這兩天，一起收購交易引發(fā)業(yè)內討論。

       7月15日，中國生物制藥公告，稱(chēng)將以9.5億美元對價(jià)，收購禮新醫藥95.09%股權，交易完成后公司將成為中生100%控股的全資子公司。由于禮新醫藥賬上還有現金及銀行存款約4.5億美元，相當于中生是以約5億美元買(mǎi)下了禮新。

       消息官宣后，截至最新收盤(pán)價(jià)，中生較7月15日開(kāi)盤(pán)漲13%左右。

       討論的焦點(diǎn)主要在于交易價(jià)格上。

       C輪時(shí)，中生花1.42億元拿到了禮新4.91%的股權，算下來(lái)當時(shí)禮新的公司估值在4.1億美元左右——這是公司2024年10月的身價(jià)。而在這9個(gè)月里，禮新將PD-1/VEGF雙抗LM-299成功授權默沙東，在這一賽道創(chuàng )下金額紀錄，因此不少人認為：這一事件理應拉升此次交易價(jià)格——但實(shí)際上卻沒(méi)有。

       在這種認知下，甚至有人猜測起默沙東方面是否透露了“退貨”的風(fēng)聲，以至于拉低了收購價(jià)格。

       對于這種懷疑，參與此次交易的漢坤律師事務(wù)所合伙人顧泱強調了這一價(jià)格的定價(jià)邏輯?！?strong>在投資之前，雙方已經(jīng)在推進(jìn)管線(xiàn)的研發(fā)合作。兩家公司一直是戰略伙伴的關(guān)系，彼此有著(zhù)長(cháng)期而深度的了解。本次交易價(jià)格是在綜合禮新醫藥的市研率、上輪投后估值，以及當前發(fā)展階段與未來(lái)增長(cháng)潛力等多重因素，最終確定在一個(gè)合理區間?！?/p>

       顧泱還提到，由于公司的文化背景相近，此次收購“在接觸初期就很對路，溝通效率非常高?！绷硪幻咏镜娜耸恳餐膺@一說(shuō)法：“中生本身也是股東身份。聽(tīng)說(shuō)是內部力促，也好證明自己的業(yè)績(jì)?！北敬尾①忢椖繌膯?dòng)到完成，僅耗時(shí)約兩個(gè)月。

       值得注意的是，禮新與默沙東的BD交易發(fā)生在2024年11月，發(fā)生在C輪融資僅僅一個(gè)月后。因此，極大可能中生在一年前投資時(shí)，就已經(jīng)將禮新和默沙東的交易考慮進(jìn)估值中。

       而在這九個(gè)月期間，公司的研發(fā)框架沒(méi)有重大變化，只有一些前期管線(xiàn)的臨床獲得批件：因此，此次收購價(jià)格和此前估值基本持平，也是一個(gè)意料之中的結果。

       無(wú)論如何，這次中生對禮新的收購，都為中國內部收購Biotech開(kāi)了一個(gè)頭。在這個(gè)如履薄冰的環(huán)境里，能夠多一家全身而退的公司，對這個(gè)行業(yè)而言就多一份希望。

       -01-

       有哪些亮點(diǎn)和“弱點(diǎn)”

       在7月17日上午，中生召開(kāi)的全資收購禮新醫藥說(shuō)明會(huì )上，董事會(huì )主席謝其潤強調，這次收購看重的是禮新的是早研能力，而中國生物制藥擁有國內最強的臨床、注冊、生產(chǎn)和商業(yè)化綜合能力，可以加速推進(jìn)禮新創(chuàng )新管線(xiàn)的臨床開(kāi)發(fā)。

       中生除了是禮新的股東以外，還是禮新license out的對象。去年11月，中生獲得禮新CCR8單抗LM-108在中國大陸的獨家權益。今年，該藥已經(jīng)在晚期實(shí)體瘤、胃癌及胰腺癌領(lǐng)域獲得兩項“突破性療法”認定。

       顧泱也提到：此次交易，除了資金對價(jià)本身，中生對禮新研發(fā)體系的認可、對管線(xiàn)潛力的信心，以及對未來(lái)協(xié)同價(jià)值的期待，其實(shí)才是更核心的推動(dòng)力。

       禮新?lián)碛凶灾餮邪l(fā)平臺：LXTAbTM平臺、LX-ADCTM平臺、LX-TDuoTM平臺——這在早期資產(chǎn)出海的趨勢里是一個(gè)巨大的優(yōu)勢。同時(shí)，公司管線(xiàn)豐富：有2個(gè)項目處在注冊臨床階段，6個(gè)項目處在臨床I/II期，以及超過(guò)10個(gè)項目處在臨床前研究階段。

       當然，一名業(yè)內人士分析稱(chēng)，具體到本次交易而言，禮新產(chǎn)品的潛在許可收益確實(shí)是影響估值的重要因素。

       目前，禮新有兩款核心產(chǎn)品正在履約里程碑階段：2023年，禮新以6億美元的總交易額將GPRC5D靶向ADC產(chǎn)品LM-305授權與阿斯利康；之后，禮新與默沙東又達成了總交易總額32.88億美元的合作，授權藥物為PD-1/VEGF雙抗新藥LM-299。

       還未兌現的里程碑付款，對于公司收購可以是一個(gè)巨大的提升，但同時(shí)也是風(fēng)險所在。

       在此次案例中，中生也將風(fēng)險把控寫(xiě)在了合同里。公告中可以看到：只有在禮新達成一定條件時(shí)，“第二期付款”才會(huì )被觸發(fā)，占到對價(jià)的15%左右。條件中包含了LM-299第一筆里程碑付款的按期支付。這次里程碑對應的是在2025年完成的技術(shù)轉讓?zhuān)緦@得3億美元付款。

       值得注意的是，雖然多款管線(xiàn)成功BD證明了禮新的研發(fā)實(shí)力，但這并不是決定估值的絕 對標準。中生在公告中提到：禮新的市研率為17倍，低于與禮新有類(lèi)似業(yè)務(wù)的上市公司平均水平——這意味著(zhù)，雖然禮新的研發(fā)結果很好，但在研發(fā)效率上依然存在提升空間。

       禮新作為一家2019年成立的公司，在短短六年時(shí)間里就完成了3筆出海交易。除了上述提到的兩筆以外，公司還曾于2022年將一款Claudin 18.2靶點(diǎn)ADC授權給了Turning Point。

       這樣的公司在研發(fā)速度上絕 對沒(méi)問(wèn)題，但之所以研發(fā)沒(méi)能驅動(dòng)估值，主要還在于“靠BD賺錢(qián)”的模式不會(huì )獲得太高的估值乘數。再加上大部分資產(chǎn)處于早期，風(fēng)險沒(méi)有完全釋放。因此，盡管禮新身處最熱的ADC賽道，出海單品又有PD-1/VEGF這樣的熱門(mén)款，但缺乏自我商業(yè)化能力大大限制了公司的市研率。

       -02-

       中生需要什么？

       多年以來(lái)，中生一直在嘗試解決仿制藥價(jià)格承壓?jiǎn)?wèn)題，積極調整公司業(yè)務(wù)結構。畢竟，中生站在港股這個(gè)低估值的臺階上，身邊都是在研發(fā)空間上給足想象力的企業(yè)，自然也要需要找到升值支撐點(diǎn)。

       中生的優(yōu)勢在于盈利能力強、涉及領(lǐng)域廣泛，因此可以通過(guò)收購或licnese in的方式快速構建協(xié)同效應。去年10月，在“并購六條”之后，中生就收購了過(guò)敏和自免診斷領(lǐng)域企業(yè)浩歐博55%的股份，構建了一套“診+藥”的生態(tài)敘事。

       但在當時(shí)，收購背后還有“H回A”的考量，通過(guò)收購A股企業(yè)來(lái)增加公司資金流動(dòng)性。

       而如今，隨著(zhù)港股行情逐漸轉好，中生選擇了用在當地最硬通的出海邏輯打動(dòng)股民。收購消息發(fā)出后，中生股價(jià)截至目前已經(jīng)抬升13.1%左右。

       和浩歐博相比，禮新這種biotech而言，對于中生的資產(chǎn)優(yōu)化效果明顯更好。從聯(lián)用角度來(lái)看，公司有許多產(chǎn)品可以和禮新的ADC技術(shù)平臺形成組合：比如和康方聯(lián)合開(kāi)發(fā)的PD-1單抗安尼可，4月剛得到FDA的上市許可；公司還有安羅替尼這樣的TKI抑制劑，也具有和ADC聯(lián)用的潛力。

       另一條路就是走早期資產(chǎn)授權。在剛剛落幕的高盛全球醫療健康年會(huì )上，中生資本市場(chǎng)負責人就透露：今年開(kāi)始，對外授權交易，已經(jīng)將會(huì )成為公司的第二增長(cháng)曲線(xiàn)。公司內部已經(jīng)梳理了潛在對外授權的產(chǎn)品，并按照優(yōu)先級開(kāi)始對外接觸，多個(gè)產(chǎn)品從年初就收到了合作意向。

       中國生物制藥產(chǎn)業(yè)的內部收購，曾經(jīng)讓業(yè)界產(chǎn)生過(guò)“消化不良”的擔憂(yōu)。雖然本土大型制藥企業(yè)有商業(yè)化能力，但其優(yōu)勢主要在于中國市場(chǎng)，依然要面臨集采天花板；而在歐美市場(chǎng)上，其銷(xiāo)售能力又比不過(guò)MNC。因此在過(guò)去并沒(méi)有發(fā)生類(lèi)似事件。

       而隨著(zhù)中國企業(yè)交易能力的整體提升，像中生這樣的企業(yè)也逐漸打開(kāi)了出海渠道。在這種情況下，即使未來(lái)不去做自主商業(yè)化，資產(chǎn)也有“外銷(xiāo)”途徑。在后顧之憂(yōu)解決后，未來(lái)也許可以期待更多收購案例的發(fā)生。