沫破滅后居民減少外出就餐導致B端需求受損，同時(shí)C端需求顯著(zhù)提升，行業(yè)整體增速放緩但仍處于穩健成長(cháng)期，價(jià)格上漲幅度較小，主要為量增驅動(dòng)。

       調味品：醬油人均消費量長(cháng)期處于下滑階段，在低鹽、丸大豆、鮮榨升級產(chǎn)品帶動(dòng)下，醬油均價(jià)曾出現較為明顯的提升。

       乳制品：牛乳及加工乳人均消費量下滑較為明顯，以酸奶為代表的發(fā)酵乳在功能化產(chǎn)品的推動(dòng)下消費量逆勢增長(cháng)，黃油、奶酪和奶粉價(jià)格跑贏(yíng)核心CPI。

       醫療保健品：功能性食品快速放量，家庭醫療保健品支出較大幅度增長(cháng)。

       服裝：鞋服平均售價(jià)持平或下滑，行業(yè)整體呈現量?jì)r(jià)均收縮的局面。

       家電：價(jià)格主要依靠產(chǎn)品升級作支撐，冰箱擴容量、空調變頻、洗衣機洗干一體升級，銷(xiāo)量已進(jìn)入下滑階段。

       汽車(chē)：國內市場(chǎng)量減價(jià)平，車(chē)企主要通過(guò)海外建廠(chǎng)的方式維系增長(cháng)。

       日本年化收益率TOP30個(gè)股

       02

       穿越周期的消費大牛

       安信證券總結出上世紀 90 年代日本股市僅有的4項賺錢(qián)方法：科技股看美股映射，制造業(yè)看產(chǎn)業(yè)全球競爭力，消費股看低欲望時(shí)代的平替，高股息策略。映射到國內市場(chǎng)分別對應為：科技創(chuàng )新、出海、青年人消費偏好、低波紅利。

       青年人消費偏好難以把握，日本當年的潮流早已過(guò)時(shí)，失去參照系的價(jià)值，近期抖音興起的微短劇，是一種前所未有的娛樂(lè )形態(tài)，也可解讀為消費降級、群體降智的藝術(shù)表現形式。

       其他三項都是比較確定的，生物醫藥正好符合科技創(chuàng )新、出海的趨勢。

       日本在內需不振的30年中，在海外再造了一個(gè)日本，這是部分龍頭穿越周期的邏輯。據民生證券統計，1996 年至 2022 年，日本對外投資規模翻了8倍，日本對外投資規模存量已占日本2022年GDP比重近50%：2021 年日本海外凈資產(chǎn)規模占GDP比重約為75%，較1996年增長(cháng)了三倍；1997 財年日本海外子公司營(yíng)業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營(yíng)業(yè)收入已達到總公司營(yíng)業(yè)收入的 69.3%，占比近乎翻了一倍。

       在1990年以來(lái)日本年化收益率TOP30個(gè)股中，約有一半為信息技術(shù)+生物醫藥，體現出科技創(chuàng )新的賺錢(qián)效應，其中生物醫藥有7家，大部分以海外收入為主。

       11月29日，中國電商王座更替，拼多多市值超越阿里巴巴。無(wú)論拼多多、Temu，還是抖音、Tiktok，都契合消費降級或平替的趨勢。

       這也是日本消費牛股玩過(guò)的微利套路。

       優(yōu)衣庫以簡(jiǎn)約風(fēng)和高性?xún)r(jià)比打開(kāi)服裝市場(chǎng)，1997年上市至今股價(jià)漲幅達到38.4倍，2009-2013年通縮時(shí)期股價(jià)漲幅達到2.4倍。2022年UNIQLO總營(yíng)業(yè)收入達23011億日元，其中日本占比47%，海外占比53%。

       Saizeriya（薩莉亞）打造物美價(jià)廉的低檔意式餐飲，被稱(chēng)為意大利風(fēng)格沙縣小吃，目前客單價(jià)僅為4 0 -6 0元人民幣。嚴格控制成本到了變態(tài)的程度，不用托盤(pán)，直接用手上菜，每次省時(shí)5秒，開(kāi)發(fā)不會(huì )分離的沙拉醬，無(wú)需搖晃，每次省時(shí)3秒。2022年總門(mén)店數為1547家，其中日本門(mén)店數為1069家，海外門(mén)店數為478家。股價(jià)在1998-2001年間漲幅為5倍。

       百元店龍頭Seria成功穿越周期，2022年銷(xiāo)售產(chǎn)品超98%為雜貨，少量為零食，統一定價(jià)一百日元，憑借其性?xún)r(jià)比優(yōu)勢和高周轉優(yōu)勢持續進(jìn)行門(mén)店擴張，2001-2023 年其門(mén)店由549家增至1961家，股價(jià)在 2010-2017 年間漲幅達55倍。

       泉盛控股旗下牛肉飯品牌食其家與吉野家、松屋并稱(chēng)日本牛肉飯三雄，重視降本控費，形成護城河，整合供應鏈，對食物從采購到生產(chǎn)、從物流到店鋪銷(xiāo)售實(shí)現一元化管理。股價(jià)自1997 年至今上漲 247 倍。

       03

       高端消費、消費醫療驟冷

       我們一度以為M型消費會(huì )重演，但高端消費也撐不住了，跟隨中間一起塌陷。

       當LVMH老板伯納德·阿爾諾在成都太古里招搖過(guò)市的熱度還未散去，其三季報忽然墜入冰窟。

       LVMH2023Q3營(yíng)收199.6億歐元，僅同比增長(cháng)1%，并遠低于分析師此前預期的211.4億歐元。其中，作為L(cháng)VMH貢獻最高的以中國為主的亞洲市場(chǎng)（不包括日本），今年上半年營(yíng)收增速為23%，而第三季度驟降至11%。

       愛(ài)馬仕2023Q3實(shí)現33.65億歐元銷(xiāo)售額，按固定匯率計算同比增長(cháng)15.6%，較第二季度增速（28%）有所放緩，其中亞洲市場(chǎng)（不包括日本）由于前一年的高基數，同比增速僅為10.2%。

       開(kāi)云集團2023Q3收入為44.64億歐元，按即時(shí)匯率計算同比下降13%，其中，亞太地區錄得1%增長(cháng)，而第二季度錄得22%增長(cháng)。

       經(jīng)濟泡沫期，大部分人都有即將實(shí)現階層躍升的幻覺(jué)，而奢侈品是瞬間實(shí)現階層躍升的麻醉劑。當寒冷的空氣貼著(zhù)臉頰，人們終于從“公主請上車(chē)”的幻覺(jué)中醒來(lái)。

       這種情況下，從塔尖的愛(ài)馬仕（Hermes），到超一線(xiàn)奢侈品香奈兒（Chanel）、路易威登（LV）、迪奧（Dior），再到古馳（Gucci）、葆蝶家（Bottega Veneta）、巴寶莉（Burberry），肆無(wú)忌憚的提價(jià)，已經(jīng)越來(lái)越令人生厭。

       同屬高端消費的醫美注射類(lèi)產(chǎn)品，也在2023Q3驟然冰凍。愛(ài)美客2023Q3凈利潤4.55億元，同比增長(cháng)13.3%，環(huán)比下降17.1%，在消費醫療乏力大環(huán)境下，還是沒(méi)能扛住。華熙生物躺平擺爛，2023Q3營(yíng)收11.46億元，同比下降17.26%，凈利潤8979萬(wàn)元，同比下降56.03%。

       牙科涼透了。國瓷材料2023Q3凈利潤1.22億元，環(huán)比下降37.4%，營(yíng)收9.37億元，環(huán)比下降12.0%，業(yè)績(jì)受到下游牙科不景氣的影響。通策醫療2023Q3凈利潤2.07億元，同比下降5.6%，營(yíng)收8.22億元，同比持平。Q3為傳統旺季，主要看同比數據，在消費醫療乏力的泥潭里越陷越深。前三季度合同負債同比下降46.0%，預收客戶(hù)診療款減少。

       國內競爭格局惡化+消費能力下降，隱形正畸高增長(cháng)時(shí)代過(guò)去了，時(shí)代天使降速，國際化又遇到全球齒科消費低迷。艾利科技（ALGN）2023Q3總收入9.602億美元，環(huán)比下降4.2%，同比增長(cháng)7.8%，預計Q4總收入將在9.2億美元到9.4億美元之間，持續下滑，預計透明矯治器的平均銷(xiāo)售價(jià)格將連續下降。

       眼科業(yè)績(jì)強于牙科，在短暫硬挺之后，愛(ài)爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科攜手一路南下。A股市場(chǎng)，可能有無(wú)緣無(wú)故的上漲，但基本沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的下跌。

       各家眼科醫院消費業(yè)務(wù)上半年已顯出疲態(tài)，眼病業(yè)務(wù)還算平穩，具備治療剛需屬性，并且有部分去年受外部環(huán)境延遲的老年患者集中就醫。

       愛(ài)爾眼科2023Q3凈利潤14.69億元，同比增長(cháng)37.8%，毛利率提升至56.3%。以后內生成長(cháng)動(dòng)力在于中心城市及重點(diǎn)省會(huì )城市區域眼科中心建設，而向地級市/縣級市下沉擴張的道路，隨著(zhù)人口下滑、消費乏力，將越走越窄。

       準備介入消費醫療領(lǐng)域的企業(yè)需要慎重。未滿(mǎn)足的剛性臨床需求，仍是支撐醫藥行業(yè)的底層邏輯。