62億入駐天士力后，華潤系醫藥版圖再度擴張。

       作為國內四大央企之一，華潤系布局遍布各行各業(yè)，尤其是醫藥領(lǐng)域，更是華潤系整體布局的核心焦點(diǎn)。自2006年受?chē)鴦?wù)院委托之日起，華潤系歷經(jīng)近20年的發(fā)展，已然成為中國醫藥產(chǎn)業(yè)中的“巨無(wú)霸”。醫藥主體公司華潤醫藥（HK:03320）已經(jīng)成為國內第一大非處方藥制造商，第二大醫藥制造商及第三大醫藥分銷(xiāo)商，年總營(yíng)收額超2000億元。

       但其合縱連橫的故事卻遠未結束，隨著(zhù)國家吹響鼓勵并購重組的沖鋒號，華潤醫藥不論是內部整合，還是外部并購的速度都在悄然加快。

       俯瞰華潤系“醫藥帝國”

       華潤醫藥的誕生，是另一個(gè)時(shí)代的落幕。

       21世紀初期，曾經(jīng)存在一家名叫“華源集團”的巨頭公司。華源集團有著(zhù)紡織工業(yè)部、對外經(jīng)貿部（商務(wù)部前身）以及交通銀行三重背景，在當時(shí)坐擁超500億資產(chǎn)。

       2004年的時(shí)候，華源集團營(yíng)收額達485億元，列中國千大企業(yè)第29名。其擁有醫藥制造業(yè)和紡織業(yè)兩條發(fā)展主線(xiàn)，均位列國內頭把交椅，集團整體出口額位列國內第28位。

       盡管手里握有上藥集團、北京醫藥、東北制藥等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但華源集團還是因擴張并購速度過(guò)快，而負債過(guò)高，以至于國務(wù)院不得不出手對其進(jìn)行重組。華潤醫藥便受命于此，出資50億，吸收了華源手里的若干優(yōu)質(zhì)醫藥資產(chǎn)，逐步組建自己的“醫藥帝國”。

       俯瞰華潤系“醫藥帝國”，遍布醫藥行業(yè)的各個(gè)細分領(lǐng)域，僅實(shí)際控制的上市公司就多達9家。其中A股7家，包括華潤三九、江中藥業(yè)、東阿阿膠、昆藥集團、華潤雙鶴、博雅生物、迪瑞醫療；港股2家，包括華潤醫藥和華潤醫療。港股的華潤醫藥作為集團整體上市的母公司，直接控盤(pán)所有的醫藥資產(chǎn)。

圖：華潤系醫藥版圖，來(lái)源：華潤醫藥

       華潤系“醫藥帝國”整體結構雖然龐雜，但卻層次分明，脈絡(luò )清晰。

       從收入結構看，華潤醫藥的主要業(yè)務(wù)分部有三個(gè)：制藥、醫藥分銷(xiāo)和藥品零售。而以細分領(lǐng)域劃分，又可分為化藥、中藥兩大主線(xiàn)。2023年的營(yíng)收組成中，中藥板塊收入215.93億元，化藥板塊170.32億元，營(yíng)養保健品及其他27.04億元，生物藥收入僅21.36億元。

       由此可以看出，中藥是當前華潤醫藥的重心，其掌握的中藥產(chǎn)品，均為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，品牌響亮，深入人心。疊加華潤醫藥自有的強大醫藥商業(yè)渠道，這些中藥資產(chǎn)連年增長(cháng)。

       華潤三九：戰略控股平臺

       透視華潤系中藥資產(chǎn)，主要可以分為三大部分：華潤三九、東阿阿膠、江中藥業(yè)。這其中，華潤三九的地位最高，除了是重要的中藥資產(chǎn)外，亦是戰略控股平臺。

       華潤三九的前身，可追溯至1986年建立的南方制藥廠(chǎng)，1993年三九企業(yè)集團與南方制藥廠(chǎng)合二為一，并于2000年以“三九醫藥”的名稱(chēng)上市。受限于復雜且無(wú)序的資金往來(lái)與擔保關(guān)系，三九醫藥在2004年爆發(fā)債務(wù)危機。

       2007年，剛剛重組華源集團的華潤系再次臨危受命，成為三九集團債務(wù)解決方案的戰略投資者。為解決這一燙手山芋，華潤集團付出了44億的重組款項，結清了37億負債，并對其業(yè)務(wù)人員和資產(chǎn)進(jìn)行了合理安置。在剝離掉其他非主要業(yè)務(wù)后，三九醫藥正式更名為“華潤三九”。

       經(jīng)過(guò)十多年的經(jīng)營(yíng)治理，華潤三九已經(jīng)成長(cháng)為華潤系的“大當家”。據中國非處方藥協(xié)會(huì )統計，華潤三九位居2023年非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名榜首。過(guò)去十年間，其年銷(xiāo)售額過(guò)億的產(chǎn)品由17個(gè)快速增至39個(gè)，“999感冒靈”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等在相關(guān)品類(lèi)內均處于領(lǐng)先地位。

       除產(chǎn)品過(guò)硬外，華潤三九也逐漸成為華潤系的戰略控股平臺。從2011年整合北京華神制藥開(kāi)始，先后收購了中國最大皮膚外用藥企業(yè)順?lè )逅帢I(yè)、中國最大的外用貼膏企業(yè)桂林天和藥業(yè)、華威藥業(yè)、眾益制藥、昆明圣火藥業(yè)、山東圣海、澳諾制藥等等大大小小數十家藥企。

圖：華潤三九的組織架構，來(lái)源：方正證券

       一眾并購案中，最重要的非2023年收購的昆藥集團及今年籌劃收購的天士力莫屬。

       昆藥集團肇啟于明代，至今已有600多年的歷史，為我國五大中藥老號之一，改制后于2000年上市。依托云南豐富的植物資源，先后開(kāi)發(fā)了青蒿、三七、天麻三大系列特色藥，現有藥品批準文號143個(gè)，獨家產(chǎn)品21個(gè)，涵蓋參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、清肺化痰丸等多個(gè)獨家或原研產(chǎn)品。

       2022年5月，昆藥集團首先公告華潤三九即將入主的消息，至2022年12月，原控股股東華立醫藥和華立集團分別向華潤三九過(guò)戶(hù)轉讓。2023年1月轉讓完成后，華潤三九持股28%成為昆藥集團第一大股東，交易總價(jià)款29.02億元。最新的2024年三季報顯示，華潤三九共持有昆藥集團28.04%股權。

       不同于往日的“接盤(pán)式”并購，在華潤三九入主之前，昆藥集團發(fā)展穩健，并非由于債務(wù)或經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題而不得不進(jìn)行重組。也就是說(shuō)，這項并購案可以確定為華潤三九的主動(dòng)戰略出擊行為。

       對于入主昆藥集團，華潤三九曾明確表示，將圍繞昆藥集團的三七資源發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系。通過(guò)昆藥集團承接云南省三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃，將昆藥集團打造成三七產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，并圍繞三七、青蒿等核心植物資源精深發(fā)展，促進(jìn)中醫藥現代化、產(chǎn)業(yè)化。

       為實(shí)現這一戰略目標，華潤三九的一系列動(dòng)作也就能十分清楚地理解了。

       此前，華潤三九旗下華潤圣火的核心產(chǎn)品血塞通軟膠囊與昆藥集團形成直接競爭。為解決同業(yè)競爭問(wèn)題，同時(shí)也想在三七產(chǎn)業(yè)鏈上與云南白藥掰掰手腕，昆藥集團在今年6月以17.91億元收購了華潤圣火51%的股權。股權收購完成后，昆藥集團血塞通系列產(chǎn)品市場(chǎng)份額顯著(zhù)提升，同時(shí)也大幅強化了華潤系在三七業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

       依托于華潤醫藥的支持，昆藥集團確立了未來(lái)的戰略發(fā)展核心“銀發(fā)經(jīng)濟健康第一股”，明確了以三七產(chǎn)業(yè)鏈為核心，立足于老齡健康，拓展慢病管理領(lǐng)域的戰略方向。導入華潤集團的整體商道體系后，昆藥集團的發(fā)展前景十分值得期待。

圖：昆藥集團的組織架構，來(lái)源：西部證券

       另一方面，籌劃并購天士力，則充分展現了華潤三九做大做強中藥產(chǎn)業(yè)的目的。

       今年8月，華潤三九發(fā)布公告稱(chēng)，擬以62.12億元購買(mǎi)天士力28%的股份，若交易順利達成，華潤三九將成為天士力的控股股東。同樣是拿下28%的股份，但與29.02億元并購昆藥集團相比，華潤三九出手天士力更顯闊綽。

       天士力相較于昆藥集團，確實(shí)實(shí)力更強。2023年，其總營(yíng)收達到了86.74億元，達到了中大型藥企級別。作為現代中藥龍頭，天士力以復方丹參滴丸帶動(dòng)了養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸等系列領(lǐng)先品牌產(chǎn)品，構建了以心腦血管用藥為主的現代中藥大藥體系。

       目前華潤三九對天士力的收購暫未完成，但從華潤三九的戰略決心上看，這幾乎已經(jīng)是板上釘釘的事情。隨著(zhù)對昆藥集團和天士力的控股，華潤三九也成為華潤系最重要的戰略控股平臺。

       東阿阿膠與江中藥業(yè)

       華潤三九之外，華潤醫藥還直接控制了兩家中藥上市公司東阿阿膠與江中藥業(yè)。

       華潤系與東阿阿膠的故事，發(fā)生在華潤醫藥成型之前，是一段相當漫長(cháng)的愛(ài)恨情仇故事。2004年，山東省開(kāi)始大步進(jìn)行國有股退出改革，將省內眾多上市公司拿到中國香港進(jìn)行招商，東阿阿膠也在其中，被華潤系看中。

       當年，華潤系便正式和聊城市國資局簽訂合資協(xié)議，組建華潤東阿阿膠有限公司，持有東阿阿膠29.62%股權。華潤持有“華潤東阿阿膠”56.619%股份，聊城市國資委持股43.381%。換算比例下來(lái)，華潤間接持股東阿阿膠16.77%。

       但此后多年，由于華潤所持股份不足以單方實(shí)施控制權，導致控股股東和管理層之間進(jìn)行了多年的纏斗。直至2016年才打破僵局，華潤醫藥經(jīng)過(guò)數月的增持之后，直接持股達到9%，加之間接持股的13.3054%，合計持股22.3054%。又過(guò)了四年，東阿阿膠原總經(jīng)理秦玉峰退休之后，華潤醫藥才真正獲得治理權。

       秦玉峰剛一離任，東阿阿膠的財務(wù)數據就開(kāi)始滑坡，總營(yíng)收從2018年的73.38億狂降至29.59億，降幅達59.68%；利潤更是從20.85億元“變臉”為虧損4.44億元。

       經(jīng)歷過(guò)業(yè)績(jì)的起落后，東阿阿膠以2019年為分界線(xiàn)，重回良性發(fā)展之路?？偁I(yíng)收從2020年的34.09億增長(cháng)至2023年的47.15億，凈利潤也大幅回升。應收賬款更是在2023年僅有6299萬(wàn)元，比2022年下降了83.59%。

       盡管這樣的數據趕不上東阿阿膠的巔峰水平，但整體發(fā)展趨勢已經(jīng)呈現全面向好勢頭。根據2024年半年報顯示，東阿阿膠金融負債為0，貨幣資金高達52.2億元，妥妥的“現金奶牛”。

圖：東阿阿膠股權結構，來(lái)源：華福證券

       與東阿阿膠類(lèi)似，華潤系對江中藥業(yè)的收購，也是從江西國資委手中接盤(pán)。

       2018年，華潤醫藥與江西省國控公司、江西中醫藥大學(xué)、江中集團21名自然人股東及江中集團就對江中集團增資事項簽署了增資協(xié)議；2019年，華潤醫藥取得江中集團51%股權，華潤醫藥成為江中集團控股股東，間接控制江中藥業(yè)43.03%股權，斥資約42億元。

       江中藥業(yè)旗下多個(gè)品牌也是家喻戶(hù)曉，擁有“江中”“初元”兩個(gè)中國馳名商標和“楊濟生”“桑海”兩個(gè)江西省著(zhù)名商標。其中“江中”品牌連續19年榮登世界品牌實(shí)驗室“中國500最 具價(jià)值品牌”榜單。

       主要產(chǎn)品有江中牌健胃消食片、江中牌復方草珊瑚含片、江中利活牌乳酸菌素片、初元牌復合肽營(yíng)養飲品等等。其中，健胃消食片是10億元級單品，乳酸菌素片是5億級單品，草珊瑚含片也是億元級別單品。

       華潤醫藥能夠收購江中藥業(yè)，主要還是看中其在中成藥健胃消食領(lǐng)域市場(chǎng)70%的占有率，以及中成藥咽喉含片領(lǐng)域行業(yè)居前的市占率，這兩大領(lǐng)域很好地補充了華潤醫藥的產(chǎn)品群。此外，在渠道能力方面，華潤醫藥與江中藥業(yè)也可以形成互補和擴充。

       外圍產(chǎn)業(yè)布局

       中藥在市場(chǎng)上有其特殊性，即“越老越吃香”，講究的是百年 老字號、獨家秘方、獨家品種。誰(shuí)掌握的“獨家”、“老字號”越多，誰(shuí)就越有話(huà)語(yǔ)權。但化藥、生物藥板塊則恰恰相反，追求的是一個(gè)“新”字。這一點(diǎn)上，華潤醫藥似乎花的心思并不多。

       雙鶴藥業(yè)是華潤醫藥最早獲得控制權的企業(yè)。北藥集團于2006年3月通過(guò)吸收方式合并萬(wàn)輝集團，取得雙鶴藥業(yè)53.55%股份，華潤系從華源集團手中取得北藥集團50%股權，從而間接持有雙鶴藥業(yè)48.89%股份，成為其控股股東。在2012年，雙鶴藥業(yè)正式更名為“華潤雙鶴”。

       作為華潤醫藥的化藥平臺，華潤雙鶴于2023年總營(yíng)收首次突破百億，達102.22億。但其主要營(yíng)收產(chǎn)品諸如復方利血平氨苯蝶啶片、苯磺酸氨氯地平片均為仿制藥，受集采影響較大。

       為了增加活力，華潤醫藥在今年2月將華潤紫竹整體注入華潤雙鶴，并購金額達31.15億元。

       華潤紫竹的核心產(chǎn)品為國內知名緊急避孕藥產(chǎn)品毓婷、金毓婷，長(cháng)年穩居同類(lèi)產(chǎn)品市占率第一位。近年來(lái)華潤紫竹的業(yè)績(jì)整體持續增長(cháng)，2021年、2022年及2023年，分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入9.03億元、9.59億元、10.88億元；凈利潤分別為2.19億元、2.69億元、3.38億元。該筆交易完成之后，華潤雙鶴的“女性健康+兒科”的戰略拼圖得以實(shí)現。

       不過(guò)在創(chuàng )新藥時(shí)代，華潤雙鶴卻顯得有些步履蹣跚。盡管在研發(fā)戰略中，已轉段啟程“技術(shù)驅動(dòng)”和“創(chuàng )新驅動(dòng)”，可在研管線(xiàn)中絕大部分還是仿制藥研發(fā)，只在少量的BD項目中才能發(fā)現創(chuàng )新藥的身影，這或許是華潤系最需要補充的。

       在生物藥方面，博雅生物的血液 制品為華潤醫藥生物藥板塊的營(yíng)收大頭，目前未見(jiàn)成熟的創(chuàng )新藥如單抗、細胞療法等生物藥上市。我國在血液 制品行業(yè)準入、原料血漿采集管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方面制定了一系列監管和限制措施，具有較高的政策壁壘。自2001年起，我國未再批準設立新的血液 制品生產(chǎn)企業(yè)。

圖：博雅生物股權結構，來(lái)源：萬(wàn)聯(lián)證券

       行業(yè)政策壁壘高筑，必然導致寡頭壟斷競爭。

       經(jīng)過(guò)不斷的兼并、收購、重組，使我國血液 制品行業(yè)集中度不斷提升，截至目前我國僅有28家具有生產(chǎn)資質(zhì)的血液 制品企業(yè)，且已形成以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等大型血液 制品公司為第一梯隊，以派林生物、博雅生物、衛光生物、博暉創(chuàng )新等為第二梯隊的競爭格局。

       血液 制品已成為戰略物資，控制權必須牢牢掌握在國家手里，因此近年來(lái)國企接手血液 制品公司的并購案時(shí)有發(fā)生。

       博雅生物的情況又有些特殊。

       其于2007年12月獲得高特佳集團戰略性控股投資，并于2012年在創(chuàng )業(yè)板上市，是A股醫藥企業(yè)中唯一一家由行業(yè)知名PE控制的公司。但由于非常復雜的原因，牽涉博雅生物管理層的內訌、夫妻反目等狗血劇情。在歷經(jīng)長(cháng)達十個(gè)月的波折后，華潤醫藥最終斥資48億元將博雅生物收入囊中。截至2024年前三季度結束，華潤醫藥持有博雅生物股份29.28%。

       收購之后，華潤醫藥待博雅生物不薄。博雅生物于2024年7月收購斥資18.2億元收購綠十字香港控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“綠十字香港”）100%股權。這筆交易大幅溢價(jià)且未設置業(yè)績(jì)對賭協(xié)議的并購，展現了博雅生物的豪氣，而這樣的豪氣撒錢(qián)的底氣，是“不差錢(qián)”的華潤醫藥賦予的。

       著(zhù)眼未來(lái)，華潤醫藥在血液 制品行業(yè)方面必然還會(huì )有大動(dòng)作，其致力于將博雅生物塑造為血液 制品龍頭。

       結語(yǔ)

       盡管華潤醫藥不斷并購，但其戰略核心依然是中藥版塊，正在積極布局“銀發(fā)經(jīng)濟”業(yè)務(wù)，縱深推進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)鏈建設。對于擁有強大醫藥商業(yè)網(wǎng)絡(luò )加成的華潤系來(lái)說(shuō)，這個(gè)戰略方向無(wú)疑是正確的，甚至還能產(chǎn)生意想不到的協(xié)同效應。

       但在跟進(jìn)時(shí)代方面，華潤醫藥就有明顯的短板，當前創(chuàng )新藥熱點(diǎn)已從ADC切換到GLP-1，再進(jìn)入雙抗時(shí)代，發(fā)展日新月異精彩紛呈，而華潤醫藥在這方面卻鮮有布局，并未展現出醫藥產(chǎn)業(yè)龍頭的實(shí)力。

       隨著(zhù)醫保局對于創(chuàng )新藥扶持力度的不斷加大，創(chuàng )新藥資產(chǎn)會(huì )成為華潤系未來(lái)的布局方向嗎？