2025年7月1日，投資人、免疫學(xué)家、同寫(xiě)意新藥俱樂(lè )部理事長(cháng)朱迅，等待的那顆子彈終于落下。

       那一天，創(chuàng )新藥企業(yè)禾元生物通過(guò)上市聆訊——在流傳已近半年的科創(chuàng )板未盈利企業(yè)IPO重啟的種種傳言中，朱迅認為的“標志性事件”終于到來(lái)。

       在他四十余年的、貫穿整個(gè)創(chuàng )新藥發(fā)展的職業(yè)生涯中，沒(méi)有哪一次等待像這次一樣漫長(cháng)，習慣并自信于做預測的他，第一次感到低落和不確定。

       一年多前，他早期參與的三家biotech，正卡在科創(chuàng )板IPO上市的路途上，一家雖已拿到代碼但因缺乏基石投資人而“流產(chǎn)”，一家熬不住轉向港股18A；另一只，即禾元生物，繼續毫無(wú)頭緒的堅持。

       沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)，像創(chuàng )新藥一樣如此依賴(lài)于“確定性”和“信心”。而當二級市場(chǎng)的大門(mén)向創(chuàng )新藥關(guān)閉，且放開(kāi)遙遙無(wú)期時(shí)，對未盈利的biotech意味著(zhù)“走投無(wú)路”。

       而“來(lái)路”也因此堵?。阂患壥袌?chǎng)的資金看不到出路，自然不會(huì )豪賭一場(chǎng)“十億美金”的游戲。過(guò)去一年多，港股18A，創(chuàng )新藥股價(jià)“骨折”，跌破B輪乃至A輪；上市即破發(fā)，還有數十家上不了市的biotech創(chuàng )始人困在“對賭、回購協(xié)議”中。

       這不是朱迅希望看到的景象。

       即便在5年前，在創(chuàng )新藥一級、二級市場(chǎng)熱火朝天時(shí)，他是第一個(gè)“砸場(chǎng)子”的人；即便當年疾呼“馬路上需要紅綠燈和規則”的他，也沒(méi)有想到當寒冬來(lái)臨時(shí)，路被封了起來(lái)，馬路上竟然如此境況。

       在子彈還在飛的半年中，被業(yè)界稱(chēng)為創(chuàng )新藥思想家的朱迅，減少了公開(kāi)活動(dòng)。開(kāi)始了過(guò)去忙碌的職業(yè)生涯中從未有過(guò)的幾場(chǎng)“考察式旅行”。

       3月份，他在穿越地中海的游輪上，途徑克羅地亞，那是《權利的游戲》中君臨城的取景地，在那個(gè)虛構的城市里，每個(gè)人帶著(zhù)野心和夢(mèng)想登場(chǎng)，每場(chǎng)勝利都可能是下一場(chǎng)災難的伏筆。人性中的智慧和愚昧，榮耀和下墜交替上演。

       而就在此時(shí)，中國創(chuàng )新藥開(kāi)始了漫長(cháng)冬季后的復蘇。

       在過(guò)去半年，中國創(chuàng )新藥超50個(gè)出海BD，總交易金額在450億—650億美元之間，已超越或持平去年全年的總額。被BD驅動(dòng)的港股18A，估值修復，股價(jià)反彈——部分明星公司股價(jià)已是低谷時(shí)期的3-5倍，甚至8-10倍……

       7月初，科創(chuàng )板第五套的放開(kāi)，又一次射中了中國創(chuàng )新藥回暖的靶心。

       而這一次的回暖，是真正的復蘇還是價(jià)值回調？上一輪周期結構性的缺失，是否已在震蕩中出清？下一個(gè)十年，中國創(chuàng )新藥會(huì )踏上長(cháng)期主義的征途，還是又將震蕩于大起大落的泡沫中？

       人性，在經(jīng)歷了創(chuàng )傷結出傷疤后，是否會(huì )記得痛？

       對于最早經(jīng)歷中國創(chuàng )新藥從零到一，又見(jiàn)證整個(gè)潮起潮落周期的朱迅，經(jīng)歷過(guò)激情滿(mǎn)滿(mǎn)、怒其不爭、低落失望之后，他又如何看待這場(chǎng)寒冬后的回暖？

       -01-

       這場(chǎng)回暖是真正的春天嗎？

       深藍觀(guān)：談回暖之前，我們先回顧寒冬。從2019年開(kāi)始，在創(chuàng )新藥熱火朝天時(shí)，你預測泡沫會(huì )出清，這一輪綿延三年的低谷，出清了該有的泡沫了嗎？

       朱迅：上一輪biotech的狂潮里，創(chuàng )業(yè)者瘋狂，投資人瘋狂，地方政府也瘋狂，連證券市場(chǎng)都跟著(zhù)瘋狂。大家盯著(zhù)的，其實(shí)就是一個(gè)路徑：只要有漂亮的產(chǎn)品線(xiàn)，漂亮的團隊就能進(jìn)資本市場(chǎng)；進(jìn)了資本市場(chǎng)，就有可能拿到高額回報。因為當時(shí)大家多相信，只要研發(fā)產(chǎn)品獲批上市了，就能打開(kāi)龐大的市場(chǎng)，帶來(lái)巨額的銷(xiāo)售數字和利潤。但現實(shí)很打臉——一些產(chǎn)品雖然上市了，市場(chǎng)反饋卻差強人意，公司由成本中心轉為利潤中心遠遠低于預期。到這時(shí)大家才意識到，原來(lái)之前的那些邏輯，很多都是建立在空中樓閣上。

       到了這個(gè)時(shí)候，大家才真正意識到我反復提醒過(guò)的：Biotech的成功不是一個(gè)漂亮的PPT，也不是資本市場(chǎng)的一串代碼，而是藥品不但要獲批上市、并且要賣(mài)出去，還得賣(mài)出利潤，至少也要賣(mài)出市場(chǎng)份額。

       這就導致了整個(gè)行業(yè)的估值體系被重新錨定——投資人發(fā)現，他們原來(lái)買(mǎi)的是一個(gè)高度不確定、甚至在當前環(huán)境下無(wú)法兌現的未來(lái)。于是二級市場(chǎng)暴跌，一級市場(chǎng)隨之冰封。

       但這次暴跌伴隨著(zhù)矯枉過(guò)正。一些頭部Biotech其實(shí)已經(jīng)有不錯的產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)、進(jìn)入臨床中后期，卻因為整體信心塌方，被市場(chǎng)五折、三折、一折、甚至打到0.5折估值，不少上市公司甚至跌破一級市場(chǎng)的B輪、C輪估值，出現嚴重的一、二級市場(chǎng)倒掛。

       深藍觀(guān)：這次是泡沫出清后，對價(jià)值本身的回歸嗎？

       朱迅：這一波復蘇，其實(shí)主要體現在二級市場(chǎng)上，是對之前深度回調的一種價(jià)值回歸。

       外部宏觀(guān)層面的資本周期就不細說(shuō)了——資本是耐不住寂寞的，它總要找出口。但真正觸發(fā)反彈的，是前期極度下跌后產(chǎn)生的價(jià)值缺口及近期與海外藥企的BD交易。

       過(guò)去三年多來(lái)，創(chuàng )新藥板塊經(jīng)歷了系統性巨幅回調，以港股18A板塊為例，一大批Biotech跌到市值10億港幣左右，而這些公司當年上市時(shí)，大多是80億、甚至超過(guò)100億港幣的體量。

       這種估值塌陷不是因為公司一下子變差了，而是市場(chǎng)預期和現實(shí)之間的落差被徹底攤開(kāi)了。

       如果股價(jià)回到原來(lái)的3倍、5倍，我覺(jué)得還是合理的。但要是漲得再離譜，就可能引發(fā)新一輪泡沫。而那一輪泡沫破滅，很可能會(huì )伴隨著(zhù)越來(lái)越多中國 out-license 出去的品種，在海外臨床中被驗證并沒(méi)有預期的那么好而來(lái)——我認為這是大概率會(huì )發(fā)生的事。

       深藍觀(guān)：前年，你判斷行業(yè)處于u型的底部，現在是進(jìn)入一個(gè)右側的結構性修復，還是一個(gè)階段性的估值波動(dòng)？

       朱迅：我個(gè)人覺(jué)得，如果它們真的（漲）回來(lái)并且穩定、持續下去，應該是我國藥品市場(chǎng)的持續增長(cháng)，增幅至少應達到GDP增長(cháng)的1.5倍左右。

       過(guò)去幾年整個(gè)板塊跌得最慘的就是生物醫藥。它其實(shí)比美國晚了一年才開(kāi)始下跌，而且國內又疊加了醫保政策、企業(yè)自身的挑戰。

       看國家的數據，從2020年開(kāi)始，刨去新冠疫情的特殊情況，醫藥行業(yè)的總產(chǎn)值和利潤都是負增長(cháng)的。即使如此，一批創(chuàng )新藥公司還是獲得了長(cháng)足的發(fā)展的，但多數頭部的Biotech的上一輪的下跌式回調已經(jīng)深度偏離了價(jià)值。

       從資本的角度看，這一輪進(jìn)來(lái)的資金，我覺(jué)得大多還是短期資金，想抄個(gè)底，撿便宜?，F在漲得最多的是18A公司，很多從去年底就開(kāi)始反彈了。

       所以你說(shuō)這輪算不算價(jià)值回歸？我覺(jué)得還沒(méi)完全到位。

       -02-

       BD驅動(dòng)的上漲依然蘊含風(fēng)險

       深藍觀(guān)：有產(chǎn)業(yè)界人士認為，這波BD熱潮，源自MNC職業(yè)經(jīng)理人的集體焦慮。

       朱迅：確實(shí)如此。我多次預測過(guò)。這一波大約40年創(chuàng )新藥的發(fā)展紅利已近尾聲，加之伴隨越來(lái)越多的重磅炸彈藥物面臨專(zhuān)利過(guò)期，新藥研發(fā)模式變化調整帶來(lái)的管線(xiàn)斷層，未來(lái)藥品重磅炸彈邏輯的不清晰，MNC面臨的不確定性比我們還大。海外這一波BD，很多投資其實(shí)就是為了不想“丟了賽道”。大的MNC手里有錢(qián)，如果不跟，回頭在股東或者董事會(huì )那邊不好交代。相比之下，中國的項目相對便宜，就順手“掃一波貨”。

       通過(guò)（upfront）分一小筆錢(qián)，把項目先鎖定下來(lái)。至于后面要不要往前推進(jìn)、推進(jìn)到什么程度，那得看市場(chǎng)環(huán)境再決定。

       深藍觀(guān)：這一輪的上漲，很大程度上是BD驅動(dòng)的。BD會(huì )給產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來(lái)堅實(shí)的支撐嗎？

       朱迅：這一波BD潮，我個(gè)人覺(jué)得在當前融資環(huán)境不好的情況下，對中國B(niǎo)iotech來(lái)說(shuō)，是為了推動(dòng)公司活下去的一個(gè)現實(shí)選擇，甚至可能是最主要的出路之一。這沒(méi)什么可指責的。

       關(guān)鍵是——你拿到了多少錢(qián)？拿到這些錢(qián)之后又用來(lái)干什么？現在就有一些公司，拿到錢(qián)后因為之前對投資人有承諾，被要求分紅。錢(qián)一分出去，公司后續怎么辦？即使資金用于現有管線(xiàn)推進(jìn)，或者開(kāi)辟新的賽道，錢(qián)花出去了，還是難以成為利潤中心，這才是真正要考慮的問(wèn)題。

       BD和全收購是兩個(gè)完全不同的概念。全收購是一次性交易，錢(qián)拿回來(lái)，你可以從頭再干一輪，想怎么用都行。但BD不一樣，雖然看著(zhù)總金額很大，比如今年上半年號稱(chēng)有500億美金，但真正落到手里的現金有多少？

       我個(gè)人判斷，最終能獲批上市的項目，可能在10%左右。而真正上市之后還能變成重磅炸彈的，可能又只占這10%中的20%。換句話(huà)說(shuō)，現在out-license出去的這些項目里，最后真正能在美國市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收益和利潤的，可能也就2%左右。

       深藍觀(guān)：大家都對biotech的BD盛況津津樂(lè )道，為什么你對這一輪火起來(lái)的BD有不同的看法？

       朱迅：這輪license-out，主要集中在四個(gè)方向：ADC、雙抗、GLP-1相關(guān)減重產(chǎn)品，以及細胞治療。但實(shí)際上我們在新靶點(diǎn)上的創(chuàng )新非常少，基本還是雙靶點(diǎn)、三靶點(diǎn)的老路徑。細胞治療方面，雖然有幾個(gè)完成了整體收購，但那是Biotech和資本聯(lián)手的完美退出，對產(chǎn)業(yè)的持續發(fā)展并沒(méi)有太大幫助。

       在A(yíng)DC和雙抗這兩個(gè)領(lǐng)域，更為集中。但現實(shí)情況是，ADC和雙抗現在失敗的案例非常多。

       目前國內新上的雙抗基本都是PD-1或PD-L1跟另一個(gè)靶點(diǎn)的組合。除了康方有一個(gè)獲批外，市場(chǎng)表現其實(shí)遠低于當初預期。當時(shí)說(shuō)海外臨床數據優(yōu)于K藥，最終還是要看III期數據。

       現在的雙抗和ADC，基本上都還在用成熟靶點(diǎn)，伴隨前面同靶點(diǎn)產(chǎn)品專(zhuān)利過(guò)期，價(jià)格下降，如果做不到真正優(yōu)效，多數藥大概率難以進(jìn)入一線(xiàn)治療。

       像一些雙抗和PD-1/PD-L1聯(lián)用的項目，其實(shí)大家是在賭一個(gè)特定的窗口。很多公司其實(shí)是錯過(guò)了PD-1的黃金期，現在只能賭它的專(zhuān)利快到期了。等專(zhuān)利過(guò)期之后，誰(shuí)能填補這個(gè)空白？

       從機制上看，雖然雙抗不一定比原來(lái)的更強，但它的好處在于：PD-1專(zhuān)利過(guò)期了，我這個(gè)產(chǎn)品能替代它，而且我還有新專(zhuān)利保護。說(shuō)到底就是搶一部分原來(lái)PD-1的市場(chǎng)。

       整體來(lái)看，這些BD交易并沒(méi)有真正帶動(dòng)中國生物制藥行業(yè)的質(zhì)變，反而是不斷傳來(lái)不利消息。尤其是ADC和雙抗，最近被退貨、失敗的案例越來(lái)越多。

       其實(shí)我七八年前就說(shuō)過(guò)，我一直認為這兩個(gè)方向很難真正扛起抗體藥的大旗。這一輪能重新“火”起來(lái)，是因為大家看到了幾個(gè)高額的BD交易。但說(shuō)到底，那些“天價(jià)”只是數字，關(guān)鍵還是看你能不能拿到錢(qián)、產(chǎn)品能不能按計劃推進(jìn)、最終能不能獲批、進(jìn)市場(chǎng)，并且真正創(chuàng )造商業(yè)價(jià)值。

       從目前來(lái)看，中國B(niǎo)iotech的研發(fā)層面有了巨大的進(jìn)步，但市場(chǎng)基本面并沒(méi)有改善。藥品中國消費有價(jià)格天花板，藥品中國制造（即出海）短期難以成規模，BD只是一條新路徑，但大多數產(chǎn)品還在路上，未來(lái)可能會(huì )陸續被退回。如果這種情況越來(lái)越多，很可能會(huì )引發(fā)下一輪暴跌，甚至寒冬。

       -03-

       重新定義創(chuàng )新藥投資

       深藍觀(guān)：作為投資人的身份，如何看待上一輪周期中創(chuàng )新藥的投資？

       朱迅：我常說(shuō)，好科學(xué)未必是好產(chǎn)品、好產(chǎn)品未必是好項目、好項目未必是好投資，好投資未必是好公司。好投資相對容易實(shí)現，但好公司則面臨千難萬(wàn)難的。很多人不理解我之前常說(shuō)的一句話(huà)：創(chuàng )業(yè)者有時(shí)候才是最大的韭菜。因為在這個(gè)游戲里，好投資的邏輯是——我不關(guān)心項目本身，我只要有人接盤(pán)，能退出，那就是好投資。創(chuàng )新藥長(cháng)周期特點(diǎn)又決定一個(gè)創(chuàng )新藥一時(shí)半會(huì )死不了，又很難看的明白，本質(zhì)上類(lèi)似龐氏游戲。

       但一個(gè)產(chǎn)品好不好，項目能不能做好是挺遠的事。藥品周期很長(cháng)，你是想做一個(gè)好產(chǎn)品，還是只是想把它out-license掉？有些產(chǎn)品最后獲批上市，能賣(mài)錢(qián)，那才叫好產(chǎn)品。

       但這又和“做了筆好交易”是兩碼事。那邊沒(méi)人會(huì )因為你做成了一筆交易，就說(shuō)你這就是好產(chǎn)品。

       最理 想的當然是三者統一：既是好投資、又有好產(chǎn)品、還能成就一家偉大的公司。但至少在中國，這樣的案例還太少。

       所以在這個(gè)過(guò)程中，每個(gè)人要有清晰的心態(tài)和目標。

       我也經(jīng)常講另一句話(huà)：做Biotech創(chuàng )業(yè)，不是養兒子，是養豬。養兒子是慢慢培養、陪伴成長(cháng)；養豬就得看市場(chǎng)行情，漲價(jià)了就出欄，最 好的結局就是把公司賣(mài)掉。所以從這個(gè)角度看，我覺(jué)得傳奇和亙喜都算是做得不錯的。

       深藍觀(guān)：你最看不上的投資行為是？

       朱迅：我現在都不想跟一些投資人交流。那些A輪就開(kāi)始有承諾的對賭，那是投資嗎？

       深藍觀(guān)：上一輪的創(chuàng )新藥投資中對賭回購不都是一個(gè)常規操作嗎？

       朱迅：對賭本身沒(méi)問(wèn)題，本質(zhì)上就是一個(gè)VAM（價(jià)值調整機制）。比如說(shuō)，公司創(chuàng )始人覺(jué)得估值該是1億美元，投資人只認6000萬(wàn)美元，那就設一個(gè)對賭目標——我按1億美元投，但你如果達不到目標，就用股份回調，退到6000萬(wàn)美元。這樣公司還在，創(chuàng )業(yè)者還在跑，大家一起往前走。

       但現在中國的對賭，不是這樣?，F在是你達不到目標，不管當初說(shuō)的估值是多少，我就按1億美元、再加上8~10%的銀行利息算，你得把錢(qián)還給我。說(shuō)白了，這不是投資，是高利貸。你成功了我賺退出了，你失敗了還得賠錢(qián)，而且我還旱澇保收?？蓜?chuàng )業(yè)投資本來(lái)就應該是承擔風(fēng)險的。

       深藍觀(guān)：所以您早期在做投資時(shí)，沒(méi)有這些“回購式”的對賭條款？

       朱迅：我們那時(shí)候很少，特別是2018年之后，這種條款才多起來(lái)。原因很簡(jiǎn)單——估值太隨意。

       當時(shí)創(chuàng )業(yè)者覺(jué)得項目估個(gè)8000萬(wàn)美元差不多，結果后面機構搶得厲害，一下子抬到1.2億。誰(shuí)來(lái)承擔這個(gè)抬上去的價(jià)格？最后創(chuàng )業(yè)者就被架在火上烤了。

       所以我常說(shuō)，創(chuàng )業(yè)者可能成為最大的韭菜。他們是真正的叫天天不應。

       深藍觀(guān)：您覺(jué)得中國投資人在這一輪“洗禮”之后會(huì )更成熟嗎？

       朱迅：我認為會(huì )稍微成熟一些，但還遠沒(méi)到理想狀態(tài)。尤其是Biotech領(lǐng)域，對賭條款必須嚴加規范。

       此外，政府基金中，政府不少LP（有限合伙人）要求“保值增值”，但這其實(shí)等同于讓你把錢(qián)存在銀行拿利息。結果就是原本支持創(chuàng )新的資本，被迫追求穩妥回報。

       很多政府背景基金，寧可推動(dòng)企業(yè)上市，也不愿看到企業(yè)進(jìn)行down round（估值下調）。因為如果你當初投了1000萬(wàn)元，降估之后變500萬(wàn)，那賬面虧損誰(shuí)來(lái)承擔？政府資金是不允許這樣虧的。

       國家層面喊著(zhù)“耐心資本”“長(cháng)期資本”，但畢竟西方資本是經(jīng)過(guò)一兩百年磨練下來(lái)的經(jīng)驗，中國現在才剛起步。

       -04-

       回暖的遠慮和近憂(yōu)

       深藍觀(guān)：現在大家都在關(guān)注中國，看到了中國biotech的一些亮眼實(shí)例。那從你的角度看，美國投資者眼中，中國目前有哪些真正的“好機會(huì )”？

       朱迅：短期來(lái)看，確實(shí)有一些好機會(huì )。但從中長(cháng)期看，問(wèn)題就來(lái)了——大量產(chǎn)品過(guò)早出海，反而可能讓中國的biotech真正走向世界延遲10到20年。

       像biotech這些公司，他們現在這么做，還有情可原。但有些已經(jīng)pharma了，如果也這么搞，那基本上就是主動(dòng)切斷了自己未來(lái)進(jìn)入國際舞臺的路徑。

       你再看看日本。雖然大家提得少，但日本制藥現在能進(jìn)到美國top 30的，幾乎都是老老實(shí)實(shí)做創(chuàng )新藥的公司，隨便數一數：武田、衛材、第一三共，這幾年在美國陸續有不少重磅產(chǎn)品落地，比如侖伐替尼、Enhertu、Rylaze這些。

       所以我常說(shuō)，中國現在出海做BD交易的靶點(diǎn)多數不是第一家，BTK不是第一個(gè)，PD-1也不是第一個(gè)。我們整個(gè)行業(yè)看起來(lái)數量不少，但別被數量迷惑——創(chuàng )新藥是“分子”和“分母”的游戲，只有成為“分子”才有意義。你只是參與數量眾多的“分母”，只是賺吆喝。

       深藍觀(guān)：所以可以說(shuō)，這一輪中國創(chuàng )新藥的License-out熱潮，其實(shí)某種程度上阻礙了中國產(chǎn)生“Big Pharma”的可能？

       朱迅：不能說(shuō)是徹底阻礙，但確實(shí)可能延緩了。這就像是提早把種子賣(mài)掉了，還沒(méi)來(lái)得及長(cháng)成參天大樹(shù)。

       深藍觀(guān)：周期不可避免，中國biotech怎樣才能在穿越周期的過(guò)程中，真正的崛起？

       朱迅：資本市場(chǎng)其實(shí)就像大自然，有冬天就有春天，有春天就會(huì )有夏天，接著(zhù)是秋天，然后又回到冬天。它就是一個(gè)輪回。

       在這個(gè)過(guò)程中，如果人能夠克服人性中的一些弱點(diǎn)，提升認知，不斷打磨自己的能力，那么不管是biotech的創(chuàng )業(yè)、投資，還是整個(gè)醫藥市場(chǎng)，都會(huì )朝著(zhù)更理性、更成熟、更健康的方向發(fā)展。

       歷史總是在重演，這是人性使然。

       我個(gè)人認為，真正標志中國biotech崛起的，有兩個(gè)核心指標：

       第一，產(chǎn)品上市后，能在中國市場(chǎng)上真正帶來(lái)穩定的現金流回報；

       第二，中國的創(chuàng )新藥要能通過(guò)中國企業(yè)之手，不只是“在中國消費”，而是“由中國制造”，賣(mài)到全球，拿到全球市場(chǎng)的收益。

       如果這兩點(diǎn)都實(shí)現不了，中國的創(chuàng )新藥市場(chǎng)就很難算是真正意義上的發(fā)展。