和去年相比，今年在港IPO背后的一級投資人陣容更豪華、手筆也更大。今年在港上市的映恩生物、恒瑞、派格生物均獲超額認購，GIC、貝萊德、紅杉、高瓴等頂級基石回歸，IPO募資多為10億港元以上。

       港股行情的背后，是中國biotech在國際舞臺的認可度越來(lái)越高，從而給了很多未盈利企業(yè)信譽(yù)保障——這是事實(shí)，但也是一種情緒。問(wèn)題在于：隨著(zhù)最好 的一批企業(yè)和資產(chǎn)率先出海成功，未來(lái)BD的腳步會(huì )不會(huì )逐漸變慢？在此之外，有沒(méi)有其他支撐點(diǎn)，可以維持這種樂(lè )觀(guān)的情緒？

-01-都是誰(shuí)在買(mǎi)？

       不可否認的是，南下資金是這波行情的購買(mǎi)主力軍。

       從今年年初開(kāi)始，南下資金就表現出遠高于去年的熱情。上半年，累計凈流入已經(jīng)超過(guò)6800億港元，幾乎接近去年全年的規模。

       之所以如此，政策包的持續擴充是一個(gè)方面。比如港交所5月落地的“科企專(zhuān)線(xiàn)”，對包括生物科技企業(yè)在內的高新技術(shù)企業(yè)可以根據上市規則進(jìn)行預審、豁免條款爭取及投資者對接支持等。同時(shí)，這些年港交所也在不斷簡(jiǎn)化上市條件。

       “這種趨勢其實(shí)和A股形成對比?！币幻患壨顿Y人說(shuō)到?！翱苿?chuàng )板在2023年以后明顯收緊。不管從市值要求來(lái)說(shuō)，還是審核時(shí)間來(lái)說(shuō)，都比港股18A更有難度。比較高的IPO活躍度也吸引來(lái)一批投資者?！?/p>

       與此同時(shí)，南下資金的行業(yè)配置也發(fā)生了變化。過(guò)去，南下資金主要持倉高分紅的傳統領(lǐng)域；而今年年初，受AI和Deepseek的概念驅動(dòng)，科技股成為持倉重地。從1月到3月，港股通累計凈流入超2300億港元，其中大部分流向科技龍頭股。

       “所以說(shuō)這波創(chuàng )新藥行情更多是一種溢出效應。不少人在今年的港股投資中賺到了錢(qián)，又把錢(qián)投到了生物醫藥上?！鄙鲜龌鸾?jīng)理說(shuō)到。

       據數據寶統計，截至5月底，南向資金今年內持續流入港股創(chuàng )新藥板塊，對37只恒生創(chuàng )新藥指數成份股的持股總量為191.34億股，較2024年末增長(cháng)38.26億股，增幅近25%。

       值得注意的是，雖然外資在此輪行情中也有參與，但大概率不是長(cháng)期持有者。根據興業(yè)證券數據，2月27日—3月14日，國際中介凈流入超百億港元，但后續則減倉超300億元。

       眾所周知，外資機構通常偏重于中長(cháng)期價(jià)值投資，短期的政策驅動(dòng)或消息面波動(dòng)對他們吸引力有限，和南下資金高風(fēng)險高回報的邏輯不太一樣。他們在投資上一般更謹慎，更關(guān)注公司基本面穩定、盈利可預測性強的企業(yè)。而這次行情并沒(méi)能“留住”一些外資機構，似乎也暴露了港股biotech企業(yè)存在著(zhù)一些陽(yáng)光下的陰影。

-02-修復還是泡沫？

       Wind數據顯示，截至2025年6月15日，港股創(chuàng )新藥指數最新市盈率31倍，低于年初時(shí)的52倍。

       根據初步統計，目前的18A企業(yè)中，已有6家盈利轉正，具備可算PE值。和年初相比，這些企業(yè)都經(jīng)歷了不同程度的PE值回落。這說(shuō)明：雖然股價(jià)上升，但上漲幅度依然小于ESP上調幅度。這也意味著(zhù)：至少對于已經(jīng)商業(yè)化的創(chuàng )新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，股價(jià)還遠遠未到“泡沫”的程度。

       大部分投資人對這次行情的定性依然為“修復”。上述投資人認為，盡管每個(gè)公司的修復速度不同，但對于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，“進(jìn)度已經(jīng)完成70%左右?！薄安荒苤豢礆v史數據?！彼忉尩?，“比如一家公司，如果中短期內不會(huì )有新催化出現，過(guò)往的預期也被兌現得差不多了，那基本上就已經(jīng)修復完成?！?/p>

       從股價(jià)走勢來(lái)看，這周的創(chuàng )新藥板塊也經(jīng)歷了一定程度的下調。但在一些投資人來(lái)看，這并不代表市場(chǎng)會(huì )退回到之前的壓制狀態(tài)。由于暫未有新的政策或BD消息，市場(chǎng)的高預期碰撞低兌現，從而引發(fā)了冷靜期。

       “如果要對港股的長(cháng)期走勢做一個(gè)判斷，現在還有點(diǎn)早?？梢灾饕P(guān)注接下來(lái)的Q2和半年報，以及引發(fā)的市場(chǎng)反應?！鄙鲜鐾顿Y人建議道。

       但如上所述，由于如今創(chuàng )新藥估值和BD交易深度綁定，而對于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，BD事件并不是規律并可重復的；因此，最近在市場(chǎng)上，“兌現”的門(mén)檻也越來(lái)越低，甚至是一些坊間流傳的潛在BD可能，也會(huì )被拿來(lái)炒上一把。

       上述投資人也承認了這一現象的存在?！爱斎贿@也屬于股價(jià)管理的一部分，而且目前為止大部分都實(shí)現了。但太依賴(lài)消息，很容易助長(cháng)追漲殺跌的風(fēng)氣，企業(yè)的股價(jià)管理很容易失控。在未盈利的情況下，企業(yè)還是要多用管線(xiàn)本身的數據來(lái)說(shuō)服別人?！?/p>

-03-流動(dòng)性問(wèn)題

       一直以來(lái)，募資規模都是港股上市企業(yè)的痛點(diǎn)。

       截至目前，根據第五套上市標準的20家上市時(shí)未盈利的生物醫藥企業(yè)，在科創(chuàng )板合計首發(fā)募資近700億元，平均每家35億元。相比之下，大多數18Abiotech的首發(fā)募資只能達到其1/2的水平。

       同時(shí)，和A股相比，港股增發(fā)再融資的情況較少見(jiàn)。由于過(guò)去兩年的估值大殺，低估值下增發(fā)容易出現價(jià)格倒掛，難以吸引投資者。這使得公司管理層寧可延遲融資或尋求其他方式，也不愿在低位賤賣(mài)股份。

       因此，在某種程度上，港股biotech之所以這么會(huì )BD，也可以說(shuō)是被當地的市場(chǎng)行情“鍛煉”出來(lái)的。當二級市場(chǎng)融資指望不上的時(shí)候，通過(guò)賣(mài)管線(xiàn)找錢(qián)便成為了一種普遍選擇。

       為了解決這一問(wèn)題，港交所也是想了不少辦法，其中就包含了不少隱含的上市門(mén)檻。盡管看似難度很低，但不少投資人提到：從去年開(kāi)始，港股就有了一條“沒(méi)有過(guò)硬的基石投資人很難上市”的潛規則。

       長(cháng)期以來(lái)，港股生物醫藥板塊都受被動(dòng)資金主導，主動(dòng)型長(cháng)期機構投資者稀缺。而多了基石投資人，大大增加了大機構參與增發(fā)作為戰略投資者的可行性，從而提高企業(yè)融資意愿，改善融資規模。

       如果港股的未來(lái)朝向這個(gè)方向發(fā)展，最后生物醫藥類(lèi)企業(yè)的落腳點(diǎn)必然還是其商業(yè)化能力。畢竟BD雖然掙錢(qián)，但損耗的依然是公司的管線(xiàn)數量和強度，而基石資金看重持續收入和利潤增長(cháng)曲線(xiàn)，穩定銷(xiāo)售遠比一次性授權金有估值彈性。

       隨著(zhù)大機構進(jìn)駐和融資規模提升，公司也可以擴充其整體綜合實(shí)力，從科研能力拓展至渠道、推廣、定價(jià)、談判、團隊執行力等各個(gè)方面。

       從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，盡管在這波行情下，機構和散戶(hù)的行為一致，但他們看到的東西完全不一樣。散戶(hù)還是著(zhù)眼于近期的BD交易兌現，而機構投資的則是公司未來(lái)的商業(yè)化前景。

       相對的，公司們身在局中，也形成了不同的眼界：有些公司在擴招BD人員，為盡可能多的管線(xiàn)找到買(mǎi)家；有些公司在搭建銷(xiāo)售團隊，默默開(kāi)始了從biotech到biopharma的轉型。

       這其中體現的，其實(shí)是在中國創(chuàng )新藥技術(shù)力到達一個(gè)階段后，在企業(yè)類(lèi)型和發(fā)展方向上開(kāi)始出現多元性。這種多元性，指向的也是整個(gè)行業(yè)的多重可能：是做全球新藥的研發(fā)火藥庫，還是跑出屬于自己的MNC？——無(wú)論答案如何，至少到了今天這樣的節點(diǎn)，中國創(chuàng )新藥已經(jīng)有了暢想的資本。