不出所料，藥明生物業(yè)績(jì)指引上調。

       之前分析過(guò)，大型CDMO雖然歷經(jīng)估值縮水，但基本具有穿越周期的能力。而所謂地緣風(fēng)險老生常談已麻木，全球醫藥外包需求復蘇。

       藥明生物上半年業(yè)績(jì)再次證明這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。

       CXO大分子"一哥"收入接近百億，同比增長(cháng)16.1%；新增86個(gè)綜合項目，創(chuàng )歷史同期新高，其中超過(guò)一半來(lái)自美國客戶(hù)。

       也是時(shí)候甩掉一些刻板印象，中國生物藥外包行業(yè)正在從成本替代階段跨入技術(shù)溢價(jià)時(shí)代。

       上半年藥明生物新簽項目中，雙抗、多抗、ADC這種"復雜分子"占比超過(guò)70%。公司一體化平臺上全部864個(gè)綜合項目里，First-in-class項目數量達到338個(gè)，占比近40%。

       為什么，藥明生物可以做得到？

       01

       業(yè)績(jì)全面超出預期

       藥明生物這份加速增長(cháng)的業(yè)績(jì)，一定會(huì )被投資者拿著(zhù)放大鏡反復研究。

       上半年，藥明生物收入同比增長(cháng)16.1%達到99.5億元，持續經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)20.2%。凈利潤同比增長(cháng)54.8%至27.6億元，歸母凈利潤增長(cháng)56.0%至23.4億元。

       這說(shuō)明藥明生物在"后新冠時(shí)期"的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，盈利能力再創(chuàng )新高，讓市場(chǎng)報以更高期待。

       廣大客戶(hù)為藥明生物持續"加單"，公司未完成訂單總額增長(cháng)至203.4億美元，3年內未完成訂單總額增長(cháng)至42.1億美元，長(cháng)期增長(cháng)穩操勝券。此番形勢下，藥明生物上調2025全年收入指引至14-16%，給足投資者信心。

       市場(chǎng)對藥明生物的信心亦反映在股價(jià)上。年初至今，藥明生物股價(jià)累計上漲70%，最新股價(jià)來(lái)到2024年低點(diǎn)的3倍。

       自上市以來(lái)，藥明生物長(cháng)期以注銷(xiāo)式回購的方式，進(jìn)行股票回購，反映出公司對自身業(yè)務(wù)發(fā)展前景充滿(mǎn)信心。2025年內，藥明生物累計回購股票金額達17.08億港元，充分維護了公司價(jià)值和股東權益。

       藥明生物控股子公司藥明合聯(lián)，在一天前披露業(yè)績(jì)，上半年實(shí)現營(yíng)收27.01億元，同比增長(cháng)62.2%；凈利潤7.46億元，同比增長(cháng)52.7%。在全球ADC研發(fā)火熱的當下，聚焦在A(yíng)DC及更廣泛生物偶聯(lián)物市場(chǎng)的藥明合聯(lián)，已是國內持續增長(cháng)最快的藥企之一。

       2023年，全球ADC BD熱潮即將啟幕。在資本市場(chǎng)獲得更多獨立曝光，成功IPO融資后的藥明合聯(lián)抓住了黃金發(fā)展窗口，如今已穩居全球ADC CDMO第一梯隊。

       除了依舊并表藥明生物，藥明合聯(lián)的偶聯(lián)業(yè)務(wù)也能與母公司的抗體業(yè)務(wù)相互加持并引流。更重要的是，單獨上市后的藥明合聯(lián)，實(shí)現了價(jià)值重估。2025年，藥明合聯(lián)股價(jià)連續創(chuàng )新高，藥明生物持有的藥明合聯(lián)股權"含金量"還將進(jìn)一步提升。

       02

       CRDMO模式"后勁"真大

       武俠小說(shuō)中，絕世高手往往低調謙遜，又都有獨門(mén)絕技。

       藥明生物將上半年業(yè)績(jì)加速增長(cháng)，歸功于其全面一體化CRDMO平臺，以及成熟的"跟隨并贏(yíng)得分子"戰略。

       所謂一體化CRDMO平臺，即在傳統CDMO更偏向產(chǎn)業(yè)鏈下游生產(chǎn)時(shí)，藥明生物能夠整合公司在研究（R）、開(kāi)發(fā)（D）和生產(chǎn)（M）的資源，為客戶(hù)提供"端到端"賦能，幫助客戶(hù)搭建了一條通往商業(yè)化的"生物藥研發(fā)生產(chǎn)高速公路"。

       這能有多高效？

       對于任何客戶(hù)項目，早期在研究過(guò)程中已充分考量開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)的可行性，基于領(lǐng)先技術(shù)平臺，讓產(chǎn)品贏(yíng)在起跑線(xiàn)上；在開(kāi)發(fā)階段，提前融入商業(yè)化思維，兼顧質(zhì)量、速度與成本，讓產(chǎn)品上市時(shí)更具可及性；在生產(chǎn)階段，藥明生物和客戶(hù)一起制定合理的商業(yè)化上市計劃并賦能產(chǎn)品順利完成BLA申報。

       可以毫不夸張地講，CRDMO商業(yè)模式就是藥明生物最大的價(jià)值所在。這種從R到D，再到M的有機聯(lián)動(dòng)、加速推進(jìn)，形成強大的增長(cháng)動(dòng)力。

       藥明生物"黃金漏斗"

       在2025年上半年，藥明生物新增了86個(gè)綜合項目，公司累計綜合項目數已經(jīng)達到864個(gè)。First-in-class項目數量達到338個(gè)，蘊含無(wú)限潛力。

       按照客戶(hù)項目所處階段不同，藥明生物構建起了一個(gè)"黃金漏斗"。當客戶(hù)早期項目可以沿著(zhù)R-D-M路線(xiàn)，一路向后期推進(jìn)至商業(yè)化生產(chǎn)階段。藥明生物相當于提前鎖定客戶(hù)更高價(jià)值的服務(wù)需求，實(shí)現"跟隨分子"內生增長(cháng)。

       不要小看這個(gè)CRDMO"漏斗"的客戶(hù)粘性。藥明生物此前披露，超過(guò)90%的研究項目推進(jìn)至開(kāi)發(fā)階段，和超過(guò)90%的開(kāi)發(fā)項目推進(jìn)到生產(chǎn)階段時(shí)，客戶(hù)都會(huì )繼續選擇與藥明生物進(jìn)行合作。

       2025年上半年，在藥明生物"黃金漏斗"內，又有31個(gè)項目從臨床前推進(jìn)至臨床1期，14個(gè)項目從臨床1期推進(jìn)至臨床2期。同期，藥明生物支持了67個(gè)臨床3期和24個(gè)商業(yè)化項目的生產(chǎn)，這部分收入同比增加24.9%。

       在不同階段由外部轉入藥明生物的項目，被稱(chēng)為"贏(yíng)得分子"項目，這是客戶(hù)對藥明生物信任的最好證明。上半年共有9個(gè)新藥臨床試驗申請（IND）后項目，其中包括2個(gè)臨床3期項目轉入藥明生物平臺。

       PPQ是驗證商業(yè)化生產(chǎn)工藝穩定性和一致性的關(guān)鍵環(huán)節，通常意味著(zhù)項目即將進(jìn)入到大規模商業(yè)化生產(chǎn)。藥明生物預計2025年將完成25個(gè)PPQ（工藝性能確認），2026年再完成27個(gè)PPQ。

       未來(lái)2-3?，臨床3期和商業(yè)化項目生產(chǎn)將給藥明生物帶來(lái)更大貢獻，這意味著(zhù)合同規模大，對早期生物技術(shù)融資環(huán)境的依賴(lài)度?低。伴隨著(zhù)藥明生物全球規劃產(chǎn)能進(jìn)一步投入GMP生產(chǎn)，CRDMO模式"后勁"還將越來(lái)越大。

       03

       左右手兩條黃金賽道

       眼下，全球生物藥研發(fā)的風(fēng)口集中在雙抗/多抗，和以ADC為代表的生物偶聯(lián)藥物兩條黃金賽道。

       在2024年，全球雙抗藥物與ADC藥物市場(chǎng)規模均達到130億美元。弗若斯特沙利文預測，至2030年全球雙抗市場(chǎng)規模將達到980億美元，同期A(yíng)DC市場(chǎng)將達到662億美元。

       放眼全球市場(chǎng)，發(fā)生在上述兩大領(lǐng)域內的重磅交易也層出不窮。

       包括映恩生物、科倫博泰等中國藥企逐漸成為向MNC貢獻ADC新分子的主力軍。在雙抗領(lǐng)域，康方藥業(yè)將PD-1/VEGF項目在海外權益授予Summit后，默沙東、輝瑞火速來(lái)中國"買(mǎi)藥"，與禮新醫藥、三生制藥達成同靶點(diǎn)雙抗項目巨額交易。

       有沒(méi)有哪家CXO企業(yè)能夠同時(shí)抓牢雙抗/多抗和ADC兩大黃金賽道，享受雙重紅利？有，就是藥明生物！

       藥明生物一體化平臺涵蓋各類(lèi)生物藥

       在藥明生物一體化平臺上，2025年上半年雙抗/多抗、ADC項目數量分別增長(cháng)了36.6%和34.7%，達到168個(gè)和225個(gè)，增速領(lǐng)跑全平臺。同期，平臺內所有的新增項目中，雙抗/多抗和ADC項目更是占比超過(guò)了70%。

       藥明合聯(lián)擁有創(chuàng )新專(zhuān)利偶聯(lián)技術(shù)平臺WuXiDARxTM，公司能為全球生物偶聯(lián)制藥公司和生物偶聯(lián)藥開(kāi)發(fā)者提供全方位的"端到端"CRDMO服務(wù)。招商證券2025年2月研報估算，藥明合聯(lián)已在全球ADC CDMO市場(chǎng)中占據約20%份額。

       在雙抗/多抗市場(chǎng)，藥明生物建立了雙特異性抗體技術(shù)平臺WuXiBodyTM和多特異性抗體技術(shù)平臺SDArBodyTM，賦能全球合作伙伴開(kāi)發(fā)新型抗體。

       以更加細分的TCE雙抗/多抗賽道為例，藥明生物在拓展傳統T細胞銜接子（TCEs）的基礎上開(kāi)發(fā)了一系列免疫細胞銜接子（ICE）技術(shù)，包括CD3雙抗TCE、非細胞毒性TCE、γδ TCE、NK細胞銜接子和巨噬細胞銜接子。公司已經(jīng)與GSK、同潤生物和Medigene等達成相關(guān)合作。

       其中，藥明生物為GSK開(kāi)發(fā)的一款分子進(jìn)入臨床階段，成為公司賦能的第四個(gè)進(jìn)入臨床階段的TCE項目。而在此前，同潤生物利用藥明生物專(zhuān)利TCE技術(shù)平臺發(fā)現的CD3xCD19雙抗項目以首付款7億美元，里程碑付款至多6億美元的高價(jià)被默沙東收購。

       藥明生物在財報中披露，公司在R端已經(jīng)賦能50多個(gè)分子項目，并有權益收取未來(lái)的潛在里程碑付款和銷(xiāo)售提成，將顯著(zhù)提升長(cháng)期利潤。

       04

       還能有多強？

       回顧過(guò)去數年，CXO行業(yè)可謂坐上了幾輪過(guò)山車(chē)。經(jīng)歷了從新冠疫情驅動(dòng)的繁榮，到后疫情時(shí)代投融資"寒冬"與產(chǎn)能調整的劇烈周期。

       此番背景下，該如何判斷藥明生物未來(lái)的價(jià)值？

       可以明確的是，眼下全球生物藥市場(chǎng)仍在高速增長(cháng)。弗若斯特沙利文則預測，到2030年全球生物藥市場(chǎng)規模將達到7325億美元，2023年至2030年復合年增長(cháng)率為11%。J.P.Morgan則援引DealForma數據統計，上半年全球大分子項目無(wú)論在早期融資或許可預付款端，都超過(guò)了小分子藥物。

       CXO是創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分，長(cháng)期主義價(jià)值觀(guān)下CXO自然能夠與整個(gè)行業(yè)"同呼吸、共命運"。藥明生物正處在生物藥市場(chǎng)"黃金坑"中，又是行業(yè)龍頭，對于投資者來(lái)說(shuō)已無(wú)需多言。

       藥明生物還能有多強？

       傳統哺乳動(dòng)物細胞表達系統之外，藥明生物上半年推出基于大腸桿菌表達系統研發(fā)和生產(chǎn)重組蛋白的EffiX?平臺，并正式啟動(dòng)了位于成都的微生物商業(yè)化生產(chǎn)基地建設。這背后是巨頭紛紛押注的"下一座金礦"微生物發(fā)酵賽道。

       引領(lǐng)生物藥開(kāi)發(fā)前沿，上半年藥明生物還推出了新一代高濃度生物制劑開(kāi)發(fā)平臺WuXiHigh?2.0。高濃度生物制劑具有減少注射量、提升給藥效率及提升患者依從性等優(yōu)勢，這也是當今制藥企業(yè)研究的關(guān)鍵方向。

       商業(yè)化生產(chǎn)端，今年3月藥明生物杭州基地亞洲首條3*5000升一次性生物反應器生產(chǎn)線(xiàn)成功完成首個(gè)商業(yè)化項目PPQ生產(chǎn)。近期，愛(ài)爾蘭工廠(chǎng)首個(gè)產(chǎn)品通過(guò)歐盟EMA批準進(jìn)行商業(yè)化生產(chǎn)。藥明生物已在亞洲、北美和歐洲5個(gè)國家規劃超過(guò)50萬(wàn)升產(chǎn)能，其中海外產(chǎn)能占比將達到40%。

       需要指出的是，當投資者天然性對CXO賽道上述"硬件"競爭更加側目時(shí)，藥明生物為中小型Biotech賦能實(shí)現伙伴共贏(yíng)的能力常被忽略。

       今年4月，映恩生物在香港上市，融資超2億美元，刷新近三年港股"18A"IPO融資記錄。掛牌當天，這家ADC賽道內的新銳Biotech股價(jià)大漲116.7%，更在隨后持續受到市場(chǎng)追逐。

       映恩生物管線(xiàn)內就已經(jīng)有6款ADC項目達成了對外授權，交易總金額逾60億美元。其中，代號為DB-1311靶向B7-H3的ADC項目由藥明生物賦能研發(fā)，BioNTech目前擁有DB-1311相關(guān)海外權益。

       得益于藥明生物賦能帶來(lái)的速度保障，成立僅五年多的映恩生物項目開(kāi)發(fā)進(jìn)度處在行業(yè)頭部。DB-1311已經(jīng)有5項適應癥處在全球臨床2期階段，并通過(guò)FDA快速通道認定，被認為具有全球市場(chǎng)潛力。

       大幅度提高生物藥研發(fā)效率，降低中小型Biotech的研發(fā)門(mén)檻，藥明生物打造的"生物藥研發(fā)生產(chǎn)高速公路"正重塑全球生物藥創(chuàng )新格局，為行業(yè)創(chuàng )造更大價(jià)值的期待。

       藥明生物的"強"，遠不止于亮眼的財務(wù)數據，更在于其構筑的難以復制的CRDMO商業(yè)模式，是對雙抗/多抗和ADC黃金賽道的精準卡位，也是既能接下巨頭"大單"又賦能中小Biotech的敏捷靈活……藥明生物正將其CRDMO一體化平臺的潛力發(fā)揮到極 致。