這兩日，萬(wàn)眾矚目的創(chuàng )新藥一姐康方生物終于發(fā)了半年報，這半年一姐在創(chuàng )新藥板塊里宛如紅毯走秀一般，風(fēng)光無(wú)限，股價(jià)翻了一倍不止。

       而本次，康方的大多數此前的承諾也算是得到了兌現。除此之外，最為重要的是，本次半年報披露了一個(gè)breaking news：AK112在后線(xiàn)治療NSCLC（Harmoni-A）三期臨床中，繼此前PFS做出極其差異化的療效后，現在OS也得到了統計學(xué)上顯著(zhù)差異化的療效。

       康方生物的利好徹底得到了兌現，一兩個(gè)禮拜之后，隨著(zhù)WCLC大會(huì )上AK112在OS上的詳細數據得到披露，康方生物將達到它的“大圓滿(mǎn)”時(shí)刻。

       不過(guò)好消息之外，今晚也有一個(gè)小小的插曲，市場(chǎng)消息顯示康方生物有一項4.04億美元的配售發(fā)行，發(fā)行價(jià)格在148.84港元-150.72港元（較今日收盤(pán)價(jià)折價(jià)4%-5.2%）；配售的同時(shí)，亦有公司股東尋求轉讓公司股份，交易規模在5800萬(wàn)美元，價(jià)格同配股。

01

財報的奧秘

       現在已經(jīng)不再是幾年之前，康方生物的營(yíng)收需要靠卡度尼利在宮頸癌上單打獨斗的時(shí)代了。去年五月底左右，AK112獲批，并且也在去年順利進(jìn)入醫保。如今，康方已經(jīng)進(jìn)入了biotech像biopharma轉型的關(guān)鍵時(shí)期，也是營(yíng)收放量最為誘人的時(shí)期。

       根據康方半年報顯示，康方生物2025年H1收入（商業(yè)銷(xiāo)售收入+許可收入-分銷(xiāo)成本）達到了14.12億元，去年同期收入為10.55億元，同比去年同期增長(cháng)了33.67%，如果只看總收入的同比增長(cháng)，或許還不夠驚艷。但是從商品收入來(lái)看，其今年上半年商品收入14.01億元，去年為9.39億元，同比增長(cháng)達到了49.2%，接近50%。這個(gè)增速爬坡還是比較誘人的。

       當然，大家可能詬病最多的就是康方的利潤端。有人會(huì )說(shuō)康方凈虧損從2.49億元增長(cháng)到了5.88億元，同比虧損擴增了一倍有余。這不假，但是這個(gè)同比虧損絕大部分是怎么來(lái)的呢？是股票價(jià)值變動(dòng)來(lái)的。眾所周知，當時(shí)康方和summit簽署AK112 BD協(xié)議的時(shí)候，康方就入股了summit，有它的一部分股票，而就是這部分股票造成了絕大多數的損失。2025年H1，因為參股summit導致的長(cháng)期股權損失為1.917億元，而比2024年H1這方面虧損多了接近1.6億元。

       除此之外，虧損的擴大還和研發(fā)成本加大有關(guān)。眾所周知，康方從去年下半年開(kāi)始到今年現在開(kāi)展了多項三期臨床，這些三期臨床都需要巨額費用去推進(jìn)。2024年H1，其研發(fā)費用為5.94億元，到了今年H1，這個(gè)數字增長(cháng)到了7.31億元，等同于研發(fā)費用端增長(cháng)了接近1.5億元。值得一提的是，康方的研發(fā)費用率卻是在逐年下降的，從2023年H1的76%，降到2024年H1的63%，再降到今年H1的52%，這也是從側面去看康方從biotech向biopharma躍進(jìn)的路程。另外，康方也在今年業(yè)績(jì)會(huì )中提到了一點(diǎn)：目前而言一家健康的MNC研發(fā)費用率大概在25%-30%之間，康方的最終目標是讓自己的研發(fā)費用率落在這個(gè)區間之內。

       而除此之外，康方銷(xiāo)售費用率的變化也可以側面說(shuō)明其隨著(zhù)商業(yè)化規模的擴張，帶來(lái)銷(xiāo)售成本的下降：康方的銷(xiāo)售費用率從去年的55%降到了今年的48%，體現了其運營(yíng)效率的不斷提升。

       除此之外，或許大家還關(guān)注作為一家biotech，康方的庫存現金是否夠用的問(wèn)題。這個(gè)幾乎是沒(méi)有問(wèn)題的：康方現在現金及現金等價(jià)物達到了65.92億元。完全可以支撐到其達到盈虧平衡。

       可以這么說(shuō)，康方這份2024年H1的業(yè)績(jì)公告是幾乎沒(méi)有問(wèn)題的，沒(méi)必要對虧損去吹毛求疵。

02

兩款雙抗——絕代雙驕

       首先大家關(guān)心的肯定是AK112的問(wèn)題了。還記得去年五月份康方Harmoni-A數據剛出來(lái)的時(shí)刻嗎？大家對康方數據的解讀從一開(kāi)始看見(jiàn)PFS的不及預期，到后來(lái)看見(jiàn)HR的驚艷，再到之后康方的數據解讀電話(huà)會(huì )，康方的股價(jià)走出了一道非常好看的V字型。

       好，我們這里來(lái)劃重點(diǎn)，AK112是全球唯一在這個(gè)適應癥上獲得OS顯著(zhù)統計學(xué)差異的的藥物。大多數人或許都聽(tīng)過(guò)Orient-31試驗，信迪利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗聯(lián)合化療用于TKI耐藥后的EGFR突變的NSCLC用藥，雖然這個(gè)試驗做出了PFS上的顯著(zhù)差異（7.2個(gè)月VS 5.5個(gè)月），HR達到了0.51，但是在OS上的差異并不顯著(zhù)：信迪利單抗加IBI305加化療的mOS為21.1個(gè)月，信迪利單抗加化療組的mOS為20.5個(gè)月，而單純化療組為19.2 個(gè)月，沒(méi)有做出顯著(zhù)的統計學(xué)差異。

       本次AK112在2025年中報中的那聲啼鳴，震撼了全世界的醫藥圈。之后就等WCLC上，康方具體來(lái)解讀本次OS的曲線(xiàn)了。

       除此之外，國外Summit那邊，也將在WCLC會(huì )議上解析Harmoni試驗的具體臨床數據，可以期待一下。

       然后，AK112值得關(guān)注的臨床試驗當中，筆者認為還有值得關(guān)注的是Harmoni-8A，用于IO耐藥后的非小細胞肺癌市場(chǎng)，該市場(chǎng)規模非常大，有強烈的未滿(mǎn)足需求：其全球總規模達到了190億美元。而康方是目前唯一處于注冊性三期臨床階段的免疫雙抗，目前該三期臨床處于入組階段。除此之外，康方的Harmoni-6試驗也值得關(guān)注，不僅是因為它頭對頭替雷利珠單抗，更是因為它入組的患者為鱗癌患者。而眾所周知，貝伐珠單抗在鱗癌方面是禁忌（康方AK112用的是貝伐珠單抗的骨架）。雖然在harmoni-2，AK112和K藥頭對頭試驗中，鱗癌亞組沒(méi)有表現出差異化的安全性問(wèn)題，但是這畢竟是個(gè)長(cháng)期問(wèn)題，還需要更大樣本試驗進(jìn)行觀(guān)察。

       除了AK112，康方最出名的藥物就應該是卡度尼利——AK104了。AK104筆者認為目前最值得關(guān)注的三期臨床為COMPASSION-28，它針對的是PD-L1陰性的人群，這部分人用上PD-1×CTLA-4雙抗是否能有效？值得期待。此外就是AK104作為CTLA-4的plus版本，它也延續了一些CTLA-4的安全性問(wèn)題，此前在宮頸癌三期臨床中三級以上TRAE就非常高，看接下來(lái)的三期臨床是否能有一定的好轉。

       除此之外，AK104聯(lián)用普絡(luò )西單抗（VEGF單抗）的三期臨床也值得關(guān)注，畢竟是PD-1＋VEGF＋CTLA-4三重抗癌作用疊加，治療IO耐藥的鱗狀NSCLC。AK104的長(cháng)拖尾效應疊加VEGF的抗血管生成作用，看是否能能在IO耐藥的肺癌上做出奇效。當然，目前也有早期臨床數據，根據已發(fā)表的II期臨床數據，mPFS為7.1個(gè)月，mOS為16.7個(gè)月，已經(jīng)非常不錯。

       說(shuō)起PD-1＋CTLA-4＋VEGF三重作用聯(lián)用的臨床，就不得不提康方非常大膽的一個(gè)臨床——將AK112和AK104結合起來(lái)，聯(lián)用用于各大癌種，目前能看到的癌種包括NSCLC，一線(xiàn)胃及胃食管交界處癌、二線(xiàn)肝細胞癌，目前II期臨床，當然主要關(guān)注的是病人能否耐受兩個(gè)雙抗聯(lián)用，然后才是療效。但它們聯(lián)用，療效肯定不會(huì )差到哪去。

       絕代雙驕中，還有一個(gè)小插曲，就是康方敢為人先的AK117。AK117靶向CD47，眾所周知這個(gè)靶點(diǎn)因為安全性的原因，此前出過(guò)太多臨床失敗的案例，沒(méi)有太多人敢做，目前只有康方和宜明昂科在這上面開(kāi)疆拓土。但眾所周知，宜明昂科深耕的是血液瘤，而實(shí)體瘤層面，最受期待的還是康方AK117的療效。目前比較矚目的，是AK112＋AK117＋化療去挑戰一線(xiàn)治療癌王胰腺癌的臨床試驗，要知道，這可是90億美金規模的龐大市場(chǎng)。之所以說(shuō)AK117是小插曲，是因為它未來(lái)大概率是和這兩個(gè)單抗中的一個(gè)或者三藥一起聯(lián)用，用于探索更多適應癥。

03

雙抗之外

       兩款雙抗之外，康方最近也是驚喜不斷。最近幾周，接連兩款自免單抗獲批。

       8月21日，康方宣布其IL-17單抗——古莫奇單抗三期臨床成功，在治療活動(dòng)性強直性脊柱炎（AS）的關(guān)鍵注冊性III期臨床研究中取得陽(yáng)性結果：主要療效終點(diǎn) ASAS20 及亞組分析、關(guān)鍵次要終點(diǎn) ASAS40，及其他預先選定的多個(gè)次要終點(diǎn)均獲得成功，具有統計學(xué)顯著(zhù)性和臨床意義的改善。目前，古莫奇單抗治療中、重度斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎的注冊性III期臨床研究均已達到全部療效終點(diǎn)。而古莫奇單抗治療銀屑病的適應癥目前也已經(jīng)獲得CDE受理，現在萬(wàn)事俱備，只待獲批了。

       8 月 25 日，康方生物宣布，其IL-4Rα單抗——曼多奇單抗，在治療中重度特應性皮炎（AD）的關(guān)鍵注冊性 Ⅲ 期臨床研究中取得陽(yáng)性結果。這也是一個(gè)龐大市場(chǎng)，根據米內網(wǎng)的數據同靶點(diǎn)的度普利尤單抗在中國2024年的銷(xiāo)售額達到了25億元，同比增長(cháng)33%。這巨大的增量意味著(zhù)里面還有許多值得挖掘的潛在空間，等著(zhù)康方這些新晉競爭者前去探索。

       除此之外，康方也在積極布局下一代的自免雙抗，例如AK139，靶向IL-4R和ST2，它是全球首個(gè)進(jìn)入臨床階段的同靶點(diǎn)雙抗，預期將會(huì )覆蓋COPD，特異性皮炎和哮喘三大市場(chǎng)，是度普利尤單抗的潛在強力迭代者。

       然后就是康方的ADC了，眾所周知康方現在也在A(yíng)DC平臺開(kāi)始深耕，其中第一款ADC——AK138D1靶向her3靶點(diǎn)，目前只知道DAR值高，進(jìn)入了臨床，剩下消息康方捂得很緊，例如payload和linker，似乎是等著(zhù)給投資人一個(gè)重磅炸彈。第二款ADC——AK146D1靶向nectin-4和trop2這兩個(gè)經(jīng)典ADC靶點(diǎn)，采用拓撲異構酶1作為payload。目前也進(jìn)入了I期臨床。

       結語(yǔ)：康方本次半年報，算是對康方此前大部分利好的兌現，康方也確實(shí)說(shuō)到做到，全速運轉支撐起了它股價(jià)的基本面。之后也期待康方能有更好的表現。