中國創(chuàng )新藥下一個(gè)爆點(diǎn)來(lái)了。5月26日，先通醫藥申報港股上市，18A板塊將迎來(lái)核藥第一股，這是一個(gè)值得關(guān)注的事件。

       過(guò)去幾年，核藥一直是全球醫藥板塊最熱門(mén)的資產(chǎn)，曾出現短短八個(gè)月時(shí)間里，四家跨國大藥企入局，累計超百億美金并購的現象級表現。

       原因不難理解。核藥橫跨診斷+治療兩大領(lǐng)域，且商業(yè)邏輯均被得到證實(shí)：診斷核藥、治療核藥，都已誕生10億美金+重磅炸彈。

       外企對于核藥資產(chǎn)的追逐，必然會(huì )推高國內核藥資產(chǎn)的定價(jià)。再加上過(guò)去半年，港股創(chuàng )新藥資產(chǎn)火熱，ADC明星藥企映恩生物更是上演了上市暴漲的神話(huà)……先通醫藥IPO，極有可能揭開(kāi)中國核藥熱潮序幕。

       診斷+治療狂想曲

       核藥受到市場(chǎng)追逐，是因為在治療層面有著(zhù)極大的空間，在診斷領(lǐng)域也充滿(mǎn)想象力。

       例如，治療市場(chǎng)，精準放療藥物RDC走在爆發(fā)的路上。

       所謂RDC，像是熱門(mén)ADC的孿生兄弟。ADC由抗體+連接子+毒素三部分構成，RDC同樣具備“三大件”，為抗體/小分子/多肽+連接子+核素。

       RDC的抗體部分選擇更多，既可以是抗體也可以是小分子藥物或多肽，但原理相近，都是針對在正常細胞低表達而在癌細胞高表達的靶標。兩者最大的差異在于“毒素”部分。ADC中的“毒素”是小分子藥物，而RDC中的“毒素”則變成了核素。

       簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，ADC實(shí)現的是精準化療，而RDC則能夠實(shí)現精準放療，思路相近，效果同樣不容小覷。

       諾華的Pluvicto選擇了前列腺癌過(guò)表達的PSMA作為靶點(diǎn)，改變了前列腺癌的治療標準，業(yè)績(jì)大爆發(fā)。2024年，Pluvicto收入達到13.92億美元，上市短短2年就成為重磅炸彈藥物，并且高增長(cháng)還在繼續。

       上文提及，核藥不只是治療，更包括診斷，且診斷市場(chǎng)爆發(fā)更早。據BBC Research數據，2020年全球核藥市場(chǎng)規模約為93億美元，其中診斷藥物占比83.4%，超過(guò)70億美元。

       診斷市場(chǎng)，也已經(jīng)誕生重磅炸彈。核藥龍頭Lantheus公司開(kāi)發(fā)的診斷核藥Pylarify?，在過(guò)去3年銷(xiāo)售額翻倍，2024年總額已超過(guò)10億美金，上演速度與激情。

       診斷+治療市場(chǎng)持續爆發(fā)，讓市場(chǎng)進(jìn)一步看到核藥魅力，不再懷疑潛力。正如DS8201帶動(dòng)了ADC的爆發(fā)一樣，Pluvicto、Pylarify的狂飆，徹底點(diǎn)燃了市場(chǎng)熱情，讓核藥徹底成為風(fēng)口。

       復制ADC熱潮

       大藥企爭相布局核藥資產(chǎn)。

       此前，曾上演短短八個(gè)月時(shí)間里，四家跨國大藥企分別收購了業(yè)內最熱門(mén)的四家核藥公司：

       諾華以10億美元收購 Mariana Oncology；禮來(lái)以14億美元收購 Point Biopharma；阿斯利康以24億美元收購 Fusion Pharmaceuticals；百時(shí)美施貴寶更為大方，斥資41億美元收購RayzeBio。

       火熱不僅體現在收購數量，更體現在對于核藥資產(chǎn)的高認可度。例如，最大收購案主角，RayzeBio并沒(méi)有管線(xiàn)上市，最快的資產(chǎn)處于3期階段，但卻收獲了41億美元的定價(jià)。

       而診療一體化布局的Fusion，核心管線(xiàn)關(guān)鍵2期臨床TATCIST數據還未讀出的情況下，就被大藥廠(chǎng)24億美元收購。

       熱度延續至今，且蔓延到了上游。2024年9月份，成立僅僅2年的放射性同位素生產(chǎn)商PanTera，就獲得1億美元的A輪融資。據EQT稱(chēng)，這是比利時(shí)公司在生命科學(xué)領(lǐng)域有史以來(lái)規模最大的A輪融資。

       原因不難理解，核藥產(chǎn)業(yè)化邏輯越來(lái)越順暢。

       過(guò)去市場(chǎng)對于核藥的顧慮，除了研發(fā)端，還包括生產(chǎn)和分銷(xiāo)層面。因為核素半衰期非常短，容易失去療效。

       這導致RDC無(wú)法提前量產(chǎn)和進(jìn)行長(cháng)距離運輸，生產(chǎn)和分銷(xiāo)帶來(lái)嚴峻挑戰。但隨著(zhù)諾華在工廠(chǎng)擴張、分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設等方面打造更成熟產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗為市場(chǎng)所熟知，后來(lái)者的突圍難度逐步降低。

       在這一趨勢下，核藥爆發(fā)是必然的。這也是由先通醫藥拉開(kāi)的中國核藥熱潮，值得我們期待的原因。

       確定性與想象力雙擊

       中國資產(chǎn)不會(huì )缺席核藥浪潮。

       經(jīng)過(guò)多年深耕，部分國內核藥頭部企業(yè)，已構筑差異化優(yōu)勢，具備沖刺底氣。此次申報IPO的先通醫藥，是國內首批、全球少數實(shí)現從核素研發(fā)、制造、流通、商業(yè)化端到端全產(chǎn)業(yè)鏈能力構建的企業(yè)，某種程度上給了我們一個(gè)觀(guān)察窗口。

       端到端全產(chǎn)業(yè)鏈的打通，意味著(zhù)先通醫藥解決了大部分核藥企業(yè)未能逾越的“資質(zhì)、生產(chǎn)、配送、人才”4大困擾。這對于核藥企業(yè)而言至關(guān)重要，任一短板都會(huì )影響競爭力。

       例如，資質(zhì)方面，由于涉核，該產(chǎn)業(yè)監管?chē)栏?、準入門(mén)檻高，資質(zhì)尤為關(guān)鍵。再比如生產(chǎn)方面，目前，大多數核藥公司需進(jìn)口，導致成本高、供應鏈體挑戰大。至于配送更是關(guān)鍵。正如上文提及，核藥半衰期無(wú)法提前量產(chǎn)和進(jìn)行長(cháng)距離運輸，因為配送能力是關(guān)鍵，如果無(wú)法自主具備配送能力，競爭力會(huì )大幅削弱。

       在解決短板的同時(shí)，先通醫藥兼顧務(wù)實(shí)主義和進(jìn)取心，從“跟隨式創(chuàng )新”到“全球競爭力”的漸進(jìn)思路，聚焦神經(jīng)、心血管、腫瘤三大領(lǐng)域，完成包括15項資產(chǎn)在內的“診+療”一體化布局。

       其中，“跟隨式創(chuàng )新”管線(xiàn)包括XTR005、XTR008、XTR012、XTR015、XTR020在內，屬于海外已經(jīng)被驗證過(guò)臨床價(jià)值但國內尚處于空白品種，負責在短期貢獻現金流。

       上述管線(xiàn)，先通醫藥在國內進(jìn)展領(lǐng)先。例如，XTR008在今年4月份已經(jīng)遞交NDA申請，預計在2026年獲批，有望成為國內首 個(gè)SSTR治療核藥，解鎖50億元市場(chǎng)。

       XTR005作為Aβ-PET顯像劑氟[18F]貝他苯，更是國內首 款Aβ-PET顯像劑，目前已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化階段，有望借助AD治療藥物銷(xiāo)售實(shí)現同步放量。

       XTR012則可能拜耳前列腺癌藥物Xofigo?的國內首仿，在今年1月份已經(jīng)遞交NDA。

       “全球競爭力”管線(xiàn)，包括XTR003、XTR004、XTR021在內，屬于FIC或BIC，則負責打開(kāi)未來(lái)天花板。

       其中，XTR003、XTR004均為PET心肌顯影，用于檢測心肌存活性，但在結構層面有所不同，前者為氟-18標記脂肪酸PET示蹤劑，后者為氟-18-氟甲基-P-苯基十五烷酸，但均對標通用醫療的 黑科技”Flyrcado，期望角逐50億美元市場(chǎng)。

       XTR021的定位是PSMA核藥領(lǐng)域的BIC，相較于Pluvicto展現出更快速的抗原反應和內化效率，有望增效減毒。

       雖然未來(lái)表現如何還有待跟蹤，但考慮到先通醫藥的研發(fā)平臺已經(jīng)得到驗證，且完成端到端能力的構建，因此具備進(jìn)擊“底蘊”；而賬上現金流充沛且有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化，具備自我造血能力，提供更多可能，因此在某種程度上值得市場(chǎng)期待。

       正是基于上述邏輯，先通醫藥此前收獲了諸多資本的認可。2023年7月，先通醫藥獲得超11億元融資，成為當年中國國內醫療健康領(lǐng)域最大的一筆融資。目前，股東陣容中，包括金石新材料、中金啟德、醫藥基金、同輻基金等一級市場(chǎng)明星機構和國家隊，IPO前最后一輪融資投后估值達到51.88億元。

       當然，先通醫藥只是國內頭部核藥企業(yè)崛起的一個(gè)縮影。在政策等支持下，隨后國家藥監局、衛健委等部門(mén)陸續發(fā)布關(guān)于放 射 性 藥 品研發(fā)、審批、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等政策文件，高度重視核醫學(xué)的發(fā)展，中國核藥的大幕也算是正式拉開(kāi)了。

       其中，“跟隨式創(chuàng )新”管線(xiàn)包括XTR005、XTR008、XTR012、XTR015、XTR020在內，屬于海外已經(jīng)被驗證過(guò)臨床價(jià)值但國內尚處于空白品種，負責在短期貢獻現金流。

       上述管線(xiàn)，先通醫藥在國內進(jìn)展領(lǐng)先。例如，XTR008在今年4月份已經(jīng)遞交NDA申請，預計在2026年獲批，有望成為國內首 個(gè)SSTR治療核藥，解鎖50億元市場(chǎng)。

       XTR005作為Aβ-PET顯像劑氟[18F]貝他苯，更是國內首 款Aβ-PET顯像劑，目前已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化階段，有望借助AD治療藥物銷(xiāo)售實(shí)現同步放量。

       XTR012則可能拜耳前列腺癌藥物Xofigo?的國內首仿，在今年1月份已經(jīng)遞交NDA。

       “全球競爭力”管線(xiàn)，包括XTR003、XTR004、XTR021在內，屬于FIC或BIC，則負責打開(kāi)未來(lái)天花板。

       其中，XTR003、XTR004均為PET心肌顯影，用于檢測心肌存活性，但在結構層面有所不同，前者為氟-18標記脂肪酸PET示蹤劑，后者為氟-18-氟甲基-P-苯基十五烷酸，但均對標通用醫療的 黑科技”Flyrcado，期望角逐50億美元市場(chǎng)。

       XTR021的定位是PSMA核藥領(lǐng)域的BIC，相較于Pluvicto展現出更快速的抗原反應和內化效率，有望增效減毒。

       雖然未來(lái)表現如何還有待跟蹤，但考慮到先通醫藥的研發(fā)平臺已經(jīng)得到驗證，且完成端到端能力的構建，因此具備進(jìn)擊“底蘊”；而賬上現金流充沛且有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化，具備自我造血能力，提供更多可能，因此在某種程度上值得市場(chǎng)期待。

       正是基于上述邏輯，先通醫藥此前收獲了諸多資本的認可。2023年7月，先通醫藥獲得超11億元融資，成為當年中國國內醫療健康領(lǐng)域最大的一筆融資。目前，股東陣容中，包括金石新材料、中金啟德、醫藥基金、同輻基金等一級市場(chǎng)明星機構和國家隊，IPO前最后一輪融資投后估值達到51.88億元。

       當然，先通醫藥只是國內頭部核藥企業(yè)崛起的一個(gè)縮影。在政策等支持下，隨后國家藥監局、衛健委等部門(mén)陸續發(fā)布關(guān)于放 射 性 藥 品研發(fā)、審批、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等政策文件，高度重視核醫學(xué)的發(fā)展，中國核藥的大幕也算是正式拉開(kāi)了。

       總結

       今年以來(lái)，醫療板塊上演了一場(chǎng)史詩(shī)級的估值修復大戲。恒生醫藥ETF、港股創(chuàng )新藥ETF年漲幅均超過(guò)20%，個(gè)股更是漲勢迅猛。這種估值修復也傳導至新股的IPO環(huán)節。4月10日，ADC明星藥企映恩生物完成招股，結果堪稱(chēng)火爆。映恩生物完成超募，最終募資額超過(guò)2億美元，創(chuàng )造了2022年以來(lái)18A章節港股上市的多個(gè)“第一”。

       隨著(zhù)二級市場(chǎng)的持續回暖，優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥企在港股IPO中出現“暴力美學(xué)”的概率越來(lái)越大。因此，在這個(gè)當口，邏輯扎實(shí)的核藥資產(chǎn)，未來(lái)的表現無(wú)疑值得期待。