2009年，日本進(jìn)入衰退的第19年，股市終于探底成功，人口首次出現負增長(cháng)，靠性?xún)r(jià)比崛起的優(yōu)衣庫老板柳井正第一次成為日本首富，29歲黃崢在段永平扶持下成為淘寶系統最大分銷(xiāo)商。

       2024年，日本首富仍然是柳井正，而黃崢與鐘睒睒都不想當中國首富，拼多多與農夫山泉爭相下跌。

       拼多多主動(dòng)唱衰自己，但拼多多也正被自己的邏輯反噬，平替被平替取代，消費降級被消費消失打敗。以?xún)r(jià)廉物美起家的優(yōu)衣庫、吉野家，在中國被嫌貴。據優(yōu)衣庫母公司迅銷(xiāo)集團財報，2024財年前三季度，優(yōu)衣庫在大中華地區的營(yíng)收同比下滑15.7%，經(jīng)營(yíng)利潤、同店銷(xiāo)售額萎縮。當年是自己平替人家，如今自己也被平替。

       消費降級的下一階是閑魚(yú)、1688。

       生物科技資本寒冬太難熬了，但《另一個(gè)寒冬剛剛開(kāi)始》（2023年12月03日），上述文章提到的消費醫療企業(yè)宿命已定，未來(lái)的走向是以虛線(xiàn)來(lái)顯示的，可以提前被看見(jiàn)。

       我們只是等著(zhù)時(shí)間流逝，虛線(xiàn)走實(shí)。

       01

       衰退年代的奇怪現象

       日本是一面好用的鏡子。

       在衰退年代發(fā)生了某些奇怪的事情。2021年日本17歲男性的平均身高為170.8厘米，相比1994年的170.9厘米，不升反降。日本經(jīng)濟失去了三十年，身高也失去了三十年，日本青年身高增長(cháng)停滯成為經(jīng)濟低迷的一個(gè)表征。在經(jīng)濟高速增長(cháng)期，居民生活水平和健康意識迅速提升，日本青少年身高也明顯提升。

       當經(jīng)濟陷入低迷期，環(huán)境因素不再進(jìn)一步改善，日本青少年身高不再增長(cháng)甚至略有下滑，這一情況在許多發(fā)達國家普遍存在。當全社會(huì )都越來(lái)越矮，越來(lái)越老（日本2005年進(jìn)入超老齡化社會(huì )，65歲及以上人口占比超越20%），身高焦慮自然得到緩解。

       從海外映射的角度，能否理解長(cháng)春高新為何跌無(wú)止境？

       另一個(gè)現象是食鹽、食糖的攝入量下降，屬于低物質(zhì)消費欲望的一個(gè)表征。據中信建投，北美、歐盟的食用糖攝入量下降到一定程度后維持穩定，代表著(zhù)健康意識驅動(dòng)效應，但日本食糖攝入量的下降幅度更大，表明除健康意識之外消費欲望變化的影響，這本身也與日本老齡化提高相關(guān)。

       高鹽、高糖的傳統調味品需求下降，日本的調味品行業(yè)在 2010 年代經(jīng)歷接近十年的低迷期，日本國內家庭醬油的消費量逐年減少，2021年僅有417.42毫升/人。醬油被迫出海，龜甲萬(wàn)從2013年開(kāi)始，海外市場(chǎng)銷(xiāo)售額超過(guò)日本本土市場(chǎng)，2022財年海外收入占比70%。

       相比物質(zhì)消費的冷淡，精神消費（精神麻 醉）卻很亢奮。精神消費的典型代表為博 彩消費（主要是柏青哥Pachinko為代表的游戲娛樂(lè )廳）和動(dòng)漫消費。金融危機期間，實(shí)體銷(xiāo)售額出現大幅度下滑，但是動(dòng)漫行業(yè)仍然保持4%的增長(cháng)，而博 彩行業(yè)僅小幅下滑-0.2%，凸顯精神文化消費的剛需。

       02

       后泡沫時(shí)代個(gè)體簡(jiǎn)史

       日本1990年資產(chǎn)泡沫破滅對個(gè)體命運帶來(lái)哪些改變？

       家庭收入先停滯后下降，中等收入群體受影響更大。據西南證券，日本兩人及以上的勞動(dòng)者家庭（非農）年平均月實(shí)收入和可支配收入在1990年之后增速明顯放緩，到1997年達峰，1998年后進(jìn)入到逐年下降的階段，直至2003年才企穩，與1997年相比縮水12%-13%，與此同時(shí)，家庭年平均月消費支出縮水11%左右。中高收入人群比例從1998年開(kāi)始下降，直到 2008年之后才得以企穩回升，低收入人群比例從1998年開(kāi)始上行，2009年左右開(kāi)始下降。不同階層的消費都自 2000 年之后回落，但在下降過(guò)程中，低收入人群的消費仍具一定韌性，中等收入階層的消費下降得更多。

       房?jì)r(jià)腰斬起步，股票快跌沒(méi)了。從家庭資產(chǎn)負債表上看，泡沫破滅后日本家庭資產(chǎn)增長(cháng)陷入停滯，其擁有的土地和股票資產(chǎn)比重下降，現金存款和養老金比重升高。日本城市土地價(jià)格指數從1991年的高峰一路走低至2014 年才逐漸得到企穩，下跌幅度達到65.6%，其中 6個(gè)主要城市的土地價(jià)格指數從1991年持續下行至2005年，跌幅達76%。土地在家庭資產(chǎn)中的比重自1990年的55%下降至 2022年的 23%。日經(jīng)225指數自1990年開(kāi)始下滑，從頂峰1989年12月一路下跌至1992年8月，股價(jià)幾乎腰斬。股票在家庭資產(chǎn)中比重較小，但也從1990年的9%降至1998年的3%。由于現在的老年人在年輕時(shí)經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟繁榮，隨著(zhù)人口老齡化的發(fā)展，財富更多地集中于老年人手中，2019年60歲以上人群擁有的金融資產(chǎn)余額比例達到75%。

       失業(yè)率高增，年輕人沒(méi)有出路。據日本總務(wù)省，2002年日本失業(yè)率上升至5.4%，創(chuàng )50年代后的最高水平。同時(shí)，日本采用終身雇傭制度，15-24歲年輕人失業(yè)率遠超其余年齡人群，年輕人就業(yè)形勢進(jìn)一步惡化。其中，一部分失業(yè)人群選擇自由職業(yè)，另一部分以勞務(wù)派遣的形式被企業(yè)錄用。就業(yè)意愿低、工作觀(guān)念消極的“尼特族”人群（15-34歲非勞動(dòng)人口中，不參與家庭活動(dòng)也不升學(xué)的人群）大幅增加。日本失業(yè)率與彩票銷(xiāo)售呈現一定相關(guān)關(guān)系，當失業(yè)率逐步下降，彩票銷(xiāo)售額也會(huì )下降，當失業(yè)率抬升，彩票銷(xiāo)售增速較高。

       03

       不行了，不行了

       萬(wàn)年不打折的LV 也打折了，武漢高端商場(chǎng)推出的七夕比價(jià)活動(dòng)，疊加滿(mǎn)千返百、10倍積分的優(yōu)惠，相當于原價(jià)的85折甚至83折。

       這種異?，F象的折射出消費寒冬中沒(méi)有幸存者。日本的M型消費現象沒(méi)有重演，奢侈品邏輯也坍塌了。2024H1，北京三里屯太古里的零售銷(xiāo)售額同比下跌3.5%、廣州太古匯同比下跌9.4%、北京頤堤港同比下跌3.8%、成都太古里同比下跌17.2%、上海興業(yè)太古匯同比下跌19.6%，有錢(qián)人的消費也不行了。

       具有奢侈品幻覺(jué)的片仔癀當然也不會(huì )行，沒(méi)有奢侈品的社交屬性，你不會(huì )見(jiàn)到有人當眾招搖服藥，以顯示自己是尊貴的片仔癀用戶(hù)。

       片仔癀業(yè)績(jì)明顯下滑，2024Q2營(yíng)收24.80億元，環(huán)比下降22%，凈利潤7.47億元，環(huán)比下降23%。存貨45.4億元，比今年初增加34%。同樣是中藥，片仔癀價(jià)格高昂、療效不確切，而羚銳制藥狗皮膏藥走的是完全相反的邏輯，契合消費降級趨勢，低單價(jià)高復購，所以業(yè)績(jì)逆勢走強。

       消費業(yè)的寒冬剛剛開(kāi)始，消費醫療也將被命運挾裹。

       生長(cháng) 激素：長(cháng)春高新2024Q2凈利潤8.61億元，同比下降34%。安科生物2024Q2凈利潤1.98億元，同比下降6%。

       角膜塑形鏡：愛(ài)博醫療角膜塑形鏡業(yè)務(wù)受到消費降級、競品增加影響，2024H1收入占比降至16%，同比增速降至6.89%。歐普康視2024Q2凈利潤1.31億元，同比下降4%，2024H1角膜塑形鏡收入3.73億元，同比下降3%。

       自費疫苗：據福建省公共資源交易網(wǎng)，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗成交價(jià)格為1369元/支，所需費用不足GSK進(jìn)口重組苗的一半，還是賣(mài)不動(dòng)，百克生物2024Q2凈利潤0.77億元，同比下降17%。HPV疫苗也賣(mài)不動(dòng)了，智飛生物2024Q2營(yíng)收68.63億元，同比下降48%，凈利潤7.77億元，同比下降65%，應收賬款254.7億元，存貨156.5億元，再不消化來(lái)不及了。

       注射醫美：愛(ài)美客2024Q2凈利潤5.93億元，同比增長(cháng)8%，明顯放緩。

       眼科連鎖：集體淪陷。愛(ài)爾眼科2024Q2扣非凈利潤9.42億元，同比下降6%，國內消費需求的不足階段性影響行業(yè)增長(cháng)，扣非凈利潤增速低于歸母凈利潤增速，主要是由于2024H1公司非經(jīng)常性損益為2.65億元，商譽(yù)77.5億元，比今年初增加約12億元。華廈眼科2024Q2扣非凈利潤1.14億元，同比下降47%，普瑞眼科2024Q2扣非凈利潤2623萬(wàn)元，同比下降66%，何氏眼科2024Q2虧損491萬(wàn)元。

       牙科連鎖：通策醫療2024Q2凈利潤同比增長(cháng)0.85%，營(yíng)收同比增長(cháng)2.04%，基本上停滯。其中，消費屬性較強的正畸業(yè)務(wù)2024H1收入同比下降4.7%。

       04

       不是所有人都在躺平擺爛

       安信證券總結出上世紀 90 年代日本股市僅有的4項賺錢(qián)方法：科技股看美股映射（科技創(chuàng )新），制造業(yè)看產(chǎn)業(yè)全球競爭力（出海），消費股看低欲望時(shí)代的平替（青年人消費偏好），高股息策略（低波紅利），映射到中國股市至今仍然有效。

       不是所有的消費醫療企業(yè)都在躺平擺爛。

       創(chuàng )新藥出海不難，但消費醫療出海似乎還沒(méi)有先例。時(shí)代天使2024H1收入8.6億元，同比增長(cháng)40%，全靠海外市場(chǎng)拉動(dòng)。其中，中國市場(chǎng)收入6.33億元，同比增長(cháng)10%，海外市場(chǎng)收入2.28億元，同比增長(cháng)453%，占總收入約27%。2024H1實(shí)現隱形正畸案例數15.3萬(wàn)，同比增長(cháng)60%，其中，中國案例數達成9.5萬(wàn)，同比增長(cháng)11%，海外案例數約5.8萬(wàn)，同比增長(cháng)513%，海外案例占比達到38%。2024年6月末，公司已成功觸達全球50多個(gè)國家和地區的上千名牙科醫生，較2023年年底30多個(gè)國家和地區有顯著(zhù)增長(cháng)。

       國內市場(chǎng)已成雞肋，時(shí)代天使在海外殺瘋了，挑戰隱適美全球一家獨大的地位，體現的是全球競爭力的邏輯。據民生證券，時(shí)代天使無(wú)論在產(chǎn)品組合的豐富度、膜片的性能、適應癥的覆蓋范圍以及智能制造能力均不亞于隱適美。

       絕大部分企業(yè)在核心成長(cháng)邏輯消失后，都難以擺脫路徑依賴(lài)，但愛(ài)博醫療在角膜塑形鏡有放緩跡象時(shí)，植新興業(yè)務(wù)（隱形眼鏡）成功，實(shí)現平穩過(guò)渡。2024Q2凈利潤1.05億元，同比增長(cháng)24%，環(huán)比增長(cháng)2%，營(yíng)收3.75億元，同比增長(cháng)73%，環(huán)比增長(cháng)21%，創(chuàng )新屬性成功對沖消費萎縮。

       2024H1，視力保健業(yè)務(wù)收入占比快速升至28.5%（2023年為15%），多線(xiàn)均衡業(yè)務(wù)架構正式形成，其中隱形眼鏡收入18346.94萬(wàn)元，收入占比26.76%，同比增長(cháng)956.92%，與人工晶狀體、角膜塑形鏡形成三足鼎立。

       目前彩片仍處于滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)，并有望持續提升產(chǎn)能和產(chǎn)線(xiàn)效率。隱形眼鏡市場(chǎng)份額上去后，利潤將在下半年至明年逐步釋放。有晶體眼人工晶狀體（PR）已申報注冊，將在明年接力成長(cháng)。

       隱形眼鏡（美瞳業(yè)務(wù)）其實(shí)是一種精神消費，映射的是青年人消費偏好的增量邏輯，而美瞳低單價(jià)高復購，契合消費降級趨勢。

       通策醫療也在努力改變，采取更為保守和審慎的競爭策略，在做好中高價(jià)市場(chǎng)的前提下切入低價(jià)市場(chǎng)，保證盈利能力穩定。嚴格把控投資節奏，尤其是在大型醫療項目和新院區的籌建或投建初期，確保投入與產(chǎn)出相匹配。向內生增長(cháng)發(fā)力，通過(guò)提升單椅產(chǎn)值貢獻和利潤貢獻率，優(yōu)化醫護人員與患者的比例，確保人力資源的合理配置，從而提升整體運營(yíng)效率。

       相比仍舊依賴(lài)外延擴張模式的愛(ài)爾眼科，通策醫療業(yè)績(jì)應該會(huì )更早企穩。

       然而，大部分消費類(lèi)企業(yè)都無(wú)法穿越周期。良品鋪子2024Q2虧損3859萬(wàn)元，營(yíng)收14.35億元，同比下降10%。從2019年提出高端零食定位，到2023年的降價(jià)走親民路線(xiàn)，再到2024年提出“自然健康新零食”的品牌價(jià)值主張，努力過(guò)，沒(méi)有用。在有歐洲杯助攻的情況下，青島啤酒2024Q2 營(yíng)收99.18億元，同比下降9%，還沉浸在消費擴容升級的美夢(mèng)里。2024 年上半年，國內啤酒市場(chǎng)消費復蘇乏力，啤酒行業(yè)規模以上企業(yè)共實(shí)現產(chǎn)量1908.8萬(wàn)千升，同比增長(cháng)0.1%。

       在消費行業(yè)這張長(cháng)桌旁擠滿(mǎn)了失意者喝悶酒，還不斷有人加入，他們都曾經(jīng)想改變所在領(lǐng)域——

       如今深夜飲酒，

       杯子碰到一起，

       都是夢(mèng)破碎的聲音。