2024年12月，當至本醫療創(chuàng )始人W博士參加美國乳腺癌大會(huì )突然發(fā)現銀行卡無(wú)法支付時(shí)，他還不知道自己的公司正在陷入一場(chǎng)前所未有的危機。他嘗試了多張卡，甚至微信支付寶，都無(wú)法完成交易。

　　隨后，國內同事打電話(huà)告知他公司賬戶(hù)被凍結，但沒(méi)人知道具體原因。經(jīng)過(guò)數小時(shí)的四處詢(xún)問(wèn)，公司終于發(fā)現，原來(lái)是一位股東申請了財產(chǎn)保全，導致賬戶(hù)被凍結。

　　在這場(chǎng)全球規模最大的乳腺癌大會(huì )上，至本醫療原本正準備展示多項最新研究與臨床應用成果。

　　然而，短短幾個(gè)月后，公司與股東們都已深陷泥潭之中。

　　一、從光明到黑暗的一線(xiàn)之間

　　成立近9年的至本醫療，在業(yè)內人士眼中，是腫瘤精準診療領(lǐng)域的"明星"企業(yè)。?

　　盡管近年來(lái)醫療行業(yè)整體壓力巨大，尤其是最近兩年生物醫藥領(lǐng)域進(jìn)入寒冬。

　　但至本醫療在2024年，依舊按照創(chuàng )立時(shí)的規劃往前走。第一家醫療AI問(wèn)答平臺SmartMTB產(chǎn)品在國際癌癥研究大會(huì )上AACR亮相；新一代腫瘤數據平臺OMSmartData上線(xiàn)；全程健康保險續約已經(jīng)簽訂；新增多項藥企合作包括數據業(yè)務(wù)；和拜耳聯(lián)合開(kāi)發(fā)的泛癌種靶向藥的伴隨診斷產(chǎn)品完成國家申報。

　　2024年9月，W博士在全體股東大會(huì )上正式宣布了一個(gè)好消息：一位老股東決定要增資5千萬(wàn)，公司預期明年初整體可以打平，在積極準備25年申請赴港上市。

　　“當時(shí)大家都非常高興，”一位已離職的員工回憶道，“終于獲得了這筆增資，而且還有兩家AI公司有意跟投。盡管資金緊張，但大家干勁十足，沒(méi)什么抱怨，因為希望就在眼前。”公司籠罩在“即將上岸”的氛圍中。

　　然而，“哪知道隨后就發(fā)生了很多不可思議的事情”，離職員工回憶起來(lái)還是很震驚。

　　增資的消息讓大多數股東感到非常高興，并開(kāi)始準備簽字流程。然而，這卻觸發(fā)了隱藏的巨大隱患。由于各方利益訴求和內部決策機制的不同，個(gè)別股東表示無(wú)法配合簽字，理由是基金不能延期，并詢(xún)問(wèn)是否能從增資款中拿出一部分用于回購他們的投資。

　　此后，公司陷入了漫長(cháng)的溝通股東內部流程，等待這筆資金的落地。

　　盡管資金形勢嚴峻，但團隊的大多數成員依舊對公司充滿(mǎn)信心。在最困難的時(shí)期，多位高管放棄薪資，甚至將個(gè)人積蓄借給公司，以確保普通員工能按時(shí)領(lǐng)到工資和社保。

　　然而，員工們患難與共的精神并未打動(dòng)所有的股東同意延期回購。

　　24年最后一個(gè)月，一位股東沒(méi)有任何通知，突然凍結了公司的主要經(jīng)營(yíng)賬號，從此，一連串多米諾骨牌開(kāi)始倒塌。

　　原本已獲批的數千萬(wàn)銀行貸款無(wú)法到賬，客戶(hù)的應收款回不來(lái)。員工工資無(wú)法發(fā)放，一些員工離職。最近，甚至有一家貸款銀行提前數月收回了公司賬戶(hù)內準備用于發(fā)工資的數百萬(wàn)資金。

　　短短幾個(gè)月，實(shí)際損失已超過(guò)幾千萬(wàn)。更大的潛在損失，是時(shí)間和機會(huì )的流失，是和投資人之間更大的不確定性。

　　公司還在堅持，但更讓人感到頭疼的是，這一名股東的保全動(dòng)作又引發(fā)了其他幾位股東內部的流程。“如果其它股東效仿他的話(huà)，那隨時(shí)還有可能再發(fā)生類(lèi)似的困境"。所以公司現在也只能等待股東們延期協(xié)議。“大部分股東一直都愿意支持，但好像也有個(gè)別機構還在等待內部決策流程。”

　　創(chuàng )業(yè)公司面臨回購和對賭的困境，以及由此而來(lái)的一系列多米諾骨牌的倒塌，不是至本一家的問(wèn)題，幾乎成為最近十年中國biotech公司當下面臨的最大潛在風(fēng)險。

　　二、艱難時(shí)局

　　回購條款，是在中國創(chuàng )投圈幾乎標配的投資條款，通常規定：若企業(yè)未能在約定期限內上市，投資人有權按約定要求回購其股份。

　　這本是資本熱潮時(shí)期的“保險條款”，但當行業(yè)遇冷、上市通道收緊時(shí)，它搖身一變，成了壓垮企業(yè)的最后一根稻草。

　　據知情人士透露，這家政府背景的投資機構突然“翻臉”，是因為內部政策發(fā)生變動(dòng)：“所有投資的企業(yè)，只要到了時(shí)限，都要回購。”

　　雖然銀行凍結發(fā)生后，其他絕大部分老股東都一直在想各種辦法來(lái)協(xié)調和溝通，都因為有一紙協(xié)議在，并沒(méi)有辦法干預。

　　“對賭協(xié)議就是雙刃劍，”一位同樣遭遇回購困境的創(chuàng )業(yè)者表示，“它看起來(lái)是保護股東權益，但一旦有一方啟動(dòng)了回購，其他股東完全沒(méi)有辦法阻止，其實(shí)就變成了互相傷害的工具。”

　　去年，禮豐律師事務(wù)所發(fā)布了《VC/PE基金回購及退出分析報告》，國內私募股權投資市場(chǎng)的投資/退出比例嚴重失衡，私募股權基金投資者實(shí)際獲得的退出金額約為其出資金額的31.80%（美國同期為148.7%）。

　　同時(shí)，報告顯示，市面上大約有13萬(wàn)個(gè)項目陸續面臨退出壓力，覆蓋了大約1.4萬(wàn)家公司。而在這些公司中，使用回購條款的又占了絕大多數。這意味著(zhù)，未來(lái)行業(yè)里因回購產(chǎn)生的資金壓力將達到一個(gè)可怕的天文數字。

　　“資本并非惡人，”一位不愿具名的醫療VC合伙人表示，“我們也面臨來(lái)自L(fǎng)P(注：有限合伙人)的巨大壓力。”

　　政府引導基金背景的投資機構，決策鏈條更長(cháng)，靈活度更低，往往需要按照既定程序行事。“為什么必須要起訴公司？起訴了至少就可以免責了”，這位VC合伙人說(shuō)道。

　　這種層層傳導的壓力，最終落到了創(chuàng )業(yè)公司身上。而創(chuàng )業(yè)公司本就處于資本鏈條的最底端，承受能力最弱，最容易在這種壓力下受傷。

　　三、科學(xué)家與資本：兩種邏輯的碰撞

　　W博士是典型的“科學(xué)家創(chuàng )業(yè)者”。哈佛大學(xué)Dana Farber癌癥中心博士后出身，曾在國際知名腫瘤檢測企業(yè)Foundation Medicine任職多年，從零開(kāi)始，經(jīng)歷和見(jiàn)證了一家公司從初創(chuàng )到美國上市的全過(guò)程。

　　根據公開(kāi)文獻，他發(fā)表近200篇SCI論文，并獲得了幾十項發(fā)明專(zhuān)利。早在20年前，W博士在丹麥讀研期間就開(kāi)發(fā)了基于人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò )的基因識別預測工具，是AI領(lǐng)域的先行探索者。他的導師Soren Brunak是歐洲院士，其機器學(xué)習的著(zhù)作是生物信息學(xué)領(lǐng)域的經(jīng)典教材。

　　2007年，他前往美國UCLA開(kāi)啟了在NGS新一代基因測序領(lǐng)域的研究，隨后進(jìn)入哈佛深造。

　　2016年，W博士回國創(chuàng )業(yè)，他的理念有點(diǎn)理想化：為癌癥患者提供全流程智能化的精準醫療解決方案，強調全面數據的必要性。他在行業(yè)內推崇“大而全”的基因檢測方案和臨床數據轉化。這一大數據理念和臨床應用愿景吸引了IDG資本，松禾，火山石等頭部機構在天使輪投資1000萬(wàn)美元。2018年，公司完成B輪融資；2023年，盡管行業(yè)環(huán)境轉冷，公司仍完成了C輪融資。

　　與傳統基因檢測公司不同，至本醫療堅持走了一條差異化路徑：創(chuàng )立之初即建立互聯(lián)網(wǎng)醫院，致力于輔助患者全流程得到獲益，而不是只完成一份基因報告；開(kāi)發(fā)多場(chǎng)景AI產(chǎn)品矩陣，覆蓋全基因測序、多學(xué)科會(huì )診、MRD病程動(dòng)態(tài)監測、AI療效預測等環(huán)節；收入來(lái)源多元化。“盈利的保險和藥企業(yè)務(wù)占比逐年增加，已經(jīng)接近40%。”

　　“公司的檢測和AI等新產(chǎn)品幾乎都是他自己要來(lái)牽頭帶著(zhù)不同團隊來(lái)開(kāi)發(fā)，從構思到臨床落地。”一位前高管表示，“我們是國內最早全面擁抱AI的醫療企業(yè)之一。23年初，W博士就給公司幾百位員工全部開(kāi)通了ChatGPT的賬號。”

　　然而，科學(xué)家的前瞻性和堅持，也讓另一些人覺(jué)得他“不夠與時(shí)俱進(jìn)和圓融”。

　　特別是在2023年，公司因政策原因未能如期在科創(chuàng )板上市，資金壓力驟增。投資人開(kāi)始對他“在數據業(yè)務(wù)上變現模式，從患者測序到臨床治療的路徑過(guò)于宏大等”表示不滿(mǎn)。

　　“W博士在數據和AI領(lǐng)域的投入，被一些股東視為'燒錢(qián)'，”一位離職高管回憶，甚至有股東以“不裁掉數據AI團隊就不同意回購延期”來(lái)施壓。

　　四、沒(méi)有贏(yíng)家

　　至本醫療的遭遇并非個(gè)例。一月，NGS獨角獸企業(yè)世和基因三大創(chuàng )始人股東股權被凍結，涉及金額高達8000萬(wàn)元。類(lèi)似遭遇回購泥潭的生物醫藥企業(yè)不在少數。

　　一份分析報告梳理了過(guò)去5年的數據，發(fā)現VC基金投資項目的回購退出回報率平均約為1.2倍，年化回報率約4%（單利），低于同期銀行貸款利率。這意味著(zhù)，近年來(lái)通過(guò)回購方式退出的機構往往收益不佳。

　　對賭項目頻頻爆雷，引發(fā)的法律糾紛層出不窮。在隨機抽樣的300個(gè)案例中，進(jìn)入司法程序的回購案件平均執行回款率僅約6%；而在進(jìn)入執行程序的案件中，100%回款并執行完畢的僅占約4.62%。

　　為追逐上市機會(huì )，許多投資機構會(huì )在公司預期上市前“突擊入股”；公司則被迫追求短期收入指標，大舉燒錢(qián)擴張。然而，一旦政策變動(dòng)導致上市延遲，投資人又會(huì )抱怨公司燒錢(qián)過(guò)度，要求回購退出。這種矛盾的要求形成了惡性循環(huán)，讓創(chuàng )業(yè)公司陷入兩難境地。

　　一位前員工回憶，公司很早就在國內準備科創(chuàng )板的上市，各種中介安排和準備材料都差不多了。當時(shí)公司準備了兩個(gè)方案：一個(gè)是按照第二套上市標準，最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于2個(gè)億；一個(gè)是遵照國家創(chuàng )新要求，因為和拜爾合作的伴隨診斷是國家級的創(chuàng )新，也符合第五套標準。

　　為確保上市，許多股東希望公司收入能遠超2個(gè)億。“僅達到2億的底線(xiàn)，很難獲得證監會(huì )認可，”一位行業(yè)中介評論道。因此，至本不得不全力沖刺收入，因為第二套和第五套標準均不考慮公司的虧損情況。

　　然而，正當公司朝著(zhù)上市目標努力之際，“827新政”來(lái)了一記當頭棒喝。

　　2023年8月27日，證監會(huì )發(fā)布監管安排，宣布階段性收緊IPO和再融資節奏，導致大量準備上市的企業(yè)失去機會(huì )。這一政策影響至今，成為生物醫藥領(lǐng)域資本退出困難的主要原因。

　　聽(tīng)到新政風(fēng)聲的時(shí)候，W博士正在美國開(kāi)會(huì )。他立即提前回國，緊急召集高管會(huì )議，決定啟動(dòng)大規模成本控制。“活下去才是硬道理，”員工們對那段艱難時(shí)期記憶猶新。為盡快實(shí)現收支平衡，公司采取多項措施，包括將團隊規?？s從近500人減到了200人。“管理層迅速調整經(jīng)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)結構，將虧損減少了70%。”

　　本來(lái)，這場(chǎng)轉變是為了2025年全力沖刺港股，但賬戶(hù)凍結至今，又增添了許多不確定性。

　　五、從個(gè)案到行業(yè)困境

　　至本醫療的公眾號近期回顧了一則“舊聞”：2024年6月，W博士在蘇州國際生物醫藥論壇上展示了公司在A(yíng)I醫療領(lǐng)域的創(chuàng )新成果。那時(shí)，AI還未像如今一樣被deepseek帶火。

　　在那次會(huì )議上，他展示了一位肺癌患者全程智能診療的案例，呈現AI如何賦能早期診斷、用藥指導會(huì )診、病情動(dòng)態(tài)監測，乃至AI免疫治療療效預測。

　　而半年后，尤其諷刺的是，正當港股生物醫藥板塊回暖、AI賽道火熱之際，至本醫療卻因和公司經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的流動(dòng)性危機而受困，錯失了最佳時(shí)機。

　　企業(yè)正準備熬過(guò)寒冬，卻因為和股東的回購問(wèn)題未能達成一致，陷入泥沼。這不僅是一家公司的遺憾，更是這個(gè)時(shí)代下，創(chuàng )新型企業(yè)艱難掙扎的一個(gè)縮影。

　　還有許多創(chuàng )業(yè)者都被困在回購條款的泥潭中。創(chuàng )始人每天忙于應對投資人的對賭協(xié)議或準備上市材料，無(wú)暇專(zhuān)注產(chǎn)品創(chuàng )新。一位國內創(chuàng )業(yè)者自嘲道：“現在是白天做PPT，晚上改股東合同，凌晨才能想想創(chuàng )新產(chǎn)品。”

　　如何平衡資本逐利本性與科技創(chuàng )新長(cháng)周期需求，如何優(yōu)化投資決策流程與規則，是擺在所有創(chuàng )業(yè)者與投資人面前的共同難題。