繼百濟神州、和黃醫藥、再鼎醫藥之后，成立15年、在港股上市5年多的亞盛醫藥成為第四家在美+港兩地上市的中國創(chuàng )新藥企。

亞盛在這個(gè)時(shí)機選擇美股上市，對其自身是最優(yōu)選，在和MNC有了license out和股權合作后，在美股市場(chǎng)上出現已不是“nobody”。2024年6月，亞盛將奧雷巴替尼的海外獨家許可給日本龍頭藥企武田制藥，同時(shí)宣布了武田入股和美股上市的消息。借助和MNC的交易開(kāi)啟知名度趁此東風(fēng)登陸美股，亞盛的樣本或許能成為其它同類(lèi)Biotech的下一步。

從去年下半年開(kāi)始，亞盛的港股走勢表現出比較強的市場(chǎng)預期，三箭齊發(fā)，刺激亞盛港股股價(jià)從2024年6月以來(lái)一路走高，最高達到48.85港幣。

在接近美股IPO前，港股股價(jià)開(kāi)始不斷調整。“1月22日港股大漲13.7%，就是在調整和美股之間的價(jià)差”。一些看好亞盛的投資者期待著(zhù)再漲兩天，沒(méi)想到23、24日連跌。

此前市場(chǎng)預期的美股發(fā)行價(jià)約為20.34美元/ADS，最終每股ADS發(fā)行價(jià)17.25美元，每股ADS代表4股普通股，折合每股約33.57港元，較前一日港股收市價(jià)格折讓約19.60%。

1月24日美股上市首日，盤(pán)中一度跌破發(fā)行價(jià)，最低報16.5美元，還好最后收盤(pán)價(jià)為17.38美元，上漲0.75%。 

亞盛選擇美股上市的時(shí)機不算太差，2024年以來(lái)，美股市場(chǎng)逐步回暖，NBI指數回升至接近5000點(diǎn)。不過(guò)，投資者對生物科技領(lǐng)域的投資正在趨于保守。在這種情況下，亞盛醫藥IPO價(jià)格設定也較為保守，以確保成功募資并吸引投資者。

一位投資人認為應該理性看待亞盛在美股市場(chǎng)上的定位，和亞盛市值、銷(xiāo)售規模相近的小型biotech在美股有很多。雖然亞盛管線(xiàn)確實(shí)不錯，但是和其他biotech面臨一樣的問(wèn)題，基本上還是處于一個(gè)不能有絲毫失誤的狀態(tài)——不像有些大藥企，一款藥失敗可能只是股價(jià)會(huì )波動(dòng)，但是基本面不會(huì )受太大影響。

其實(shí)相比武田的入股價(jià)格24.1港幣，33.57港元的美股發(fā)行價(jià)已有不小漲幅。如果亞盛想以更高的IPO價(jià)格和更多募資金額，需要更多催化劑，比如重磅管線(xiàn)BCL-2抑制劑APG-2575有更多臨床進(jìn)展，或者與MNC達成授權交易。

在多數投資者看來(lái)，亞盛算沉得住氣的企業(yè)，“在很長(cháng)的一段時(shí)間內，一分錢(qián)掰兩半花，管線(xiàn)臨床推進(jìn)算不上快。”亞盛不愿意將管線(xiàn)早早賣(mài)出去，而是盡量將管線(xiàn)推進(jìn)到晚期，爭取更多的權益。

但從2024年開(kāi)始，亞盛不得不著(zhù)急起來(lái)。2023年報發(fā)布后公司股價(jià)暴跌，因為奧雷巴替尼國內銷(xiāo)售不及預期，現金流緊張，兩個(gè)重磅管線(xiàn)奧雷巴替尼和APG-2575有多個(gè)注冊性臨床急需用錢(qián)。

亞盛在募資計劃里，1.5億美元中，約5000萬(wàn)美元到6000萬(wàn)美元用于A(yíng)PG-2575治療復發(fā)/難治性慢性淋巴細胞白血病的NDA 批準，并為在中國的商業(yè)化上市做準備；約3000萬(wàn)美元到4000萬(wàn)美元用于在美國和其他國家推進(jìn)奧雷巴替尼的臨床開(kāi)發(fā)；剩下的錢(qián)用于資助EED抑制劑、MDM2抑制劑等其他候選產(chǎn)品的研發(fā)，以及開(kāi)發(fā)未來(lái)管線(xiàn)計劃以及營(yíng)運資金和一般公司用途。

盡管IPO情況可能未完全達到公司長(cháng)期投資者的期望，但它幫助公司在短期內獲得了融資，亞盛醫藥此次IPO共發(fā)售7,325,000股ADS，集資凈額為1.12億美元，假設將悉數行使超額配股權后則為1.3億美元(9.5億元)。

更重要的是，亞盛在美股上市后正式進(jìn)入了國際投資機構的視野，在BD談判中，更容易與其他藥企或研究機構建立聯(lián)系和合作關(guān)系。

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亞盛的美股冒險

亞盛首次宣布要在美股上市消息是在去年6月14日，當時(shí)這個(gè)消息是和公司的另一個(gè)重磅消息一同宣布：把奧雷巴替尼的海外權益授權給武田，首付款1億美元；同時(shí)武田以7500萬(wàn)美元獲得亞盛7.73%的股權。

BD和美股上市，兩個(gè)公司的重磅消息公告后，6月17日的周一，亞盛港股早盤(pán)漲幅接近30%。而后下半年直至年底，亞盛股價(jià)一路爬坡到2021年水平，目前港股市值115億港幣左右。

亞盛的這個(gè)股價(jià)表現，雖然受股市大盤(pán)影響，但在一眾港股biotech中仍屬領(lǐng)跑者。

在投資人看來(lái)，亞盛的股價(jià)有堅實(shí)的基本盤(pán)。

奧雷巴替尼在國內已上市，正在進(jìn)行一項全球注冊性臨床試驗，POLARIS-1（Ph+ ALL），和POLARIS-2（CML）、POLARIS-3（GIST）兩項注冊性III期試驗。

另一重磅管線(xiàn)BCL2抑制劑APG-2575當前有多個(gè)適應癥正在開(kāi)展臨床，包括GLORA（聯(lián)合BTK抑制劑，1.5線(xiàn)CLL/SLL）、GLORA-2（聯(lián)合BTK抑制劑，一線(xiàn)CLL/SLL））、GLORA-3（一線(xiàn)AML）、GLORA-4（一線(xiàn)MDS）在內的注冊臨床研究。

BCL2是較為成熟的靶點(diǎn)，如果亞盛的APG-2575最終真能做到best in class，未來(lái)銷(xiāo)售市場(chǎng)幾乎無(wú)需擔憂(yōu)；

和武田的合作拿下一大筆現金流，至少在短期能保證幾個(gè)大三期的進(jìn)度。

“發(fā)展勢頭非常好”，有投資人評價(jià)，亞盛在國內小分子賽道幾乎是唯一一家可以和百濟拼刺刀的biotech。

不過(guò)，對于在美股上市，亞盛股票的長(cháng)期持有者對此表示有些不解：美國整體利率水平還不穩定，美股生科指數XBI近期有所下跌；特朗普正式就職美國總統后，可能會(huì )加劇二級市場(chǎng)對于投資中國企業(yè)的顧慮。

對于中國biotech來(lái)說(shuō)，去美股上市，看起來(lái)可能是一個(gè)比去港股上市更艱難的選擇：美股與港股的聯(lián)動(dòng)性較高，兩邊的估值水平常常相近。而業(yè)內早已形成共識的是，港股資金體量小、流動(dòng)性低，而且較為理性，對內陸公司也不熟悉。上市監管門(mén)檻較低的代價(jià)就是破發(fā)概率高、股價(jià)長(cháng)期低迷，“那就白折騰了嘛”。

甚至，港股至少還有一批中國南下的資金作底，美國市場(chǎng)對中國企業(yè)只會(huì )更不熟悉。“如果說(shuō)不對港股的現價(jià)做一個(gè)8折的話(huà)，那么對于美國投資人來(lái)說(shuō)他哪有興趣。”一位長(cháng)期看好亞盛的股票的持有者，并沒(méi)有掩飾他的疑慮。

亞盛內部不會(huì )不清楚這一點(diǎn)，有接近人士稱(chēng)“知道很難，但還是有信心”。亞盛在美股的表現確實(shí)也印證了上述人士的擔憂(yōu)。

但亞盛在美股IPO是一條必行之路，亞盛的管線(xiàn)原本就是面向全球市場(chǎng)的，僅有國內市場(chǎng)支撐不了亞盛的融資需求和盈利。早IPO早上岸，以后針對中概股是否會(huì )有更多限制未可知。亞盛在美股上市早在投資者的預期中，“24年上半年就在傳，下半年明確說(shuō)會(huì )去美股上市，解決資金問(wèn)題。”

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小而美biotech的命運

在業(yè)界看來(lái)，亞盛的發(fā)展總是有些出其不意：

成立15年來(lái)，亞盛駐守在血液瘤的小分子賽道，走出一條差異化、小而美的路線(xiàn)。硬幣的兩面是，一方面有能做best in class的更高預期，另一方面也是更高的研發(fā)風(fēng)險。“不是特別確信說(shuō)能做出來(lái)，但要去賭一把”，有投資人評價(jià)。由此會(huì )帶來(lái)現金流風(fēng)險，堅持這一路線(xiàn)的前提條件是：亞盛要有持續融資的能力。

2021年，當“做BD”還沒(méi)有代替“做biopharma”成為出現在業(yè)界的高頻詞匯時(shí)，亞盛就和信達達成了合作。后者參股亞盛，負責奧雷巴替尼的國內推廣，并進(jìn)行其他管線(xiàn)的研發(fā)合作。

亞盛第一款上市的藥品奧雷巴替尼，在上市的第二年2022年降價(jià)60%進(jìn)入國家醫保目錄，2023年正式執行醫保價(jià)。

然而2023年，奧雷巴替尼在銷(xiāo)售盒數增長(cháng)259%的情況下，銷(xiāo)售收入增長(cháng)僅5%，全年營(yíng)收不及預期。至于銷(xiāo)量影響因素，除了執行醫保價(jià)之外，2023年8月開(kāi)始的醫藥界反腐風(fēng)波，也影響到了市場(chǎng)上所有此類(lèi)產(chǎn)品在臨床上的超適應證用藥。而當前上市的適應證慢性髓性白血病，在國內發(fā)病率并不高。

隨著(zhù)醫保工作的持續展開(kāi)，創(chuàng )新藥的國內支付天花板越來(lái)越明顯，出海是大勢。然而亞盛國內BD先人一步，海外BD卻落后于同行遲遲沒(méi)有展開(kāi)。

眼看公司陸續開(kāi)了幾個(gè)三期試驗，現金流就要見(jiàn)底，投資人著(zhù)急，外部市場(chǎng)也并不看好亞盛，港股股價(jià)長(cháng)期低迷。

“很多規模較大的公募和私募基金沒(méi)有把亞盛納入標的，因為亞盛市值低，資金容量小，一天的交易量才兩三千萬(wàn)。如果一家公司一天的交易量只有2000萬(wàn)，基金最多只能買(mǎi)200萬(wàn)，不然對股價(jià)沖擊很大。機構投資者不好買(mǎi)，也不好賣(mài)，交易量太小，賣(mài)起來(lái)需要很長(cháng)時(shí)間。我覺(jué)得等到亞盛成長(cháng)到一定階段，券商開(kāi)始覆蓋它了，這樣關(guān)注的人多了，買(mǎi)的人多了，自然就有溢價(jià)了。”一位投資人說(shuō)到。

直到亞盛終于宣布了與武田的交易。1億美元首付款的金額，對于一個(gè)已經(jīng)在全球進(jìn)入臨床三期的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)雖然并不高，但武田以7500萬(wàn)美元入股，也足以說(shuō)明其愿意長(cháng)期合作的誠意。而后亞盛醫藥股價(jià)才大漲并得以持續，改變了長(cháng)期被低估的現狀。

此時(shí)，楊大俊團隊的優(yōu)點(diǎn)又重新被看見(jiàn)：雖然外部溝通不算太多，但踏實(shí)、團隊相對穩定、具有科學(xué)家精神；BD比較慢、常常是到三期甚至產(chǎn)品要上市后才開(kāi)始合作，“很考驗投資人心態(tài)”，但一旦BD，都能完成條件比較好的交易，與信達、武田的合作就是很好的例證，“人脈網(wǎng)絡(luò )和BD能力是看得見(jiàn)的”。

但多位機構投資人依然覺(jué)得亞盛能力還不夠全面，比如在資本運作方面，商業(yè)化方面。

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亞盛vs百濟，以小博大？

同為在美股上市，同樣在血液瘤小分子賽道布局，亞盛和百濟神州即將在BTK抑制劑聯(lián)用BCL2賽道拼刺刀。

BTK抑制劑+BCL2抑制劑正在成為血液瘤長(cháng)期治療的一線(xiàn)標準。伊布替尼+維奈克拉的組合還不夠完美，給百濟和亞盛留出發(fā)展空間。百濟神州自己的BTK抑制劑澤布替尼已經(jīng)在治療效果和安全性方面超越第一代BTK抑制劑伊布替尼，Bcl-2 抑制劑BGB-11417，目前正處于多項注冊性臨床試驗階段，未來(lái)在BTK+BCL2的前途比較明確。

亞盛則是舉全公司之力為2575鋪路，2575在安全性和用藥便捷性上好于維奈克拉，在很多維奈克拉未涉及的適應癥上也有望拓展。但是亞盛自己沒(méi)有BTK抑制劑，如何發(fā)揮好2575這一基石級藥物的作用是亞盛需要思考的問(wèn)題，早在2020年6月，亞盛就與阿斯利康建立了合作關(guān)系，雙方將共同探索APG-2575聯(lián)合阿卡替尼的臨床實(shí)驗。目前，該實(shí)驗正處于注冊性Ⅲ期臨床階段。

但在研發(fā)之外，兩家公司基本沒(méi)有可比性。

如果說(shuō)亞盛在海外資本運作方面是短板，百濟神州則完全相反。遙想百濟神州2016年在美股上市，發(fā)行價(jià)為24美元，上市首日上漲18%，報收28.32美元。當時(shí)百濟才成立4年時(shí)間，BTK抑制劑，PARP抑制劑和PD-1單抗都處于澳洲I期臨床，在國內剛剛提交IND。

兩家公司面對的客觀(guān)環(huán)境也不同，百濟神州在美股上市的時(shí)候講得是全球市場(chǎng)的故事，創(chuàng )新藥企估值起點(diǎn)很高，海外資本也看好中國的創(chuàng )新藥的發(fā)展。但是短短幾年，中國創(chuàng )新藥的同質(zhì)化競爭和醫?？刭M，讓海外資本對中國創(chuàng )新藥的想象力不再。

但其實(shí)亞盛的發(fā)展軌跡是常規的，百濟神州才是那個(gè)例外。在三年前在市場(chǎng)好資金足的時(shí)候，所有biotech更愿意做百濟，但百濟已經(jīng)無(wú)法復制。

在商業(yè)化環(huán)節，亞盛更需要找到強有力的合作伙伴，以自身的情況幾乎沒(méi)有追趕百濟神州的可能，資金和市場(chǎng)周期不支持。

上述投資人表示，“我們對亞盛還是走一步看一步，如果6個(gè)月或者12個(gè)月沒(méi)有很好的進(jìn)展，或者沒(méi)有管控好成本、研發(fā)進(jìn)度或者BD，可能就會(huì )又遇到一個(gè)困境或者挫折，我倒不認為它會(huì )失敗，但是有坎坷是在所難免的。”

亞盛還是一個(gè)年輕的biotech，對這樣的公司來(lái)說(shuō)，靈魂人物的狀態(tài)很重要，能否長(cháng)期保持拼搏的狀態(tài)決定了公司的成長(cháng)性。一位投資人表示很期待能看到創(chuàng )始人楊大俊之外的靈魂人物，作為公司主心骨或者補足亞盛目前欠缺的能力。“當然也不排除可能愿意將公司被并購，讓海外資本接棒托舉亞盛。”