8月25日，百濟公布了一個(gè)新交易。

       把塔拉妥單抗Tarlatamab（簡(jiǎn)稱(chēng)T藥），海外未來(lái)銷(xiāo)售收入里的一部分“分紅權”賣(mài)給了 Royalty Pharma。

       消息宣布后，大家不解的是，T藥做為百濟實(shí)體瘤管線(xiàn)中臨床數據“非常優(yōu)異”、且最早取得全球三期進(jìn)展并獲準的BiTE療法的“準明星藥物”，百濟為何不自己做上市并商業(yè)化？

       第二天，三地股價(jià)迎來(lái)下跌。

       這個(gè)交易，確實(shí)在中國biotech的近期BD中，稍顯陌生：不是license out的管線(xiàn)權益出售，也不是newco的管線(xiàn)和股權交易，而是已上市藥物未來(lái)銷(xiāo)售提成的轉讓。

       這種特許權交易，其實(shí)可以理解成一種“提前收租”的模式。

       就好比你是一個(gè)房東，手里有一套地段不錯的房子，未來(lái)十年房租很可能會(huì )越來(lái)越高。但你現在急需一大筆資金去裝修、買(mǎi)新房或投資別的項目，于是你把未來(lái)十年房租的一部分權利賣(mài)掉。買(mǎi)方一次性給你一大筆現金，作為交換，他可以在未來(lái)每年收走這部分租金。如果房子租金真的漲得特別高，你作為房東還能額外分到一點(diǎn)“溢價(jià)”。

       百濟神州這次的交易道理一樣：它把T藥，海外未來(lái)銷(xiāo)售收入里的一部分“分紅權”賣(mài)給了 Royalty Pharma，自己馬上拿到近 9 億美元現金，如果T藥的中國外凈收入超過(guò)15億美元，超過(guò)的一部分還可以分享給賣(mài)方。而 Royalty Pharma 等于是鎖定了未來(lái)的“房租收入”，買(mǎi)到一條長(cháng)期穩定的現金流。

       盡管二級市場(chǎng)對于百濟這種“透支未來(lái)商業(yè)化可能”的做法提出質(zhì)疑，但一些了解交易的BD界的人士對這一選擇抱有自信。一名人士分析：“這個(gè)交易，可以盡早地套現，也會(huì )增加百濟資金流動(dòng)性?！蓖瑫r(shí)，這個(gè)領(lǐng)域競爭非常激烈，之后會(huì )有迭代產(chǎn)品的跟進(jìn)，先落袋為安一部分資金，會(huì )降低后續的不確定風(fēng)險。

       作為一家從biotech轉型biopharma還不久的企業(yè)，百濟神州確實(shí)處在一個(gè)不大不小的尷尬期里。外界對百濟有著(zhù)“已經(jīng)成為優(yōu)秀biopharma”的期待，但這筆交易所體現的，有公司在“更上一層樓”過(guò)程中產(chǎn)生的資金焦慮感，或許也蘊含“未來(lái)其它管線(xiàn)能借此創(chuàng )造更大價(jià)值”的自信。

       -01-

       百濟是虧是賺？

       T藥是一個(gè)DLL3/CD3雙抗，跨國藥企安進(jìn)旗下產(chǎn)品，2019年安進(jìn)將該藥的一部分銷(xiāo)售提成權益轉讓給百濟，作為安進(jìn)和百濟“合作包”的一部分。

       而這一次與Royalty的交易，百濟是將在手的7%T藥銷(xiāo)售權益，又轉讓了出去。

       一位投資人稱(chēng)，一年前給百濟估值時(shí)，其實(shí)不會(huì )注意到這個(gè)管線(xiàn)。2019年，這個(gè)管線(xiàn)在安進(jìn)授權給百濟的20個(gè)產(chǎn)品當中，百濟共花了12.5億美元，“領(lǐng)頭”的產(chǎn)品是KRAS G12C，而這個(gè)DLL3/CD3雙抗幾乎不被提及。

       2021年，被看好的安進(jìn)/百濟KRAS G12C上市，商品名Lumakras，但銷(xiāo)售額不及預期，2024年僅為3.5億美元。

       反而是當初不起眼的T藥，開(kāi)始承擔起安進(jìn)和百濟這個(gè)“合作包”成果的期望。近年，DLL3靶點(diǎn)的成藥潛力，逐漸開(kāi)始被市場(chǎng)關(guān)注，而T藥就是當中的佼佼者之一。

       2024年，T藥作為全球第一款DLL3產(chǎn)品上市，在今年上半年賣(mài)出2.15億美金。在公告中，Royalty稱(chēng)分析師預期T藥的全球銷(xiāo)售額將在十年后達到28億美元的峰值。

       但隨之而來(lái)的競爭壓力也不可小覷。T藥作為一款雙抗，在DLL3這一靶點(diǎn)上并不是最新的技術(shù)路徑。在這個(gè)領(lǐng)域，如今已經(jīng)已經(jīng)不乏ADC、三抗、Car-T等布局，T藥的未來(lái)市場(chǎng)仍存在不確定性。

       于是，百濟選擇將未來(lái)增長(cháng)空間和風(fēng)險同時(shí)折疊，轉交給“承包專(zhuān)業(yè)戶(hù)”Royalty，換取一大筆現金。

       要知道，百濟只享有T藥7%的海外銷(xiāo)售權益，即便按照28億美元的峰值計算，一年的提成也只有1.96億美元。而這次交易的9.5億美元，相當于百濟連續5年可以得到最高額的提成。

       更何況，與Royalty的交易協(xié)議條款還包括，當T藥全球年凈銷(xiāo)售額大于15億美元時(shí)，百濟仍可以分享超額部分的提成。

       多名業(yè)內人士認為，百濟與Royalty“絕 對不虧”。且“當二道販子”并不是百濟的業(yè)務(wù)主線(xiàn)，在初步完成T藥的共同研發(fā)后，提前“收網(wǎng)”、及時(shí)轉嫁市場(chǎng)風(fēng)險，在獲得一大筆現金流的同時(shí)，也有利于百濟將精力集中在自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)上。

       上述投資人稱(chēng)，百濟將T藥的價(jià)值提前兌現，并不會(huì )影響到其對百濟本身價(jià)值的評估。

       至于交易次日百濟股價(jià)的下降，上述投資人認為這是二級市場(chǎng)正常的波動(dòng)，“之前漲太多了”；國內對于特許權交易的模式和此次交易細節都不熟悉，“具有銷(xiāo)售能力的百濟提前賣(mài)掉了大藥權益”的消息面，也可能會(huì )造成對百濟一時(shí)的看空。

       -02-

       為什么選擇特許權交易模式

       一名同時(shí)有BD和投資經(jīng)歷的行業(yè)人士提到，將royalty貨幣化在北美市場(chǎng)并不罕見(jiàn)。這一模式催生了事件主角Royalty Pharma這樣的公司。

       這家公司于2020年上市，盈利方式就是通過(guò)特許權收購來(lái)賺取藥品商業(yè)化分成。如今已進(jìn)行了逾80項特許權收購，在該領(lǐng)域擁有大于60%的全球市場(chǎng)份額。

       “都是精算師，縫里找商業(yè)機會(huì )，做N道販子?！币幻麡I(yè)內人士如此評價(jià)Royalty公司，“T藥滿(mǎn)足他們‘大藥、被授權分成、有大公司銷(xiāo)售’的幾個(gè)條件?！?/strong>

       “尤其在寒冬時(shí)期，甚至不少投資機構會(huì )主動(dòng)下場(chǎng)促進(jìn)這種類(lèi)型的交易?！鄙鲜鯞D人士提到?！斑@種交易的好處在于，可以通過(guò)不稀釋股權的方式快速獲得現金。在股市低迷的時(shí)候，值得考慮?！彼聹y，這次百濟神州的交易背后，應該也有投資機構的推動(dòng)。

       值得注意的是，在交易發(fā)生前，百濟神州在內地、美、港三地的股市表現還算不錯。從2025年開(kāi)年至今，公司股價(jià)始終保持上揚姿態(tài)，最高時(shí)已經(jīng)非常接近2021年的高位區間。至于市場(chǎng)上因該交易而對百濟現金流緊張的猜測，也有業(yè)內人士稱(chēng)，百濟如今現金流“問(wèn)題不大”，這應該不是百濟達成這個(gè)交易的主要原因。

       對此，上述行業(yè)人士也有所疑惑。“可能是公司對未來(lái)環(huán)境較為悲觀(guān)。為了保護一些管線(xiàn)的關(guān)鍵階段不受未來(lái)震蕩影響，才做出了這一決定?！?/strong>他猜測說(shuō)。

       對于一家三地上市的公司，百濟神州最快回籠資金的方式就是利用二級市場(chǎng)。今年上半年，公司香港上市普通股新增1.37億股；但即使這樣，百濟的財務(wù)狀況依然不容樂(lè )觀(guān)。

       根據百濟神州2024年底的財報，其資本負債比率從2023年末的25.0%增至40.2%。同時(shí)，曾經(jīng)的重倉公司的股東高瓴，7個(gè)月時(shí)間減持百濟神州5.42個(gè)百分點(diǎn)股權。

       盡管公司的兩款核心藥物澤布替尼和替雷利珠單抗在商業(yè)化上成績(jì)不錯，但作為一家研發(fā)投入占營(yíng)收50%的公司，百濟依然沒(méi)法只靠商業(yè)化來(lái)維持公司的穩定性。

       關(guān)鍵是，能夠讓公司“犧牲未來(lái)收益”來(lái)?yè)Q取確定性的管線(xiàn)還不少。

       根據財報，公司預計在未來(lái)18個(gè)月內，在血液腫瘤和實(shí)體瘤管線(xiàn)中迎來(lái)超過(guò)20項里程碑進(jìn)展。這些進(jìn)展可能涉及多個(gè)關(guān)鍵項目的臨床試驗階段轉換、數據發(fā)布或監管審批等重要節點(diǎn)。

       其中，新型PRMT5抑制劑、CDK4抑制劑、B7-H4抗體偶聯(lián)藥物都被公司重點(diǎn)強調。

       換句話(huà)說(shuō)，用一項管線(xiàn)的未來(lái)收益，換取公司1-2年在沖刺階段上的相對安定，也就是一種“用上限來(lái)?yè)Q取下限，用長(cháng)遠換取中短期”的做法?？紤]到目前公司和整體行業(yè)都面臨未知挑戰，這可以說(shuō)是一個(gè)非常謹慎且理智的決定。

       -03-

       在中國，這種模式可復制嗎？

       Royalty模式在中國還并不常見(jiàn)，主要原因在于法律通路還未完全打通。同時(shí)，北美市場(chǎng)更習慣于biotech通過(guò)各種交易工具將風(fēng)險轉移。而國內甚至整個(gè)亞洲地區，都還未形成Royalty收購的環(huán)境和市場(chǎng)。

       也有業(yè)內人士稱(chēng)，Royalty的模式，國內投資機構可能很難效仿——國內新藥銷(xiāo)售額受醫保政策的影響，可能會(huì )出現非市場(chǎng)化的波動(dòng)，而Royalty的模式正是基于對藥物未來(lái)銷(xiāo)售的較高預期。

       某種程度而言，這和Newco模式在國內也難以效仿的原因類(lèi)似，但Newco尚可另外指望公司IPO上市的股權收入，Royalty模式對于藥物直接上市的銷(xiāo)售收入依賴(lài)程度則更高。

       但上述行業(yè)人士也提到，一些具有中國資本背景的美元基金，已經(jīng)在亞洲市場(chǎng)推出了以Royalty為核心的融資模式。“如果成功，未來(lái)不久后有一定可能會(huì )移植到中國?！彼f(shuō)。