從上周四（8月1日）起開(kāi)始甚囂塵上的傳聞終于落定，和眾人的猜想一樣，收購民營(yíng)中藥大廠(chǎng)天士力醫藥（下稱(chēng)天士力）的就是國家隊華潤系。

       8月4日下午，天士力宣布，天士力集團向華潤三九轉讓天士力28%的股份、向國新投資轉讓5%，中國華潤成為天士力新的實(shí)控人。業(yè)內分析，國新投資的加入，主要是為了使華潤三九持股不超過(guò)30%，以免觸發(fā)全面收購要約，這會(huì )使得收購流程更為繁瑣。

       至此，天士力這家企業(yè)仍在，但作為民營(yíng)企業(yè)的天士力，已退出歷史舞臺。

       此前，天士力集團持股比例45.75%。通過(guò)此次交易，天士力集團可獲人民幣超過(guò)73億元，包括來(lái)自華潤三九的62億元和國新投資的11億元。

       天士力曾在8月1日宣布停牌2日，因公司的實(shí)控人可能將發(fā)生變化。業(yè)內一度猜測，有能力收購200多億市值天士力的，唯有華潤系和國藥系兩種可能。

       2024年剛好是天士力創(chuàng )始人之子閆凱境上臺的第十個(gè)年頭。

       十年來(lái)跟隨時(shí)代的洪流，歷經(jīng)股權投資的火熱、創(chuàng )新藥發(fā)展的潮流，天士力掙扎著(zhù)想要抓住機會(huì )實(shí)現轉型，但在未成功之前，選擇了一條“退而求其次”的路。

       部分業(yè)內人士認為，天士力這時(shí)出讓控股權，有點(diǎn)可惜：“這是家好公司，一是手握重要龍頭品種；生物醫藥研發(fā)早有投入，已把貿易業(yè)務(wù)砍掉，應該是有未來(lái)的。”

       但這何嘗又不是一條面對現實(shí)的最優(yōu)選擇？

       在近兩年生物制藥寒冬的籠罩下，傳統藥企各種轉型的嘗試，已不再是輕松就押注一個(gè)未來(lái)，而是踏入另一個(gè)不可知。而在這兩年國資收購擴張的大勢下，中藥龍頭天士力，放棄民企身份，股東換取幾十億現金套現退出，公司則轉身投入了國資的懷抱——安全的躺平，比艱苦的轉型，更輕松。

       -01-

       二代的突破：掙扎創(chuàng )新的中藥大戶(hù)

       30年前，天津中藥大廠(chǎng)天士力成立。由前解放軍第254醫院藥劑科主任閆希軍帶領(lǐng)科室人員創(chuàng )立。一代創(chuàng )業(yè)到二代接班的時(shí)間大約20年：從復方丹參滴丸起家，天士力將版圖逐漸擴展到化藥、生物藥。

       心腦血管是天士力的優(yōu)勢領(lǐng)域。在中藥方面，天士力有復方丹參滴丸、養血清腦丸、芪參益氣滴丸等十數款獨家品種中成藥。

       化藥方面，天士力有水飛薊賓膠囊、米諾膦酸片；生物藥方面有重組人尿激酶原（普佑克）。

       早年間，天士力就開(kāi)始致力于“中藥現代化”“創(chuàng )新中藥”。復方丹參滴丸在90年代末就開(kāi)始作為中藥代表在美國開(kāi)IND、沖擊FDA審評，此外還進(jìn)行了中藥機制及藥效特點(diǎn)研究、中藥產(chǎn)品上市后再研究、中藥智能制造等一系列工作。

       天士力的研發(fā)投入在中藥企業(yè)里不可謂不多。2023年，天士力營(yíng)收86.74億元。其中研發(fā)費率超過(guò)10%，在中藥行業(yè)里名列前茅，多數中藥企業(yè)研發(fā)費率不多于5%。98款在研產(chǎn)品，包含41個(gè)1類(lèi)創(chuàng )新藥和11個(gè)中藥。

       然而，天士力至今最拿得出手的產(chǎn)品仍是復方丹參滴丸，在全國心血管的中成藥使用排名中位居前列。這款產(chǎn)品每年貢獻銷(xiāo)售額超過(guò)30億元，占公司總收入超30%。去年，復方丹參滴丸的銷(xiāo)售增長(cháng)了近10%。

       天士力去年中藥板塊收入占比68.8%，其他板塊則明顯承壓。如腫瘤藥，蒂清在2022年被集采，導致這個(gè)板塊收入在去年下滑了39.67%，唯一一款生物藥普佑克在近年也進(jìn)入醫保。

       除了做藥，天士力還有醫藥流通和零售業(yè)務(wù)，近年在醫藥改革下這部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值縮水，天士力也在不斷砍掉相關(guān)業(yè)務(wù)，提高整體毛利率。去年天士力出售的相關(guān)資產(chǎn)涉400多家藥店門(mén)店，公司綜合毛利率因此達到66.85%，而調整前的2019年毛利率為31.23%。

       在業(yè)內人士看來(lái)，天士力無(wú)疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有重要的龍頭品種、生物醫藥投入研發(fā)較多，而且已開(kāi)始把貿易業(yè)務(wù)砍掉，“這時(shí)出讓控股權，可惜了”。

       閆希軍之子閆凱境在2014年上臺成為天士力董事長(cháng)，時(shí)年35歲，在那之后公司創(chuàng )新變革頗多，其中最突出的舉動(dòng)便是投資。

       2018年，正是創(chuàng )新藥資本端改革、一級市場(chǎng)快速朝此方向聚攏的一年，閆凱境公開(kāi)披露了天士力集團的資本布局，下設天士力資本，當時(shí)手握5支人民幣基金和3支美元基金，投資規模預計超100億元人民幣。

       后來(lái)幾年，天士力投資的創(chuàng )新藥企業(yè)包括科濟藥業(yè)、天境生物、永泰生物等。這些都曾經(jīng)是biotech領(lǐng)域里的新星。

       然而2021年后，創(chuàng )新藥企股價(jià)一路走低，天士力對其的證券投資也出現虧損，2022年光是天境生物股價(jià)的下跌就導致天士力公允價(jià)值變動(dòng)損失近10億元。上市20年，天士力首次出現虧損，2022年凈利潤為-2.64億元。

       天士力在創(chuàng )新藥上一級市場(chǎng)投資不順，二級市場(chǎng)謀求上市也未能成功。2019年至2022年，天士力曾三度推進(jìn)創(chuàng )新藥子公司天士力生物上市，均未成行。

       比起沒(méi)有產(chǎn)業(yè)加持的風(fēng)險投資，天士力這類(lèi)拿賣(mài)藥的錢(qián)做投資的傳統企業(yè)，對風(fēng)險極度敏感。

       首次虧損的這一年，天士力急流勇退，處置了天境生物和科濟藥業(yè)的股權，收回部分現金。投資大幅縮水，2023年又扭虧為盈，凈利潤10.71億元。

       二代上臺后，天士力一度想擺脫對復方丹參中藥業(yè)務(wù)的依賴(lài)，用投資的方式加碼創(chuàng )新藥，但可以說(shuō)以失敗告終。

       2023年，在投資圈內，大家印象中“天士力”就沒(méi)有再出手了。

       業(yè)內人士分析，天士力很可能在投資明顯不順的2022年就開(kāi)始尋求收購。約十年前開(kāi)始，天士力的市值就波動(dòng)下滑，現為210多億，而十年前是400億元左右，“最近10年的創(chuàng )新藥紅利基本沒(méi)吃到”、“二代接班并不順利，現在這環(huán)境下選擇套現退出也情理之中”。

       還有人認為，天士力的創(chuàng )新藥業(yè)務(wù)不甚成功和對于高端人才激勵的力度不夠有關(guān)系，“傳統藥企想搞創(chuàng )新藥，必須有高端的海歸科學(xué)家加持”。

       -02-

       華潤的并購邏輯

       華潤三九的此次大手筆收購，已經(jīng)是近兩年整個(gè)華潤系屢見(jiàn)不鮮的了。

       自2018年開(kāi)始，先后對江中（中藥OTC）、昆藥（中藥）、紫竹（女性健康）、博雅生物（血制品）、迪瑞醫療（醫療器械）完成收購或控股，目前整個(gè)集團已經(jīng)覆蓋9家醫藥上市公司。

       借助華潤雙鶴和華潤三九兩大平臺，華潤在化藥和中成藥兩個(gè)方向不斷延伸。其中，華潤三九被認為是“專(zhuān)門(mén)負責中藥這條線(xiàn)的并購”。2022年，昆藥集團28%股份過(guò)戶(hù)至華潤三九名下，和天士力的轉讓股份份額如出一轍。此外華潤在去年底完成收購華潤江中約9.21%股權，進(jìn)一步強化了控制權。

       而在今年6月，華潤宣布要建設中藥產(chǎn)業(yè)鏈，響應2023年國務(wù)院、工信部組織實(shí)施的中央企業(yè)“產(chǎn)業(yè)鏈融通發(fā)展共鏈行動(dòng)”。站在后視鏡看，此次對天士力的大手筆收購，某種程度上也是配合這一戰略的落地。

       對于天士力來(lái)講，有產(chǎn)業(yè)人士分析，中藥企業(yè)被國資收購“是個(gè)好歸宿”“安全上岸”，原因在于合規問(wèn)題，中藥企業(yè)的銷(xiāo)售費用往往高企。

       天士力的研發(fā)費率在中藥企業(yè)里已算相當高，但2023年銷(xiāo)售費用仍達到29.84億元，是研發(fā)費用的3倍多，費率超過(guò)30%。

       此外，華潤還有做投后管理的能力。作為一家體量超萬(wàn)億的超級平臺，龐大的經(jīng)營(yíng)盤(pán)子給旗下中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)廣闊的騰挪空間。

       2019年，東阿阿膠受負面新聞、驢皮原材料庫存影響，營(yíng)收增長(cháng)終止，虧損達4億元。而后大股東華潤醫藥進(jìn)入管理層掌控局面，逐步改變了公司重資產(chǎn)運營(yíng)的模式。去年，公司的阿膠系列銷(xiāo)售額終于再次邁進(jìn)40億元大關(guān)。

       2023年，博雅進(jìn)入華潤體系之后，分別把旗下兩塊虧損資產(chǎn)復大醫藥和天安藥業(yè)以3.65億和2.6億的價(jià)格轉讓給集團體系內，拿掉虧損業(yè)務(wù)的同時(shí)又往上市公司體系內注入了現金，效率得以大幅提升。

       同樣的故事也發(fā)生在昆藥上。作為一家中藥OTC公司，進(jìn)入華潤體系之后，借助三九的商業(yè)渠道以及終端覆蓋等優(yōu)勢，毛利率和凈利率均迎來(lái)了上升。

       從這個(gè)方面而言，對于同樣屬于中藥大戶(hù)、并且近年在創(chuàng )新轉型兜圈的天士力來(lái)說(shuō)，國資入股未必不是個(gè)好消息。

       宣布28%的股份轉讓給華潤三九后，天士力方面稱(chēng)，雙方將共同推進(jìn)中藥事業(yè)，包括升級中藥研發(fā)模型、推動(dòng)滴丸技術(shù)迭代、建設滴丸新劑型生產(chǎn)基地等。

       但值得一提的是，對于天士力曾為了實(shí)現多元化轉型而推進(jìn)的化藥、創(chuàng )新藥業(yè)務(wù)，幾乎沒(méi)有提及。不知道這是不是跟博雅旗下的復大和天安一樣，屬于未來(lái)需要放到集團體系內慢慢消化的“虧損業(yè)務(wù)”。

       -03-

       未來(lái)還有哪些整合？

       此次收購并沒(méi)有出乎業(yè)內人意料，這背后是央國企這兩年在國改的大背景之下觸角不斷往外延伸的大趨勢。

       做大做強成為這些超級央企的KPI，這兩年也是其在各大場(chǎng)合和媒體全方位提出的口號。而對戰略新興產(chǎn)業(yè)并購，則成了央國企們落實(shí)該口號的最有效手段。

       政策在推動(dòng)，時(shí)間也站在這些“大塊頭”們這一邊。

       醫藥行業(yè)隨著(zhù)政策&技術(shù)周期慢慢滑向景氣度下行周期，估值和營(yíng)收雙雙下滑帶來(lái)的的資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，再加上在國內央國企們相對市場(chǎng)化的出資方有著(zhù)更便宜的資金來(lái)源、更長(cháng)的退出期、更高的容錯機制，而在當前一個(gè)資金荒帶來(lái)的流動(dòng)性和退出壓力之下，這些手握著(zhù)天量現金的又都有著(zhù)更大的議價(jià)權。

       這些因素共同推動(dòng)者這些“超級整合者”們不斷向前。

       2018年至今A股醫藥行業(yè)重組并購事件共涉及 5717.38 億元，其中醫藥國央企涉及1408.13億元，占25%，而A股中醫藥國央企占醫藥行業(yè)總市值僅不到20%，這還是這兩年“中特估”行情之下央國企市值大幅上揚之后的一個(gè)結果。于是，來(lái)自國家的出手格外頻繁。

       此次華潤對天士力的收購，涉及的現金金額已經(jīng)刷新了上次收購博雅的53.58億的歷史記錄，這個(gè)數字已經(jīng)能買(mǎi)下一眾躺在谷底的港股創(chuàng )新藥。

       和大多數不斷靠并購擴張國資企業(yè)一樣，華潤在醫藥領(lǐng)域不需要一個(gè)細分品類(lèi)的獨大，而是需要整個(gè)層面的穩健。

       前兩天，頂層首次提出防內卷的口號，雖然重點(diǎn)是針對制造業(yè)，但醫藥領(lǐng)域的分散也曾經(jīng)帶來(lái)過(guò)譬如惡性?xún)r(jià)格競爭等一系列問(wèn)題。因此，在降低過(guò)度內卷的驅使下，行業(yè)內這種對“穩定而成熟業(yè)務(wù)”的橫向整合或許要成為常態(tài)。

       然而無(wú)論是華潤還是其它國家隊的出手，創(chuàng )新藥則一直在這個(gè)整合的過(guò)程之外，這個(gè)賽道總歸是要一個(gè)全新的方式去做。但至少目前看，國內醫藥行業(yè)這些有著(zhù)“防止國有資產(chǎn)流失”壓力的央國企們，或許不是牽頭去推動(dòng)創(chuàng )新藥的主力軍。