“不少基金團隊都在研究下一個(gè)BD趨勢，并且根據預測進(jìn)行加倉?！币幻顿Y人說(shuō)到。

       前一陣子，恒瑞和GSK的BD交易從涉及藥物數量和總付款規模商，都刷新了中國創(chuàng )新藥單筆交易的新紀錄。2025年上半年，中國創(chuàng )新藥BD交易金額已超過(guò)484億美元，其中總首付款超過(guò)20億美元。在眾多案例的積攢下，不少產(chǎn)業(yè)人士試圖總結規律，希望能把籌碼放到正確的位置上。

       不僅是投資圈，藥企內部也是同樣的想法。據一名從事創(chuàng )新藥FA公司的人員介紹，業(yè)內的BD消息對企業(yè)短期戰略的調整很重要。“特別是現在資源緊缺的環(huán)境下，管線(xiàn)優(yōu)先級就是生死問(wèn)題。其它公司達成的一筆大BD，會(huì )讓一條半死不活的管線(xiàn)一下子成為核心?！?/strong>

       當然她也表示，公司受BD消息的影響幅度也并不相同，還是要看公司的財務(wù)狀況和產(chǎn)品矩陣的推進(jìn)程度而定。

       無(wú)法否認的是，當出海成為近一年中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)的主推方向后，它便成為了一切以結果為導向決策的關(guān)鍵目的地。但即便如此，每艘船的航線(xiàn)也會(huì )有差異，因為每個(gè)人看到的未來(lái)景象都不同。

       上述投資人也提到，在BD成為風(fēng)潮后，資本方和企業(yè)方的溝通會(huì )議明顯增加了，對于管線(xiàn)價(jià)值的看法會(huì )時(shí)不時(shí)產(chǎn)生分歧?！白鳛橥顿Y方，我們可能會(huì )希望企業(yè)可以在一些特定管線(xiàn)實(shí)現提速，比如通過(guò)修改臨床方案的方式。大部分企業(yè)都愿意接受建議，但也有部分，從調整成本的角度考慮，會(huì )有一些猶豫?！?/p>

       在創(chuàng )新藥這個(gè)大熔爐中，每個(gè)人衡量“未來(lái)”的尺度不同：有人就看今朝，有人錨定的是五年之后。同時(shí)，造就BD價(jià)值的維度有很多：靶點(diǎn)、適應癥、技術(shù)、MNC的需求程度和競爭動(dòng)態(tài)、biotech的議價(jià)能力和軟實(shí)力體現。這也就讓每個(gè)人在面對“未來(lái)的BD大藥會(huì )是什么？”這個(gè)問(wèn)題時(shí)，產(chǎn)生了五花八門(mén)的答案。

       -01-

       今年的BD大事件

       除了前文提到的恒瑞BD以外，今年還出現了一些具有轟動(dòng)效應的交易事件。

       5月，三生制藥與輝瑞達成的PD-1/VEGF雙抗授權合作，以高達60.5億美元的總金額和12.5億美元的首付款，刷新了國產(chǎn)雙抗交易紀錄。超高首付款再一次印證了PD-1/VEGF在MNC心中的地位，也讓不少有所布局的中國創(chuàng )新藥企業(yè)心中蠢蠢欲動(dòng)。

       另一起關(guān)注較高的是石藥集團和阿斯利康的交易。BD總金額高達?53.3億美元，包括1.1億美元預付款、最高?16.2億美元研發(fā)里程碑、最高?36億美元銷(xiāo)售里程碑及提成。討論焦點(diǎn)主要集中在出海模式上：管線(xiàn)皆處于篩選階段，因此石藥賣(mài)的其實(shí)是AI平臺。

       另一樁平臺模式BD依然來(lái)自阿斯利康。3月，阿斯利康和和鉑醫藥達成了最高45.75億美元交易金額的全球合作協(xié)議。同時(shí)，前者認購后者總價(jià)款達1.05億美元股份，并將正式躍升大股東。和石藥的交易一樣，BD除了能帶來(lái)現金流外，更重要的是作為驗證手段帶來(lái)更多和MNC綁定的機會(huì )。

       比起單藥交易而言，越來(lái)越多的藥企會(huì )選擇“打包”的方式進(jìn)行BD。對于企業(yè)之間而言，這是一個(gè)極其關(guān)鍵的鋪墊信任度的過(guò)程。上述投資人表示，盡管MNC對于來(lái)自中國biotech的臨床數據認可度提升，但對于對方是否具有“長(cháng)期交付能力”這一點(diǎn)依然存疑——其中會(huì )涉及企業(yè)管理、各部門(mén)專(zhuān)業(yè)度、團隊的國際化水平等諸多方面。

       而在這層信任感建立之前，單藥大BD是很難達成的。

       目前，一些產(chǎn)生了較高付款額的單藥BD，基本都來(lái)自于和MNC有交易經(jīng)驗的biotech。比如去年年末禮新醫藥就雙抗藥物L(fēng)M-299和默克達成授權合作，首付款?5.88億美元——作為一家2019年才開(kāi)始天使輪融資的biotech，之所以能達成如此優(yōu)厚的單藥交易，在于公司在2022、2023年和Turning Point、阿斯利康進(jìn)行過(guò)BD合作，相當于在海外制藥業(yè)有了一份可供查看的“檔案”。

       -02-

       出海認知的變化

       盡管中國創(chuàng )新藥出海從起點(diǎn)到發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了很多年，但業(yè)內觀(guān)點(diǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了許多更迭。

       “可能幾年前，中國創(chuàng )新藥出海的role model還是像傳奇生物這樣的企業(yè)?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)到，“都覺(jué)得那個(gè)門(mén)檻特別高，一定要做到FIC、BIC才可以。但直到最近幾年MNC來(lái)華掃貨后大家才發(fā)現，其實(shí)他們比我們還焦慮，所以機會(huì )是很多的?！?/p>

       短短幾年的認知變化所造成的沖擊，直接砸到了企業(yè)的BD布局上。盡管不少業(yè)內人士依然認為，前沿賽道和未上市新靶點(diǎn)具有極高的出海潛質(zhì)，但更主流的看法已經(jīng)變成了：產(chǎn)出快、可標準化、在中國有較多BD案例的品類(lèi)，才能真正吃到這塊“肉”。

       這也就意味著(zhù)：BD機會(huì )只屬于那些擁擠賽道中的佼佼者?！安粌染怼睂τ诖蟛糠钟兄綛D的人而言，只能是一個(gè)難以落實(shí)的口號——畢竟就目前階段而言，MNC的購買(mǎi)邏輯就是“多快好省”，在本質(zhì)上也是鼓勵中國內卷戰爭中的優(yōu)勝者。

       因此，下一個(gè)中國B(niǎo)D大藥的誕生地，也必然是一個(gè)以?xún)染頌樘厣念I(lǐng)域。

       除了持續火熱的ADC以外，還有一些領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)始烘托起了內卷的氣氛。比如PD-1/VEGF多抗賽道。去年9月，康方的PD-1/VEGF雙抗Ivonescimab釋出了足以擊敗“K藥”的臨床數據，足以見(jiàn)得中國biotech在這一領(lǐng)域的競爭力。目前，全球共有14款PD-1/VEGF雙抗進(jìn)入臨床階段，大多都是國產(chǎn)創(chuàng )新藥。

       而其中產(chǎn)生的BD事件也很多，雖然在交易管線(xiàn)數量上不如ADC，但單藥交易價(jià)格則要高出好幾個(gè)臺階。除了前述提到的三生與輝瑞、禮新與默克這兩項重磅交易以外，普米斯被BioNTech以9.5億美元的價(jià)格收購，也包括同類(lèi)產(chǎn)品。就在今年6月，BioNTech?將曾屬普米斯的PD-L1/VEGF雙抗BNT327賣(mài)給了BMS，潛在價(jià)值突破111億美元。

       PD-1/VEGF的交易價(jià)格高，在于PD-1/PD-L1與VEGF抑制劑的聯(lián)用療法早已被多項國際臨床驗證，這也相當于給雙抗產(chǎn)品的商業(yè)化潛力上了一道保險。同時(shí)，隨著(zhù)K藥和?O藥的專(zhuān)利懸崖到來(lái)，如何填補相關(guān)腫瘤適應癥一線(xiàn)診療方式的空白，成為各大MNC的最大競爭點(diǎn)，“搶貨”也帶來(lái)了價(jià)格上的水漲船高。

       因此，盡管MNC在和中國biotech的整體交易中有壓價(jià)傾向，但在某些類(lèi)似PD-1/VEGF這樣的賽道中，biotech依然可以有力“抬價(jià)”。

       另外一個(gè)最有希望走出BD大單的是TCE賽道。根據醫藥魔方統計，CD3/BCMA是目前出海最多TCE靶點(diǎn)，岸邁、康諾亞、智翔金泰、和鉑生物等四家公司已相繼完成license-out交易，總交易金額超過(guò)26億美元。和PD-1/VEGF賽道一樣，TCE的商業(yè)價(jià)值已經(jīng)被充分印證，且中國biotech相關(guān)管線(xiàn)儲備多、進(jìn)度快。

       -03-

       把眼光放遠

       和“科學(xué)曲線(xiàn)”與“商業(yè)曲線(xiàn)”都不同的是，“BD曲線(xiàn)”可歸納的周期較短，且受個(gè)體差異影響較大。上述投資人認為，盡管當前的中國biotech有非常明晰的BD兌現路徑，但在五年之后會(huì )怎樣，依然有較強不確定性。

       “也要看這些如今被賣(mài)出去的早期資產(chǎn)，是否會(huì )有后期關(guān)鍵數據，甚至是否會(huì )上市并影響西方市場(chǎng)?！?/p>

       換句話(huà)來(lái)說(shuō)，之所以如今中國biotech能夠取得這么多的BD佳績(jì)，其實(shí)是受惠于更早時(shí)期產(chǎn)業(yè)內部?jì)?yōu)秀資產(chǎn)出海的“名片效應”。而今天這么多企業(yè)遞出去的名片，是否會(huì )提升中國創(chuàng )新藥科研實(shí)力的總體形象，還要被打上一個(gè)問(wèn)號。

       根據Gowling WLG的統計，2024年交易總價(jià)值中只有5%用于預付款，而在五年前這個(gè)數字還是13%。這意味著(zhù)近年許可交易越來(lái)越偏向后端付費，未來(lái)的里程金和銷(xiāo)售分成能否兌現受臨床和商業(yè)化風(fēng)險影響很大。中國biotech在這場(chǎng)被全球注視的考試中，還遠沒(méi)有完成試卷。

       事實(shí)上，在一個(gè)成熟且完整的商業(yè)環(huán)境中，BD并不會(huì )成為一家biotech的首要目標。即使在熱潮之中，產(chǎn)業(yè)內部對于“唯BD論”的爭議也從未停歇過(guò)。不少人擔心，出售大量核心管線(xiàn)將傷害公司估值并切斷企業(yè)IPO、并購等其它退出路徑，也就是“用眼前換未來(lái)”。

       在某種意義上，對于BD“大藥”的關(guān)注本身，也是一種一次性買(mǎi)賣(mài)的思維模式。相較于糾結交易價(jià)格，BD對于公司的可持續性發(fā)展產(chǎn)生的作用，才是業(yè)界經(jīng)常忽略并應當引起重視的方面。

       這也是為什么上述平臺BD模式，有很大概率會(huì )成為下一個(gè)出海潮流。除去已經(jīng)提到的恒瑞、和鉑、石藥，還有不少中國biotech已經(jīng)具備了平臺出海的資質(zhì)，因此也相當于擁有了持續造血的能力。其中比較典型的，就是科倫博泰和默克2022年簽訂的ADC平臺許可協(xié)議，公司已到賬1.75億美元首付款，未來(lái)里程金額度可達93億美元，載體項目數達七個(gè)以上，展現了平臺的復制和擴展能力。

       更重要的是，就像所有熱潮一樣，BD出?？傆型顺钡囊惶?，而且時(shí)間很有可能就是五年之后的2030年。屆時(shí)，這一個(gè)大周期下MNC的專(zhuān)利懸崖問(wèn)題將來(lái)到尾聲，藥企掃貨的腳步也會(huì )有所減緩。而在下一個(gè)周期到來(lái)之前，中國biotech需要有所準備。