她至少有兩任前夫是自殺身亡的，其中一位在1929年華爾街股災后上吊自盡。

       歌手哈麗特在1933年嫁給第五任丈夫利弗莫爾。7年后，偉大的利弗莫爾在紐約曼哈頓的一家酒店的衣帽間用柯?tīng)柼刈詣?dòng)手槍自殺。

       現在，美股在上演黑色星期五之后，又遭遇黑色星期一。每當市場(chǎng)陷入大動(dòng)蕩，總有人想起投機之王利弗莫爾，他的著(zhù)名觀(guān)點(diǎn)是“價(jià)格往往沿著(zhù)阻力最小的方向移動(dòng)“。

       利弗莫爾最忠實(shí)的信徒在中國。歷次機構都抱團阻力最小、邏輯最暢的板塊，從2021年CXO、2022年新能源、2023年AI到2024年高股息，抱到最后都是一場(chǎng)災難。

       當國際化成為創(chuàng )新藥的主線(xiàn)邏輯（阻力最小方向）之后，各家Biotech都在比拼對外大額BD項目，以至于近期出現攢局現象。

       投資者也在涌入阻力最小方向。宜明昂科官宣一項超20億美元的BD合作后，盤(pán)初飆升52%，隨后追入者全部被埋。

       2024年上半年License out梳理 數據來(lái)源：醫藥魔方，西南證券整理

       01

       BD焦慮開(kāi)始蔓延

       和黃醫藥中報再次驗證，還是國際化邏輯最絲滑。

       和黃醫藥呋喹替尼是美國10年來(lái)獲批的第一款也是唯一一款針對3線(xiàn)mCRC的小分子靶向藥，已經(jīng)寫(xiě)入NCCN指南。2024H1，呋喹替尼國內市場(chǎng)（2018年9月獲批上市）銷(xiāo)售額6100萬(wàn)美元，同比增長(cháng)8%，美國市場(chǎng)（2023年11月獲批上市）銷(xiāo)售額1.305億美元（Q2相比Q1環(huán)比增長(cháng)42%）。海內外放量速度天壤之別。

       手握8億美元現金儲備，和黃醫藥還是沒(méi)有安全感，2024H1凈開(kāi)支2.799億美元，同比下降23%，其中，研發(fā)開(kāi)支9530萬(wàn)美元，同比減少34%，主要由于公司對中國境外的管線(xiàn)產(chǎn)品進(jìn)行戰略?xún)?yōu)先排序。創(chuàng )新藥企必須維持研發(fā)強度，過(guò)于壓縮研發(fā)開(kāi)支不利于長(cháng)期創(chuàng )新能力。

       與呋喹替尼一致，百濟神州澤布替尼也折射出中美藥品銷(xiāo)售額差距逐漸拉大。2022年，澤布替尼美國銷(xiāo)售額26.4億元，國內銷(xiāo)售額10億元；2023年，澤布替尼美國銷(xiāo)售額69億元，中國銷(xiāo)售額14億元。

       據西南證券，2018年，美國總醫療費用支出是中國的16倍，美國人均醫療費用支出是中國的44倍。2022年，中美醫療費用支出仍存在14倍的差距，人均醫療費用仍有42倍的差距。

       對外BD是阻力最小的出海方式，不僅可獲得首付款輸血，還可將海外臨床研發(fā)成本交由合作企業(yè)承擔，有助于快速推進(jìn)臨床試驗。據藥智網(wǎng)不完全統計，2024H1，國產(chǎn)創(chuàng )新藥達成跨境License-out交易25筆，潛在總金額超過(guò)270億美元。

       大額BD預期甚至成為部分Biotech的估值支撐。邁威生物今年股價(jià)一度逆勢創(chuàng )出歷史新高，其核心管線(xiàn)9MW2821為潛在BIC Nectin-4ADC，進(jìn)度全球第二。

       野村證劵預計9MW2821有望在2026年獲批，峰值銷(xiāo)售額有望達到39億元。其實(shí)，國內受到支付條件限制，9MW2821的首發(fā)適應癥尿路上皮癌市場(chǎng)空間不大，即使后期拓展至宮頸癌、食管鱗癌、三陰乳腺癌后線(xiàn)，峰值銷(xiāo)售額也不會(huì )很高。

       但9MW2821的海外競品Padcev 2023年全球銷(xiāo)售額已超10億美元，安斯泰來(lái)對其峰值預期26-33億美元。大部分國產(chǎn)創(chuàng )新藥都寄希望于海外市場(chǎng)，國內銷(xiāo)售額可能連研發(fā)成本都收不回，但9MW2821的BD至今還沒(méi)落地。

       BD焦慮開(kāi)始蔓延。國人永不言棄的內卷精神，在創(chuàng )新藥短短10年歷史中也得到充分體現，在不同階段的最小阻力方向上（me-too、me-better、license-in、fast-follow），都擠滿(mǎn)了競爭者?，F在，license-out潛在總金額存在泡沫，特別是早期項目，只有首付款是靠譜的。

       沒(méi)有BD，就創(chuàng )造BD，沒(méi)有大額BD，就創(chuàng )造大額BD。

       02

       BD越玩越花

       NewCo（通過(guò)與海外資本合作成立新公司）模式本身沒(méi)有負面因素，但如果大家都往這個(gè)方向卷，一種不詳的預感又將出現。

       MNC抄底中國B(niǎo)iotech，基于全球前三、補充研發(fā)管線(xiàn)兩種因素。據《2020年度中國抗腫瘤新藥臨床研究評述》，全球范圍內同一靶點(diǎn)藥物，首個(gè)上市產(chǎn)品可以獲得45%的市場(chǎng)份額，第二至第四個(gè)上市的產(chǎn)品分別可以獲得27.9%、14%以及11.3%的市場(chǎng)份額。默沙東引進(jìn)科倫博泰的SKB264是全球研發(fā)進(jìn)展前三的Trop2 ADC， Summit Therapeutics引進(jìn)康方生物的AK112為全球首款獲批上市的PD-1/VEGF雙抗。

       GLP-1減肥是國內最熱門(mén)的研發(fā)領(lǐng)域，卻不具先發(fā)優(yōu)勢，幾乎沒(méi)有對外授權MNC的機會(huì )，至今僅有誠益生物一例。但恒瑞醫藥通過(guò)NewCo模式把不可能變?yōu)榭赡?，GLP-1管線(xiàn)組合以60億美元高價(jià)出海。

       這是BD高端局。NewCo模式不同于傳統License-out，國內創(chuàng )新藥企業(yè)通過(guò)技術(shù)入股，與海外資本一起攢局，“找不到MNC就先賣(mài)給中間商，沒(méi)有中間商就和海外資本一起創(chuàng )造中間商。”

       通過(guò)資本運作方式出海，可以實(shí)現“既要又要還要“的目的，既能得到首付款，又能通過(guò)股權參與未來(lái)產(chǎn)品商業(yè)化成功的利潤分配，還能隔離海外臨床試驗風(fēng)險。

       不過(guò)，考慮到全球GLP-1產(chǎn)品競爭格局，以及迭代研發(fā)格局，恒瑞醫藥GLP-1命懸海外，臨床及商業(yè)化充滿(mǎn)不確定性，僅有1.1億美元早期付款是100%可靠的。

       NewCo模式出海最近連續出現三例。今日，嘉和生物以數千萬(wàn)美元首付款把CD3/CD20雙抗GB261海外權益授權給TRC 2004（嘉和生物與Two River、Third Rock Ventures兩家美元基金共同設立的新公司）。

       GB261臨床進(jìn)度處于I/II期。CD3/CD20為目前競爭最為激烈的雙抗靶點(diǎn)組合之一，全球研發(fā)管線(xiàn)約27種，國內約12種。FDA已批準三款CD3×CD20雙抗上市，分別是艾伯維的epcoritamab、羅氏的格菲妥單抗、以及羅氏和渤健共同開(kāi)發(fā)的莫妥珠單抗。今年3月，FDA拒絕批準再生元CD3/CD20雙抗Odronextamab治療復發(fā)性或轉移性濾泡淋巴瘤（FL）和彌漫大B細胞淋巴瘤的上市。

       宜明昂科的BD新貴熱度只維持了5分鐘。

       8月1日晚，宜明昂科震驚行業(yè)，兩款創(chuàng )新藥以超20億美元出海，首付款及潛在近期付款高達5000萬(wàn)美元（有投資看成首付款5000萬(wàn)美元）。

       8月2日，宜明昂科盤(pán)初上漲52%，隨后跳水，收盤(pán)漲幅僅剩3.61%，8月5日下跌16.35%。

       大額BD為何不靈了？因為首付款僅有1000萬(wàn)美元，最重要的是合作方Instil Bio公司的財務(wù)狀況與大額BD嚴重不匹配。Instil Bio市值僅有8000萬(wàn)美元，其官網(wǎng)公開(kāi)的管線(xiàn)僅有一款處于臨床前研究中的FRα靶點(diǎn)藥物。2024Q1，Instil Bio公司擁有現金、現金等價(jià)物、有價(jià)證券和長(cháng)期投資1.615億美元，其中現金和現金等價(jià)物550萬(wàn)美元，同期，營(yíng)業(yè)費用為2395萬(wàn)美元，凈虧損為2400萬(wàn)美元。

       Instil Bio從宜明昂科引進(jìn)的PD-L1/VEGF雙抗IMM2510以及CTLA-4抗體IMM27M海外臨床開(kāi)發(fā)費用還要等米下鍋。

       雪球有評論指出，這是中國biotech新玩法，黃世仁把藥BD給楊白勞。