新舊動(dòng)能轉換，體現在標志人物命運變遷上。當王石開(kāi)始探店帶貨養家時(shí)，已經(jīng)無(wú)人在意過(guò)去兩年梁文鋒還扛著(zhù)量化大鐮刀。

     馬云儼然是行走的信號發(fā)射塔，重新露面，疊加著(zhù)中國科技資產(chǎn)重估的宏大敘事。瑞銀給出一份中美科技股對標名單：寒武紀對標英偉達，小米對標特斯拉，中芯國際對標臺積電，騰訊對標Meta，阿里巴巴則對標亞馬遜，百度對標谷歌，中興通訊對標思科。

     瑞銀的本意應該是引導西方投資者，更準確理解中國科技公司的業(yè)務(wù)模式和潛力。華泰證券給出一份中國科技股七巨頭名單：以蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜、微軟、Meta、特斯拉、英偉達為代表的科技七巨頭（Magnificent 7），已成為美股科技核心資產(chǎn)，展望未來(lái)，小米、聯(lián)想、比亞迪、中芯國際、阿里巴巴、騰訊、美團有望成為中國科技核心資產(chǎn)。

     爭議最大的是聯(lián)想（AI端側落地核心公司）。幾個(gè)菜??？喝成這樣。

     科技重估的風(fēng)正吹到醫藥。雖然生物科技產(chǎn)業(yè)在國內地位不高，但墻內開(kāi)花墻外香，自2015年藥審改革發(fā)端，僅用10年，中國已成為世界醫藥創(chuàng )新的源頭之一。

     中國創(chuàng )新藥企崛起的速度遠超當年日本，他們有武田制藥、第一三共，我們也將有自己的MNC。還有更大的奇跡還在后面，基于兩個(gè)邏輯。一是創(chuàng )新藥迄今的成就，是在激勵不足的情況下達成的，意味著(zhù)后勁很大，一旦外部環(huán)境邊際改善，將升勢洶涌；二是創(chuàng )新藥仍在發(fā)展早期，終局未定，僅有兩三家藥企成為巨頭的預期比較明朗，一大批Biotech都有勇立潮頭的機會(huì )。

　　時(shí)間周期：2023年4月-2024年3月 數據來(lái)源：AnswersNews

　　一、最被低估的中國科技資產(chǎn)

     邁瑞醫療逼近全球醫療器械前20名，藥明系沖擊全球CXO前三，都在掀開(kāi)國際化的史詩(shī)級征途。限于篇幅，今天只聚焦創(chuàng )新藥巨頭的誕生。

     在老齡化及控費背景上，日本藥企與我們相似。上世紀80年代最高峰時(shí)，日本曾有超過(guò)1700家醫藥企業(yè)，到2015年僅剩下305家，超過(guò)五分之四的藥企被出清。踩著(zhù)同行的尸骨，少數巨頭崛起。據美國《Pharm Exec》雜志數據，2023財年武田制藥處方藥銷(xiāo)售額/研發(fā)投入為276.87億美元/47.76億美元，而恒瑞醫藥處方藥銷(xiāo)售額/研發(fā)投入為32.32億美元/10.93億美元，完全不是一個(gè)量級的，武田的研發(fā)投入甚至遠超恒瑞醫藥的銷(xiāo)售額。日本巨頭似乎遙不可及，但我們變換一下視角，中國生物科技在創(chuàng )新活力及Biotech生態(tài)上其實(shí)已經(jīng)迅速實(shí)現反超。據醫藥魔方，2016年中國創(chuàng )新藥核心臨床試驗開(kāi)展數量為103項，處于中美英日第4位，且大幅落后于美國，相比英日亦有較大差距，但至2022年中國已增長(cháng)至322項，與美國的339項幾乎并駕齊驅?zhuān)⒋蠓I(lǐng)先于英國和日本。

      到2024年，中國ADC、細胞療法、雙抗、溶瘤病毒等新興療法管線(xiàn)數量占比均躍居全球第一。

資料來(lái)源：醫藥魔方，華源證券研究所

　　這并不是簡(jiǎn)單粗暴的堆量，其管線(xiàn)創(chuàng )新含量得到MNC用腳投票的認可。

      據DealForma數據，2024年大型跨國藥企引進(jìn)的約31%創(chuàng )新藥候選分子來(lái)自中國，2019年這一數字為0%。據醫藥魔方，2024年國產(chǎn)創(chuàng )新藥對外BD在全球BD中的總金額占比達30%，2019年這一數字還是0%。海內外不同數據來(lái)源都指向同一事實(shí)。

      相比之下，日本創(chuàng )新生態(tài)卻暮氣沉沉，Biotech產(chǎn)業(yè)嚴重滯后。據海通國際，在2017-2022年FDA獲批藥物中，美國約一半獲批藥物由1990年后成立的公司創(chuàng )造，而日本所有獲批藥物均為1980年前的老牌藥企創(chuàng )造。日本錯失生物藥浪潮。在美國TOP10暢銷(xiāo)藥物榜單中，2000年和2010年上榜藥物全部為化學(xué)藥，日本藥企均有上榜產(chǎn)品，以大冢制藥研發(fā)的阿立哌唑為代表，其美國銷(xiāo)售額在2010年達到45億美元。

      2020年后，絕大多數上榜藥品為生物藥，而日本在生物藥領(lǐng)域聲勢漸微。背后原因錯綜復雜，其中核心原因之一是長(cháng)期醫?？刭M下本土市場(chǎng)逐漸失去創(chuàng )新活力。中國創(chuàng )新藥企的生存韌性卻異常強大。

      據青僑陽(yáng)光，以下圖統計的公司為例，用2023年的研發(fā)開(kāi)支除以在研管線(xiàn)數量，可得出每10億美元支撐的研發(fā)管線(xiàn)數量，歐美頭部藥企普遍是15-16款左右，日本藥企典型是30+款，而中國藥企平均有100+款，超過(guò)歐美MNC的6倍！

　　低成本高效率，天下無(wú)敵。

      于是，在投融資及控費寒冬中找到自適應生存之道，BD/M&A成為創(chuàng )新藥現金流主要來(lái)源。據醫藥魔方、華泰研究，截至11 月18日，2024年國內創(chuàng )新藥企業(yè)直接融資金額約為39.77億美元（剔除IPO及IPO后融資后，約為25.63億美元），而創(chuàng )新藥BD和M&A的首付款/收購款（不含里程碑收入）高達62.73億美元，反超直接融資成為主要資金增量，且潛在總金額達432.04億美元。

      木頭姐強調，醫療保健是最被低估的AI應用，今天我們通過(guò)橫向、縱向對比，也想提醒生物醫藥是最被低估的中國科技資產(chǎn)，盡管過(guò)去3年處境艱難，但其快速進(jìn)步及全球地位已遠超公眾的認知。

　　二、我命由我不由天

     創(chuàng )新藥是被壓到極 致的彈簧，細微改善也將釋放可觀(guān)彈性。醫保商保一體化同步結算平臺已經(jīng)開(kāi)始上線(xiàn)運行，目前已實(shí)現山東省全省上線(xiàn)，在推進(jìn)基本醫保與定制型商業(yè)醫療保險的協(xié)同對接上出現實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

     春節后醫保局表示將進(jìn)一步完善集采政策， “對于預計投標企業(yè)數量超過(guò)一定規模、競爭比較激烈的品種，提前進(jìn)行強競爭預警，提示企業(yè)慎重決策，科學(xué)投標，理性報價(jià)。

     ”預計公眾將在今年上半年第11批國采及提前啟動(dòng)的醫保談判中，看到“理性報價(jià)”的情況。激勵創(chuàng )新愈發(fā)成為一種全局的正確性，AI醫療點(diǎn)燃醫藥春天的第一把火，我們還可以看得更遠，3家創(chuàng )新藥企具備成為巨頭的潛質(zhì)。作為一家成立28年的傳統藥企，恒瑞醫藥并沒(méi)有困于路徑依賴(lài)，始終努力跟上時(shí)代的節拍。恒瑞推開(kāi)武田這扇窗，看見(jiàn)的將是一片海。

      2023財年，恒瑞醫藥營(yíng)收與武田本土市場(chǎng)收入相當，而武田本土市場(chǎng)收入占比僅有約10%。恒瑞應該在海外再造數個(gè)自己，其立足內需的發(fā)展模式接近極限，即使每款創(chuàng )新藥都是國內前三，但在每個(gè)細分方向上面臨著(zhù)中小藥企的貼身肉搏，不存在斷層式領(lǐng)先。新上市的增量品種需要抵消老化品種銷(xiāo)售額的下滑，有可能出現營(yíng)收原地踏步的窘?jīng)r。所以，即使港股IPO拉低估值，恒瑞也必須國際化蝶變重生。作為自主出海的代表，百濟神州將坐穩創(chuàng ) 新 藥業(yè)務(wù)收入第一的位置，澤布替尼有望躋身30億美元分子。百濟神州在JPM大會(huì )繼續釋放強勁的發(fā)展信號，CDK4i、pan-KRAS、B7-H4

　　ADC、EGFR PROTAC、PRMT5/MAT2A、IRAK4 PROTAC，有望成為未來(lái)的重磅產(chǎn)品，銷(xiāo)售預期合計190億美元，足以撐起MNC的體量。信達生物全面均衡，基本無(wú)可挑剔，沒(méi)有明顯的缺點(diǎn)和風(fēng)險點(diǎn)。

     2024年產(chǎn)品收入超82億元，同比增長(cháng)40%以上，2024Q4產(chǎn)品收入22億元，過(guò)去3個(gè)季度產(chǎn)品收入分別為23 億元、20 億元、17 億元，總體保持平穩增長(cháng)。2025年是商業(yè)化大年，主要解鎖高潛慢病市場(chǎng)空間，成為公司第二增長(cháng)極。PCSK9單抗納入新版國家醫保目錄并已于2025年1月1日生效，瑪仕度肽(GCG/GLP-1雙受體激動(dòng)劑）、替妥尤單抗（抗IG F-1R單抗）及匹康奇拜單抗（抗IL-23p19單抗）三大慢病單品，也將在年內上市。

     2025年也是信達的國際化BD大年，預計不定期催化劑、靈活多變的出海形式將貫穿全年。僅僅10年，中國創(chuàng )新藥即收獲了一大片森林，有理由相信未來(lái)會(huì )誕生多家國際化大型藥企。

     創(chuàng )新藥的發(fā)展進(jìn)程是非線(xiàn)性的，一次大額BD或大型并購，都有可能改變一家藥企的命運，所謂我命由我不由天，期待從后排殺出黑馬。創(chuàng )新藥永遠有奇跡。