生物制藥界又多了一種一夜暴富的游戲。

       不是IPO，更不是一筆筆收取里程碑付款的license-out模式；也不是埋頭研發(fā)、在生死線(xiàn)掙扎多年后被收購。

       而是被稱(chēng)為“NewCo”的模式。所謂“NewCo”，一般是由資本攢局成立，藥企將管線(xiàn)剝離出來(lái)授權給這家NewCo后，獲得一定的股權和資金。

       這盤(pán)資本短時(shí)間內炒出來(lái)的快手菜，最 好的結局是大價(jià)錢(qián)賣(mài)給MNC的食客們，或者在資本市場(chǎng)上市。

       輝瑞貢獻了兩個(gè)數十億美金的NewCo案例，兩次都是”棄子變奇兵“。

       8月1日，輝瑞與貝恩資本創(chuàng )立的Cerevel被艾伯維以87億美元收購。持有15%股份的輝瑞從中大賺一筆。去年10月，羅氏以71億美元的價(jià)格收購Telavant，Telavant的主要資產(chǎn)是1年前從輝瑞引進(jìn)的RVT-3101。輝瑞保留了Telavant 25%的股份，在這一交易中賺得50億美元。

       一向在對外合作上比較保守的恒瑞，這次趕上NewCo潮流前線(xiàn)，不免讓人驚訝。但恒瑞也是經(jīng)過(guò)一番深思熟慮。

       對恒瑞來(lái)說(shuō)NewCo不new，子公司瑞石生物算是一家不成功的NewCo。如今要挑戰NewCo+跨國合作，對恒瑞來(lái)說(shuō)難上加難，而且沒(méi)有可參考的先例，很多環(huán)節都沒(méi)摸清——第一，NewCo的團隊誰(shuí)來(lái)組建？第二，管線(xiàn)在海外的臨床費用誰(shuí)來(lái)cover？第三，成立NewCo只是一個(gè)過(guò)渡，最終能否賣(mài)給MNC？

       可能是出于以上考慮，在為T(mén)SLP單抗談出海合作的時(shí)候，恒瑞沒(méi)有參股，把TSLP單抗直接license out給one bio。有趣的是，one bio實(shí)際就是個(gè)NewCo，不到一年轉手就把TSLP單抗賣(mài)給GSK。

       眼看著(zhù)one bio演示了NewCo一整套玩法，自己卻沒(méi)有從中分得股權收益，恒瑞這才下定決心做NewCo。

       恒瑞最近參股創(chuàng )辦的newco Hercules中，主要投資人也是貝恩資本。恒瑞醫藥全球BD Head張穌，曾在輝瑞近距離見(jiàn)證Cerevel項目。

       比起這些，恒瑞能復制輝瑞的模式更重要的原因是兩家大廠(chǎng)之間有相似性，管線(xiàn)多，不缺錢(qián)和團隊。不像管線(xiàn)少的Biotech，剝離出一條管線(xiàn)，公司估值就大幅降低。甚至恒瑞做NewCo的意義更大，因為還有“突破出海瓶頸”這一層戰略寫(xiě)法。

       被國內國外大藥廠(chǎng)都認可的NewCo并不是人見(jiàn)人愛(ài)。多位biotech的BD表示“NewCo不適合我們”。

       -01-

       誰(shuí)在拒絕newco

       Telavant被羅氏收購的時(shí)候，很多人為輝瑞可惜，沒(méi)有留下管線(xiàn)或者拿到更多權益。

       Telavant的大股東不是投資機構，而是Roivant，一家擁有20+家投資組合公司（Vants）的“newco資深玩家”。這一交易是Roivant近來(lái)ROI最高的項目，當時(shí)從輝瑞買(mǎi)管線(xiàn)只花了4500萬(wàn)美元，如今操盤(pán)手個(gè)人就拿到了8000萬(wàn)美元的獎金。

       輝瑞當初愿意將管線(xiàn)剝離給Roivant是有原因的。和RVT-3101同期，輝瑞另外一個(gè)治療潰瘍性結腸炎（UC）的口服新藥Velsipity即將報批NDA。兩個(gè)管線(xiàn)之間存在資源競爭關(guān)系。

       “即使是宇宙大藥廠(chǎng)，100個(gè)管線(xiàn)里面，最多只能選10個(gè)作為重磅藥來(lái)主推。”進(jìn)度稍慢的RVT-3101就這樣轉交給Roivant。

       這不是輝瑞第一次和Roivant合作。在Telavant之前，2022年6月,輝瑞和Roivant推出一家名為Priovant的新公司，主要資產(chǎn)是TYK2/JAK1雙靶點(diǎn)抑制劑。

       對輝瑞來(lái)說(shuō)，交給Roivant的管線(xiàn)都不是最看重的，所以無(wú)論走向如何都有利無(wú)害，Roivant的參與更像是幫自己解決后顧之憂(yōu)。

       “恒瑞與輝瑞的相似之處在于，都是大公司，都面臨著(zhù)如何分配資源，把管線(xiàn)價(jià)值發(fā)揮到最大的問(wèn)題。小biotech只有一兩個(gè)管線(xiàn)，可以非常聚焦的推outlicense，對我來(lái)說(shuō)，了解105個(gè)管線(xiàn)已經(jīng)累得夠嗆，何況一個(gè)個(gè)去談，這是非常不現實(shí)的一件事。”張穌在同寫(xiě)意T20論壇中說(shuō)到。

       2024年5月，恒瑞醫藥終于邁出這一步，將GLP-1產(chǎn)品組合以入股形式授予Hercules，其取得后者19.9%股權。Hercules的大股東是跟輝瑞合作過(guò)的貝恩資本生命科學(xué)基金。

       于恒瑞，NewCo一舉多得，提高BD效率，保障管線(xiàn)收益，突破出海瓶頸。原本在恒瑞管線(xiàn)里體現不出價(jià)值的GLP-1產(chǎn)品組合，在美國資本市場(chǎng)實(shí)現了價(jià)值最大化。

       甲之蜜糖，乙之砒 霜。

       一家國內biotech接到了幾家海外投資機構的橄欖枝，想讓他們將某個(gè)管線(xiàn)剝離出來(lái)成立一家NewCo。

       “我們是不同意的，大多數biotech都不會(huì )同意。因為biotech管線(xiàn)不過(guò)七八個(gè)，每一條關(guān)系都支撐著(zhù)公司一部分估值，一旦把一兩個(gè)資產(chǎn)剝離出去，公司的估值都會(huì )隨之大幅降低。恒瑞可以這么做是因為管線(xiàn)很多，即使剝離10個(gè)管線(xiàn)出去對公司估值的影響不大。”

       大多數biotech優(yōu)先考慮直接license out，因為license out是找一位合作伙伴，雙方一起把蛋糕做大。但NewCo模式下，蛋糕或許做得更大，但原公司的掌控權會(huì )被不斷稀釋。

       NewCo模式適用情況很有限，第一，公司內部?jì)?yōu)先級不高的管線(xiàn)；第二，直接license out給MNC有難度的管線(xiàn)；第三，公司沒(méi)有更好的出路，通過(guò)NewCo還能多一些可能性。

       越是有希望的管線(xiàn)，越不會(huì )急于走NewCo路線(xiàn)。甚至藥企在考慮license out的時(shí)候都格外謹慎。

       一位在海外的從業(yè)人士也發(fā)現這個(gè)現象，“我在JP Morgan醫療大會(huì )上碰到很多國內藥企，基本都有海外資本或者公司拋來(lái)橄欖枝，但是他們比較沉得住氣。國內藥企現在越來(lái)越熟悉授權交易市場(chǎng)，管線(xiàn)處于pre-IND階段，還是臨床一二三期，什么樣的適應癥，患者數多少，都有明確的對應的價(jià)格。國內藥企但凡有點(diǎn)錢(qián)，一般都會(huì )先做完臨床，等到有臨床結果再待價(jià)而沽。”

       對于想做NewCo的藥企來(lái)說(shuō)，還要考慮管線(xiàn)能否被投資方認可。“資產(chǎn)要足夠‘好’。好并不意味著(zhù)最新，而是符合MNC找尋的方向。”

       最近做成NewCo的兩個(gè)資產(chǎn)，都是T細胞激發(fā)劑(T cell engager,CTE)抗體——康諾亞的TSLP/IL-13，嘉和生物的CD20/CD3雙抗。

       T細胞激發(fā)劑很早之前就存在，最近的火熱是因為得到了用于自免疾病治療的臨床驗證，在自免領(lǐng)域壓過(guò)了CAR-T的風(fēng)頭，畢竟雙抗能解決就沒(méi)有必要用更貴的細胞治療。

       海外正火熱，但國內自免市場(chǎng)剛剛起步，所以才促成了最近很多自免NewCo的案例。

       -02-

       臨時(shí)搭臺的好與壞

       一些藥企的子公司走向和NewCo越來(lái)越像。

       比如港股CRO企業(yè)金斯瑞生物分拆出來(lái)的傳奇生物，管線(xiàn)授權給強生后，今年7月又收到了并購邀約。

       百利天恒的全資子公司SystImmune與BMS就EGFRxHER3雙抗ADC達成授權合作后，也有剝離出去，在美股上市的趨勢。SystImmune把BMS的高級副總裁拉來(lái)做CMO，逐漸搭建自己的管理團隊。

       NewCo和子公司最大的區別在于管理方式。

       恒瑞的美國子公司luzsana是由母公司全權負責的典型，恒瑞砸錢(qián)、出資產(chǎn)、招募白人管理團隊，拍板做決策。最后這個(gè)形式在美國市場(chǎng)水土不服，招聘的白人高管紛紛離職。

       NewCo同樣需要一個(gè)強有力的團隊，要尋找到有連續孵化成功經(jīng)驗的VC，公司和機構進(jìn)行合作。但跨文化團隊的管理交由大股東來(lái)負責，資金來(lái)源由大股東想辦法，原公司只需要出資產(chǎn)。

       NewCo自負盈虧，本身意味著(zhù)明確的獎懲制度。所有管理層都是有股份的，管線(xiàn)研發(fā)成功，意味著(zhù)數倍的回報率；管線(xiàn)研發(fā)失敗，所有人都要被遣散。所以管理層的動(dòng)力很足，要使盡全力把管線(xiàn)推到臨床階段。

       動(dòng)力是一回事，能力又是一回事。

       NewCo本質(zhì)是一家biotech，臨床推進(jìn)能力最關(guān)鍵。在美國做臨床對很多大公司也是一件頭疼的事，要選對適應癥，找到靠譜CRO，有適應癥領(lǐng)域的大PI背書(shū)，招募到患者并管理好臨床實(shí)驗。

       人的因素尤為重要。不是每一個(gè)有MNC背景的人才都能快速適應小biotech，他們也可能有大公司病。如何把這些短時(shí)間召集到的管理人員進(jìn)行磨合，迅速擰成一股繩發(fā)力也是一件不易的事情。

       熟練如Roivant 已經(jīng)形成一套SOP，一個(gè)資產(chǎn)簽約后的第一天、第一個(gè)月該做什么事情，Roivant都有清晰的規劃。即便如此，Roivant也有失手的時(shí)候，創(chuàng )新藥臨床開(kāi)發(fā)總歸是九死一生的。

       -03-

       NewCo背后的時(shí)代變化

       國內早期有一批靠license in模式起家的biotech，諸如再鼎醫藥、基石藥業(yè)。

       如今不過(guò)是反過(guò)來(lái)，國內藥企將資產(chǎn)license out出去支撐一家公司，公司創(chuàng )辦在海外市場(chǎng)，主導游戲的是海外的管理層、海外的資本，割的是海外韭菜的錢(qián)。

       海外資本有足夠的動(dòng)力加入這場(chǎng)賭局。NewCo很高效，能夠用最快的速度賭一個(gè)藥的可能性。如果復制了輝瑞的成功，各方都能大賺一筆。

       為此，各方都會(huì )奔著(zhù)被大藥廠(chǎng)收購的目標去談判。?

       如果只是資產(chǎn)被再次license out，資本方、藥企和管理層賺到的差價(jià)很有限，還要等到首付款、里程碑付款、銷(xiāo)售分成一點(diǎn)點(diǎn)兌現。期間維持newco的運營(yíng)，配合MNC進(jìn)行聯(lián)盟管理都相當耗費精力。NewCo模式最 好的結局，就是被MNC收購。

       萬(wàn)一管線(xiàn)研發(fā)失敗，投資也不一定失敗，資本方在炒作的過(guò)程中可能已經(jīng)賺到了。“NewCo是一個(gè)擊鼓傳花的中轉站。只要餅畫(huà)得夠大，總有一些野心家們加入擊鼓傳花的游戲。"

       License in的出現，代表了國內市場(chǎng)對創(chuàng )新藥的需求。

       NewCo模式的出現代表了兩件事，一個(gè)是創(chuàng )新藥與海外市場(chǎng)的雙向奔赴。

       醫?？刭M、萬(wàn)物皆可集采的背景下，海外意味著(zhù)更大的市場(chǎng)空間。隨著(zhù)創(chuàng )新藥企發(fā)展成熟，具備了在國際市場(chǎng)競爭的能力。所以即使沒(méi)有等到一個(gè)成熟的license out機會(huì )，也要通過(guò)NewCo先做起來(lái)。

       另一件事是，生物醫藥行業(yè)分工更細了。

       早年間，國內藥企滿(mǎn)手fast follow和me too管線(xiàn)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)風(fēng)險跟難度是幼兒園級別的。

       99%的藥企創(chuàng )始人都奔著(zhù)成為pharma的目標，他們將早期研發(fā)、臨床、生產(chǎn)、商業(yè)化在內的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈大包大攬。me too時(shí)期，確實(shí)造就了百濟神州、信達、君實(shí)、康方等biopharma。

       進(jìn)入創(chuàng )新藥時(shí)代后，藥企沒(méi)辦法做到全鏈條的能力，可能只能將一個(gè)資產(chǎn)做到ind，然后被另外一家公司買(mǎi)走，做到臨床一、二期，然后再被第三家公司買(mǎi)走，完成三期臨床和商業(yè)化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是分工越來(lái)越細，和美國醫藥產(chǎn)業(yè)趨同。

       生物醫藥行業(yè)壁壘高，成熟到一定程度的結果就是階級固化。最頂層的大藥廠(chǎng)最少，卻擁有最久的歷史、最多的資源，在無(wú)數次收并購中穩固自己的地位。中型藥企只有一兩款產(chǎn)品在細分領(lǐng)域領(lǐng)先，夾縫中生存。至于廣大biotech只能安分守己好早期研發(fā)和臨床，上升為biopharma的機會(huì )渺茫。

       目前來(lái)看，中國的biotech成為biopharma的窗口已經(jīng)在縮小。對于bioech來(lái)說(shuō)卻是一個(gè)最難的時(shí)候。去年年底開(kāi)始，好多藥企撐不下去了，要么關(guān)門(mén)，要么賣(mài)身。于是到了一個(gè)非常微妙的節點(diǎn)，一個(gè)最 好的收購時(shí)代，也是最差的被收購時(shí)代。

       在選擇BD方式的時(shí)候，藥企可能要無(wú)數次問(wèn)自己，是接受作為biotech的命運，還是繼續追求成為biopharma的可能性。