中美地緣政治高度不確定性的擾動(dòng)背景下，遠大醫藥近6個(gè)交易日累計上漲近40%，無(wú)懼行業(yè)波動(dòng)。

       值得注意的是，國際大行中金在5月13日上調目標價(jià)20.0%至9.6港幣，這是中金年內第三次上調遠大醫藥的目標價(jià)。

       大漲背后是遠大醫藥密集的創(chuàng )新進(jìn)展等積極消息的釋放，包括：膿毒癥創(chuàng )新藥STC3141的二期臨床成功、創(chuàng )新核素偶聯(lián)藥物TLX591加入國際多中心三期申請獲受理、診斷RDC產(chǎn)品TLX591-CDx完成三期患者全部入組并計劃在年內遞交上市、肝癌創(chuàng )新精準診斷RDC產(chǎn)品GPN02006臨床結果將亮相SNMMI大會(huì )，以及公司成都溫江核藥基地計劃今年投入運營(yíng)等等，這充分印證了公司厚積薄發(fā)的科技創(chuàng )新戰略正在逐漸兌現，2025年公司創(chuàng )新藥布局爆發(fā)正當時(shí)。

       隨著(zhù)公司更多的創(chuàng )新藥布局一一開(kāi)花結果，公司的投資與成長(cháng)邏輯已全面蛻變，凸顯港股創(chuàng )新藥龍頭氣勢。

       01

核藥爆發(fā)：批量顛覆性大品種蓄勢待發(fā)

       核藥板塊，是遠大醫藥創(chuàng )新藥布局的最強尖兵之一。

       公司首個(gè)商業(yè)化核藥品種為易甘泰®（釔[90Y]微球注射液），為全球唯一獲批用于結直腸癌肝轉移選擇性?xún)确派渲委煟⊿IRT）的產(chǎn)品，2022-2024年分別實(shí)現銷(xiāo)售額超過(guò)6000萬(wàn)港元、2億港元和4.9億港元，呈現了高速放量增長(cháng)。

       易甘泰®的增長(cháng)潛力還遠遠未被釋放，其未來(lái)不僅有望惠及國內每年36萬(wàn)新發(fā)的肝癌患者，并且有望進(jìn)一步探索后線(xiàn)治療的潛力（如肝癌術(shù)后輔助治療、聯(lián)合靶向治療等）。

       易甘泰®只是“商業(yè)化先鋒”，遠大醫藥核藥板塊處于一個(gè)全面爆發(fā)的關(guān)鍵窗口，要探析公司的強勁布局，諾華便是一個(gè)很好的對標或參照例子。

       2024年諾華核藥兩大商業(yè)化核心產(chǎn)品Pluvicto、Lutathera分別實(shí)現13.92億美元（yoy+42%）、7.24億美元（yoy+20%），整體板塊收入超過(guò)20億美元，而Jefferies更是給出了Pluvicto銷(xiāo)售峰值將超過(guò)50億美金的預測，另外Lutathera在2024年擴大適應癥納入了12歲及以上SSTR+胃腸胰神經(jīng)內分泌腫瘤兒童患者，也即將步入10億美元分子行列。

       顯然，無(wú)論是Pluvicto還是Lutathera都分別在前列腺癌、神經(jīng)內分泌適應癥中展現了強大市場(chǎng)擴張力，這一勢頭未有減弱跡象并且有著(zhù)加速跡象。遠大醫藥，目前在Pluvicto、Lutathera對應的PSMA靶點(diǎn)、SSTR靶點(diǎn)核藥RDC上分別布局了對應的me-better管線(xiàn)TLX591和ITM-11，如今正在奔向關(guān)鍵臨床里程碑。

       TLX591是一款基于J591單抗的RDC藥物，其通過(guò)抗體靶向PSMA，搭載治療性放射性核素177Lu，精準輸送至腫瘤部位。

       相比諾華Pluvicto，TLX591在多個(gè)方面具備潛在me better的特質(zhì)：1）更精準的靶向治療： TLX591通過(guò)抗體特異性除了更精準外，藥物在PSMA陽(yáng)性腫瘤的穿透性和滯留時(shí)間更長(cháng)，有望達到更好的療效；2）給藥依從性：相比市面上長(cháng)達六周期、持續30周的放射性配體治療方案，TLX591僅需間隔14天的雙劑給藥（總周期約1個(gè)月），大幅縮短治療周期；3）安全性：TLX591通過(guò)肝臟代謝清除，有效避免了腎臟毒性，而且其大分子結構使其對唾液腺和淚腺的攝取率極低，減少口干癥和干眼癥等常見(jiàn)不良反應發(fā)生率，改善患者生活質(zhì)量。

       核藥診療一體化的組合可以進(jìn)一步發(fā)揮產(chǎn)品的效能?；赑SMA成像的優(yōu)越性，TLX591-CDx是歐美最受醫患青睞的診斷性核藥，其基于放射性核素-小分子偶聯(lián)技術(shù)的靶向PSMA（在90%以上的原發(fā)性和轉移性前列腺癌細胞表面過(guò)表達），可用于檢測基于血清PSA水平升高的復發(fā)前列腺癌患者。2024年TLX591-CDx實(shí)現近5.17億美元的銷(xiāo)售額，并于2025Q1取得近1.51億美元的銷(xiāo)售額，同比增長(cháng)近35%。

       目前Pluvicto尚未在國內上市，隨著(zhù)TLX591-CDx預計在年內遞交NDA，遠大醫藥TLX591-CDx將有望在Pluvicto上市后搭乘其放量的東風(fēng)；同時(shí)，待未來(lái)TLX591順利加入國際多中心三期臨床，其與TLX591-CDx有望為國內前列腺疾病患者帶來(lái)更精準、高效的診療方案，并為遠大醫藥實(shí)現前列腺癌的“診療一體化”。

       ITM-11是一款無(wú)載體177Lu與生長(cháng)抑素類(lèi)似物結合的RDC，其同樣是一款潛在me better產(chǎn)品。其具體優(yōu)勢包括：1）ITM-11采用無(wú)載體技術(shù)，更高的比活度和純度，生產(chǎn)雜質(zhì)少，可提升腫瘤靶向效率；2）ITM-11半衰期更長(cháng)，其采用每8周一次間隔給藥，具備更高的患者依從性；3）ITM-11的潛在安全性更高，在過(guò)往臨床中未觀(guān)察到嚴重不良事件（SAE）。

       藥物有效性來(lái)看，ITM-11的全球三期臨床COMPOSE研究顯示：在侵襲性2/3級SSTR陽(yáng)性的胃腸或胰腺來(lái)源的神經(jīng)內分泌腫瘤GEP-NETs患者中，患者的mPFS高達34.5個(gè)月，且未觀(guān)察到嚴重的不良事件。與Lutathera非頭對頭數據比較下，ITM-11有望在整體的療效（mPFS顯著(zhù)提升，Lutathera一線(xiàn)治療在22個(gè)月左右）、安全性上成為同類(lèi)最佳產(chǎn)品。

       目前諾華Lutathera并未在國內上市，遠大醫藥ITM-11國內三期臨床在今年三月已經(jīng)實(shí)現首例患者入組，其有望成為國內首個(gè)商業(yè)化靶向SSTR的RDC產(chǎn)品，享受市場(chǎng)獨占期。

       多款創(chuàng )新核藥的管線(xiàn)為遠大醫藥未來(lái)增長(cháng)賦予了穩健的確定性，同時(shí)核藥的商業(yè)化供應背后必須有著(zhù)強大的產(chǎn)業(yè)鏈保障，經(jīng)過(guò)多年深耕，遠大醫藥在核藥領(lǐng)域已實(shí)現了研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、監管資質(zhì)等多個(gè)環(huán)節的全方位布局，建立了完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

       同時(shí)，遠大醫藥預計投入30億的成都溫江放射性藥物全球研發(fā)及生產(chǎn)基地，將于今年投入運營(yíng)，有望加速創(chuàng )新核藥管線(xiàn)的落地，并進(jìn)一步公司核藥領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。該基地是全球首個(gè)零輻射智能核藥工廠(chǎng)，是目前國際范圍內核素種類(lèi)最全、自動(dòng)化程度最高的智能工廠(chǎng)，未來(lái)將鞏固遠大醫藥全球核藥研發(fā)中心網(wǎng)絡(luò )的布局，其預計將于今年年底至2026年陸續實(shí)現產(chǎn)品的FDA臨床申報。

       值得一提的是，今天遠大醫藥還公布了其用于治療肝細胞癌（HCC）的創(chuàng )新RDC產(chǎn)品GPN02006將于2025年SNMMI（核醫學(xué)與分子影像學(xué)會(huì )）年會(huì )公布重磅臨床結果。

       GPN02006是一款基于放射性核素-抗體偶聯(lián)技術(shù)的靶向磷脂酰肌醇蛋白聚糖3 (GPC-3)的診斷型放射性藥物。該產(chǎn)品早前臨床研究數據展現了卓越的安全性和顯像效能：所有受試者給藥后均未報告任何藥物相關(guān)不良反應，安全耐受性表現優(yōu)異；給藥后30分鐘即可實(shí)現高質(zhì)量顯像，充分滿(mǎn)足肝細胞癌臨床快速診斷需求。

       本次其亮相SNMMI，不僅體現了GPN02006的潛力——有望成為全球首個(gè)針對GPC-3靶點(diǎn)的HCC診斷類(lèi)RDC產(chǎn)品，同時(shí)也標志著(zhù)遠大醫藥核藥產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展邁入新的階段。

       02

STC3141：全球膿毒癥創(chuàng )新藥FIC

       遠大醫藥自研創(chuàng )新藥STC3141膿毒癥臨床結果一鳴驚人，讓市場(chǎng)重新審視公司的創(chuàng )新實(shí)力。

       膿毒癥是全球市場(chǎng)公認最難攻克的適應癥之一，由于發(fā)病機制復雜且病理過(guò)程涉及感染、免疫反應、代謝紊亂等多重機制，難以通過(guò)單一靶點(diǎn)藥物全面干預，這也讓遠大醫藥的STC3141價(jià)值凸顯。

       膿毒癥領(lǐng)域缺乏有效治療藥物，目前抗生素類(lèi)、免疫調節劑等傳統藥物為主，21世紀以來(lái)僅有重組活化蛋白C獲批治療膿毒癥（后因療效不確切撤市）。但由于膿毒癥是美國住院患者的第一大死因（死亡率高達35% ~54%），并且中國每年約有近250萬(wàn)膿毒癥患者，市場(chǎng)空間廣闊；據Wise Guy Reports數據，2024年全球膿毒癥治療藥物市場(chǎng)規模為125.4億美元，預計到2032年市場(chǎng)規模將達到193.7億美元，年均復合增長(cháng)率為5.58%。

       遠大醫藥STC3141的治療機制圍繞膿毒癥治療的核心目標——維持免疫穩態(tài)，其活性成分是一種多陰離子分子，研究表明膿毒癥患者體內循環(huán)組蛋白水平升高與疾病嚴重程度相關(guān)，STC3141能夠通過(guò)中和細胞外游離組蛋白和中性粒細胞陷阱網(wǎng)（NETs），減少炎癥反應和組織損傷。

       STC3141國內治療膿毒癥二期臨床結果顯示，高劑量治療組在主要終點(diǎn)第7天序貫器官衰竭評估（SOFA）評分較基線(xiàn)變化的表現顯著(zhù)優(yōu)于安慰劑組，同時(shí)次要終點(diǎn)趨勢與主要終點(diǎn)一致，患者安全性、耐受性良好。盡管未披露具體數據，但從“顯著(zhù)優(yōu)于安慰劑組”的口徑在膿毒癥這樣危重癥適應癥來(lái)說(shuō)顯然是大獲成功。

       另外，STC3141的療效和安全性也可以在過(guò)往的早期臨床中初見(jiàn)端倪，STC3141在多個(gè)臨床中幫助患者脫離呼吸機、脫離升壓藥和縮短ICU住院時(shí)間等有效性指標方面均體現了積極信號。

       值得注意的是，2024年底NIH公示的STC3141一期臨床研究，在26名SOFA評分≥2的膿毒癥患者中，大部分患者安全性、耐受性良好，有18名（69.2%）完成了ICU第8天的完整治療方案，其余8名患者有4名提前出院、1名過(guò)早出ICU、1名SAE、1名需要其他治療和1名死亡，這彰顯了STC3141在患者中的安全性與耐受性。

       STC3141在國內二期臨床明確了初步成藥性的背景下，成為全球膿毒癥潛在First in class藥物候選毋庸置疑，若未來(lái)遠大醫藥順利申請STC3141突破性治療藥物資格，該產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)也有望進(jìn)一步提速，并早日惠及廣大膿毒癥患者。

       而更大的懸念，在于STC3141對外授權的價(jià)值判斷。

       由于膿毒癥驗證性創(chuàng )新臨床管線(xiàn)稀缺，并且歐美住院患者用藥花費不菲，巨額BD是可以預期的。從過(guò)往可參考的案例看，膿毒癥藥物開(kāi)發(fā)商AM-Pharma的重組人堿性磷酸酶ilofotase alfa在膿毒癥相關(guān)急性腎損傷適應癥曾經(jīng)未達到二期臨床終點(diǎn)的背景下，仍基于對腎功能顯著(zhù)、漸進(jìn)和持續改善潛力被協(xié)和麒麟看中，后2021年協(xié)和麒麟以2000萬(wàn)歐元首付+3000萬(wàn)歐元及1.95億歐元監管里程碑費用買(mǎi)下日本開(kāi)發(fā)權益。

       遠大醫藥STC3141作為療效、安全性已被驗證并且擁有部分海外人群臨床數據的FIC藥物，拿下總額巨大的BD，想必市場(chǎng)不會(huì )感到意外。

       除了STC3141之外，遠大醫藥還布局了一款膿毒癥新藥APAD，通過(guò)拮抗多種病原體相關(guān)分子（PAMPs），抑制免疫細胞過(guò)度活化，阻斷膿毒癥早期炎癥風(fēng)暴的啟動(dòng)，據介紹APAD與STC3141存在協(xié)同作用。

       03

邏輯體系轉變

       隨著(zhù)多年創(chuàng )新藥的布局在2025年開(kāi)始爆發(fā)，遠大醫藥顯然形成一套全新成長(cháng)性邏輯。

       首先是各個(gè)創(chuàng )新藥板塊未來(lái)兩年有一大批產(chǎn)品將迎來(lái)商業(yè)化放量，這些產(chǎn)品的體量將至少“再造一個(gè)”遠大醫藥：

（圖源：遠大醫藥2024年年報）

       1）核藥領(lǐng)域除了易甘泰®（預計未來(lái)國內銷(xiāo)售峰值有望超過(guò)50億人民幣）之外，公司診斷性核藥TLX591-CDx國內三期臨床完成全部患者入組并將于年內遞交國內NDA申請、腎透明細胞癌診斷產(chǎn)品TLX250-CDx國內III期已完成首例入組、治療性核藥ITM-11國際多中心III期臨床國內完成首例入組，以及治療性核藥TLX591加入國際多中心III期臨床獲受理，未來(lái)這些后期產(chǎn)品預計至少能貢獻30億人民幣的收入（核心為治療性核藥），這還沒(méi)有考慮后續其他早期管線(xiàn)。

       2）眼藥方面，目前公司干眼癥FIC產(chǎn)品酒石酸伐尼克蘭鼻噴霧劑OC-01已經(jīng)商業(yè)化，鑒于目前干眼癥常規藥物人工淚液玻璃酸鈉滴眼液等藥物在2023年均突破10億規模，OC-01未來(lái)市場(chǎng)潛力亦值得期待；同時(shí)公司兩款治療蠕形螨瞼緣炎滴眼液GPN01768和白內障術(shù)后抗炎滴眼液GPN00833均處于商業(yè)化沖刺階段，兩者銷(xiāo)售峰值均有望沖刺10億人民幣的規模。

       3）吸入制劑方面公司擁有國內針對過(guò)敏性鼻炎的輕、中、重癥全方位布局，目前包括已上市的布地奈德鼻噴霧劑及丙酸氟替卡松鼻噴劑、沖擊商業(yè)化階段的糠酸莫米松鼻噴霧劑，以及處于新藥上市審核階段的Ryaltris創(chuàng )新復方鼻噴劑，盡管前三款是仿制藥，但具備良好的競爭格局和一定劑型壁壘，能夠貢獻可觀(guān)的現金流，另外Ryaltris作為起效迅速并能治療季節性過(guò)敏性鼻炎（SAR）的創(chuàng )新藥物，重磅產(chǎn)品潛質(zhì)凸顯，保守預計公司吸入制劑產(chǎn)品組合未來(lái)至少可貢獻25-30億人民幣收入。

       僅統計上述三大創(chuàng )新板塊，未來(lái)就有望為遠大貢獻超過(guò)130億人民幣的營(yíng)收，考慮到創(chuàng )新藥的凈利率高于傳統品種，保守以20%凈利率測算，將創(chuàng )造近30億人民幣的凈利潤，相當于再造一個(gè)遠大醫藥。

       這只是遠大醫藥向全球展示其真正內核實(shí)力的開(kāi)始，如今隨著(zhù)膿毒癥FIC管線(xiàn)STC3141驗證性臨床的開(kāi)花結果，以及創(chuàng )新眼藥、核藥板塊管線(xiàn)的產(chǎn)學(xué)研轉化和自主開(kāi)發(fā)，迅速打開(kāi)了市場(chǎng)對公司在海外市場(chǎng)發(fā)展的想象空間，其中最大的預期要屬STC3141海外授權的推進(jìn)。

       再從估值重估的角度而言，公司作為股息率高達5-6%的業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)的醫藥龍頭，目前遠大醫藥從估值體系并未反應或計價(jià)上述兩大邏輯的價(jià)值，或許如今的起點(diǎn)，僅僅只是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現的起點(diǎn)。

       結語(yǔ)：遠大醫藥2025年創(chuàng )新藥里程碑的密集井噴，不僅得益于公司過(guò)去多年的前瞻性創(chuàng )新布局，還得益于公司堅定轉型創(chuàng )新的卓越執行力，以及打造國際化差異競爭力的不懈堅持。

       如今遠大醫藥在核藥、呼吸及危重癥和眼藥領(lǐng)域等前沿板塊的持續創(chuàng )新兌現，恰恰是公司厚積薄發(fā)的正向反饋，而股價(jià)的不斷新高，是市場(chǎng)給予公司堅定創(chuàng )新最直白的肯定。

       遠大醫藥的價(jià)值發(fā)現之路，才剛剛啟程。