坎坷也好，震蕩也罷，屬于生物制藥行業(yè)的2024年，即將成為過(guò)去式。

       當海外生物科技融資回暖，國內一級市場(chǎng)依舊冰凍，企業(yè)融資難，投資人退出難、募資難；二級市場(chǎng)反彈了又沒(méi)有完全反彈，有人股價(jià)翻倍，有人跌至歷史低位；科創(chuàng )板IPO依舊沒(méi)有破冰；有人手握百億資金，有人捉襟見(jiàn)肘，徘徊在破產(chǎn)邊緣。

       行業(yè)巨變之下，也為我們留下了十大創(chuàng )新藥謎團：

       到底誰(shuí)會(huì )買(mǎi)走Summit？傳奇生物能否在2025年創(chuàng )造中國最大biotech并購案？港股能給一哥恒瑞醫藥多少估值？誰(shuí)又會(huì )是第一家公開(kāi)退市的創(chuàng )新藥企？CAR-T再次折戟醫保談判，天價(jià)藥還能不能破局？中國創(chuàng )新藥到底會(huì )不會(huì )像汽車(chē)一樣顛覆世界？

       ……

       這一切，留待2025年來(lái)揭曉。

謎團1:“全產(chǎn)業(yè)鏈方案”如何落地

       政策端，2024年最大的利好，就是7月5日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議審議通過(guò)了《全鏈條支持創(chuàng )新藥發(fā)展實(shí)施方案》以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《方案》”：

       會(huì )議指出，發(fā)展創(chuàng )新藥關(guān)系到醫藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人民健康福祉。要全鏈條強化政策保障，統籌用好價(jià)格管理、醫保支付、商業(yè)保險、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創(chuàng )新藥突破發(fā)展。要調動(dòng)各方面科技創(chuàng )新資源，強化新藥創(chuàng )制基礎研究，夯實(shí)我國創(chuàng )新藥發(fā)展根基。

       最早在今年3月份有相關(guān)《方案》版本流出，針對我國創(chuàng )新藥行業(yè)當前存在的問(wèn)題，提出了針對性的解決措施，囊括了研發(fā)、審批、進(jìn)院、支付、投融資五大核心環(huán)節。

       更重要的是，在《方案》中，創(chuàng )新藥行業(yè)的地位空前提升：首先，它被視為我國重要的經(jīng)濟增長(cháng)引擎；其次，目標是實(shí)現自主可控，不受制于人。

       這極大鼓舞了市場(chǎng)。

       只不過(guò)，目前最終的方案尚未發(fā)布，不確定與此前流傳版本是否有差異。因此，市場(chǎng)對“利好”仍存在不同態(tài)度。

       最終，《方案》對創(chuàng )新藥行業(yè)的促進(jìn)作用，一方面需要看落地的節奏，另一方面要看具體的落實(shí)細則，以及在后續實(shí)際操作中的執行情況。

       這也帶來(lái)一個(gè)謎團，全產(chǎn)業(yè)鏈支持能否在2025年落地？比如如何進(jìn)一步拯救投融資信心，未盈利企業(yè)科創(chuàng )板IPO重啟？

謎團2:創(chuàng )新藥市場(chǎng)會(huì )不會(huì )徹底回暖

       寒冬依舊。

       醫藥較2021年6、7月高點(diǎn)已回調超過(guò)三年，超跌背景下，市場(chǎng)對醫藥困境反轉預期高漲，各大券商首席“否極泰來(lái)”都已經(jīng)喊麻木了。

       然而，經(jīng)歷9月份的大漲行情后，又重回下跌，截至12月4日，醫藥板塊下跌9.12%，在31個(gè)一級行業(yè)分類(lèi)中位列31名。?

       可以說(shuō)，創(chuàng )新藥反彈了又沒(méi)有反彈。雖然A股、港股創(chuàng )新藥指數的漲幅強于滬深300和恒指，卻還是跑輸了科創(chuàng )50和恒生科技。

       宏觀(guān)上，美聯(lián)儲的利率政策是一大變量。生物醫藥是風(fēng)險資產(chǎn)，對利率波動(dòng)敏感。但是，自9月份美聯(lián)儲開(kāi)始降息以來(lái)，創(chuàng )新藥的市場(chǎng)表現卻跑輸大盤(pán)。

       這背后，最為根本的影響因素，還是信心問(wèn)題。國內市場(chǎng)異常內卷，加之監管推動(dòng)的降價(jià)、創(chuàng )新藥出海不順，導致人們重新審視行業(yè)預期。

       盡管今年以來(lái)，無(wú)論政策端還是企業(yè)端利好因素不斷，但是，市場(chǎng)似乎依然需要更多時(shí)間來(lái)修復信心。

       2025年市場(chǎng)行情，會(huì )徹底回暖嗎？

謎團3:誰(shuí)會(huì )買(mǎi)走Summit

       隨著(zhù)康方生物/Summit在2024年世界肺癌大會(huì )（WCLC）上公布了HARMONi-2研究結果，AK112不僅PFS大幅領(lǐng)先K藥，且全亞組獲益，安全性也非常有益。Summit股價(jià)連續多日大漲，市值一度高達245億美元。

       一場(chǎng)有關(guān)Summit的收購談判風(fēng)云，也擴散開(kāi)來(lái)。

       原因無(wú)他，對于Summit這種“項目性”的Biotech 公司和幕后操盤(pán)人Duggan來(lái)說(shuō)，最終的好歸屬必然是被MNC收購。

       并且，在緊迫的專(zhuān)利懸崖面前，沒(méi)有哪家MNC能夠拒絕一款能夠挑戰K藥的潛力管線(xiàn)。

       擁有現任“藥王”K藥的默沙東，被投資者視為最有可能買(mǎi)下Summit的MNC。然而，默沙東在11月份，以5.88億美元的首付款，以及最高27億美元的里程碑款，買(mǎi)下了同樣來(lái)自中國的PD-1/VEGF雙抗LM-299。

       這也留下了一個(gè)謎團，2025年Summit會(huì )不會(huì )賣(mài)身？又是誰(shuí)會(huì )買(mǎi)走Summit呢？

       唯一確定的是，無(wú)論是誰(shuí)，目前按Summit表現來(lái)說(shuō)肯定能要花個(gè)大價(jià)錢(qián)了。

謎團4:傳奇生物到底賣(mài)不賣(mài)身

       中國最大biotech并購案，沒(méi)能在2024年達成。

       早在7月份，傳奇生物便成為了海外諸多投資者眼中的潛在重磅并購標的。當時(shí)還曝出了傳奇生物收到百億美元并購邀約，并聘請投行幫助董事會(huì )審查邀約等事項。

       但競標者的身份并未披露，不少市場(chǎng)人士猜測，很可能是強生，因為Carvykti完美契合強生多發(fā)性骨髓瘤霸主的戰略。

       不過(guò)，數月過(guò)去，傳聞并未落地。反倒是在10月22日，金斯瑞發(fā)布公告稱(chēng)，將解除對傳奇生物及其附屬公司的合并，并將其視為其對聯(lián)營(yíng)公司的投資。變更之后，傳奇生物的資產(chǎn)和負債不再并表金斯瑞。

       這再度引發(fā)市場(chǎng)對傳奇生物歸宿的討論。事實(shí)上，早在二季度業(yè)績(jì)交流會(huì )上，傳奇生物CEO黃穎曾表示，董事會(huì )正在與投資者及其他利益相關(guān)方對話(huà)。其還指出，實(shí)現股東價(jià)值最大化的方法不止一種。

       并購仍有不確定性，Carvykti仍在加速奔跑。前三季度，Carvykti銷(xiāo)售額達6.29億美元，同比增長(cháng)84.3%，今年有望沖擊10億美元大關(guān)。

       由此，這也留下了一個(gè)謎團，傳奇生物最終是否會(huì )被出售？如果不是強生，神秘買(mǎi)主又會(huì )是誰(shuí)呢？估值又會(huì )有多高？

謎團5:石藥集團會(huì )不會(huì )“拆”掉港股

       去年以來(lái)，石藥集團正在加速回A的步伐，通過(guò)內部資產(chǎn)騰挪，尋求更高的估值。

       先是將巨石生物注入新諾威 ，使后者成為自己的A股創(chuàng )新藥平臺，隨后又籌劃76億元收購案，進(jìn)一步擴充新諾威的資產(chǎn)。

       這兩次注入幾乎將最有價(jià)值的品種都裝進(jìn)了新諾威，而且很多是能在近期快速變現的管線(xiàn)。比如PD-1恩朗蘇拜單抗、HER2 ADC藥物SYSA1501和GLP-1藥物TG103。

       除此之外，ADC臨床前期管線(xiàn)及奧馬珠、帕妥珠、烏司奴等生物類(lèi)似藥，也都歸屬于新諾威。

       目前，新諾威市值超過(guò)380億元，動(dòng)態(tài)市盈率 超200倍；市值最高時(shí)超過(guò)570億元，幾乎與石藥港股市值持平。

       一直以來(lái)，石藥港股股價(jià)萎靡不振，為了提振股價(jià)，管理層甚至拋出了50億港元的巨額回購。但是，石藥在眼下這個(gè)青黃不接的節點(diǎn)，加速資產(chǎn)騰挪，尋求更高的估值，在外人看來(lái)有“畫(huà)餅”的嫌疑，對股東來(lái)說(shuō)也有“掏空”的風(fēng)險。

       不過(guò)，石藥并沒(méi)有停下資本運作的步伐。

       新諾威之外，石藥還入主了ST景峰。市場(chǎng)猜測，在新諾威身上嘗到資本運作甜頭后，它或許是想復制操作，將ST景峰打造成一個(gè)中藥資產(chǎn)平臺。

       除去巨石生物和石藥百克，石藥還培育了納米制劑、細胞療法和siRNA等眾多創(chuàng )新資產(chǎn)。這些同樣是更易獲得市場(chǎng)青睞、高估值的資產(chǎn)。

       進(jìn)入2025年，石藥還會(huì )繼續“拆拆拆”嗎？

謎團6:恒瑞醫藥港股究竟值多少錢(qián)

       在石藥集團加速回A之際，恒瑞醫藥則開(kāi)啟了港股上市之旅。

       12月9日，恒瑞醫藥發(fā)布公告表示，公司已啟動(dòng)H股發(fā)行并上市事宜。公告一出，其股價(jià)下跌2.53%。早在10月份，有傳聞稱(chēng)恒瑞醫藥將赴港上市，當天其股價(jià)盤(pán)中最高跌幅5.66%，收盤(pán)跌3.99%。

       盡管港股IPO將再度擴充恒瑞醫藥的彈藥庫，為其國際化征程提供更多資金保障與融資渠道，但是，市場(chǎng)似乎看空這一消息。

       核心或許在于，由于投資者結構迥異，A股與港股市場(chǎng)在估值水平上存在顯著(zhù)差異，并且，進(jìn)入資本寒冬以來(lái)，港股給予藥企估值也比較低，無(wú)論老牌還是創(chuàng )新藥企。目前，恒瑞醫藥在A(yíng)股的動(dòng)態(tài)市盈率接近50倍，而與它同屬?lài)鴥纫痪€(xiàn)陣營(yíng)的石藥集團、中國生物制藥等在港股的動(dòng)態(tài)市盈率均低于10倍。

       而過(guò)去幾年，實(shí)現A+H的藥企也并不算少，包括榮昌生物 、百濟神州、君實(shí)生物、諾誠健華等等，目前港股市值較A股幾乎折價(jià)60%以上，最高則打了4折。

       這也帶來(lái)一個(gè)謎團，港股究竟會(huì )給一哥多少估值呢？

謎團7:誰(shuí)是第一家公開(kāi)退市的創(chuàng )新藥企

       對于大部分創(chuàng )新藥企，2024年依舊十分艱難。

       一級市場(chǎng)融資困難，甚至有創(chuàng )新藥企，因為融不到錢(qián)，只能跑到小紅書(shū)碰碰運氣；IPO也處于基本停滯的狀態(tài)。為了活下去，裁員、砍管線(xiàn)者比比皆是，一些未上市企業(yè)，由于資金匱乏，破產(chǎn)者也不在少數，甚至曾經(jīng)的明星項目也悄然“消失”了。

       上市企業(yè)的境況并沒(méi)有好太多，或者說(shuō)，市場(chǎng)分化日益明顯。以18A為例，Choice數據顯示，板塊的年內跌幅中位數為17%，強者如云頂新耀股價(jià)已經(jīng)翻倍，而最慘的北?？党?卻跌去了85%。

       若以中報/三季報財務(wù)數字來(lái)看，約28%的18A企業(yè)、36%的科創(chuàng )板（帶U）藥企，賬上現金不足以支撐兩年的創(chuàng )新藥企。

       換句話(huà)說(shuō)，扛不住的上市企業(yè)也不在少數了。典型如北?？党?，最新市值不足6000萬(wàn)港幣，已成為最小的18A企業(yè)；截至2024年中報，賬上現金不足5000萬(wàn)元。

       這樣的股價(jià)表現，基本預示著(zhù)，市場(chǎng)已經(jīng)默認北?？党擅媾R“破產(chǎn)”的風(fēng)險。

       實(shí)際上，在美股市場(chǎng)，破產(chǎn)的生物科技企業(yè)退市是常見(jiàn)的現象。早在20年前，生物技術(shù)公司的“退市潮”早已上演過(guò)。

       就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，國內生物科技產(chǎn)業(yè)并未真正“接軌”，不少上市企業(yè)仍在勉強維持運營(yíng)。

       但長(cháng)遠來(lái)看，部分企業(yè)的價(jià)值歸零只是時(shí)間問(wèn)題。當企業(yè)最終陷入實(shí)質(zhì)性困難，企業(yè)也就喪失了自救的主觀(guān)意愿。那么，退市可能也就是時(shí)間問(wèn)題。

       那么，2025年會(huì )誕生第一家公開(kāi)退市的創(chuàng )新藥企嗎？這又是否會(huì )拉開(kāi)新的一輪“破產(chǎn)潮”？

謎團8:天價(jià)藥出路在哪里？

       2024國談，CAR-T療法再戰再敗。

       這是情理之中的事情。醫保局在鼓勵創(chuàng )新的同時(shí)，還要維持醫?；鹫＿\轉，確保醫保支付的可持續性。這意味著(zhù)一些高價(jià)藥仍會(huì )被擋在醫保門(mén)外。

       但立足整個(gè)行業(yè)，不管療法有多新穎，又或是技術(shù)有多先進(jìn)，最終目的只有一個(gè)，就是讓患者獲益，而這取決于療效和可及性。

       已上市的CAR-T療法都在講可及性，尋找更多支付方的支持?，F實(shí)是，現階段依靠降價(jià)進(jìn)醫保、擴大可及性，可能性極小。

       那么，天價(jià)藥在國內市場(chǎng)還有沒(méi)有出路？

       商?；蛟S會(huì )成為突破口。醫保局醫保中心副主任王國棟在發(fā)布會(huì )上直言，隨著(zhù)醫藥技術(shù)快速發(fā)展，一些昂貴的細胞治療、基因治療藥物相繼上市，僅靠基本醫保制度難以完全支撐，醫保局正在著(zhù)力構建“1+3+N”的多層次醫療保障體系，為創(chuàng )新藥拓展更大的發(fā)展空間，更好滿(mǎn)足人民群眾多層次醫療保障需求。

       當商保被提上日程，在各項政策加持下，在醫保牽頭改革下，新的變化正在孕育之中。

       這也帶來(lái)一個(gè)謎團，以CAR-T療法為代表的天價(jià)藥物，能否在2025年成功破局？

謎團9:國內自免藥物能否突圍

       自免作為第二大疾病市場(chǎng)正醒來(lái)。

       一度，很多自免重磅炸彈到了中國，銷(xiāo)售成績(jì)都不樂(lè )觀(guān)，包括老藥王修美樂(lè )。直到2022年，諾華透露IL-17單抗司庫奇尤銷(xiāo)售額已超30億元，堪稱(chēng)國內自免奇跡。

       就在今年5月，諾華表示，司庫奇尤單抗已經(jīng)惠及國內50萬(wàn)患者，過(guò)去一年新增了20萬(wàn)。

       經(jīng)過(guò)海外進(jìn)口藥物的長(cháng)期市場(chǎng)培育，加之國家政策的有力支持，國內自免市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道，這也為國內藥企帶來(lái)了前所未有的機遇和挑戰。

       2024年，也被稱(chēng)之為自免元年?？抵Z亞的首個(gè)國產(chǎn)IL-4R抗體司普奇拜單抗獲批上市，智翔金泰的IL-17A單抗賽立奇、恒瑞醫藥的IL-17A單抗夫那奇珠，在同一天獲批上市。

       可以說(shuō)，它們都趕上了“好時(shí)候”。典型如司庫奇尤單抗，其證明了在中國銀屑病領(lǐng)域，IL-17靶點(diǎn)擁有潛力。

       但與此同時(shí)，挑戰同樣不容忽視。

       從司庫奇尤單抗到度普利尤單抗，均是采取降價(jià)進(jìn)醫保放量的策略。以前者為例，其價(jià)格經(jīng)過(guò)多次調整，從最初進(jìn)入醫保的1188元/支降至870元/支。

       這使得使用司庫奇尤單抗治療銀屑病的患者每年自費支出大幅降低。在北京地區，患者一年僅需自費2784元，月均費用不到300元。同時(shí)，其瞄準縣域市場(chǎng)，不斷下沉，抗迅速成為眾多銀屑病患者的首選藥物。

       在這個(gè)藍海市場(chǎng)的競爭中，海外藥企變得越來(lái)越接地氣，這也給后來(lái)者留下了無(wú)形壓力。

       那么，國內藥企能否在強敵環(huán)繞中突圍，搶占進(jìn)口產(chǎn)品的市場(chǎng)份額？2025年的銷(xiāo)售表現，會(huì )給出答案。

謎團10:中國創(chuàng )新藥能否像汽車(chē)一樣顛覆世界

       這是一篇來(lái)自海外博主文章而引發(fā)的話(huà)題。汽車(chē)行業(yè)面臨的最大問(wèn)題是，西方是否會(huì )不再具有競爭力。在生物技術(shù)領(lǐng)域，一些人也開(kāi)始提出這個(gè)問(wèn)題。

       新藥都將來(lái)自中國嗎？

       眼下，談?wù)撨@一話(huà)題，似乎還過(guò)于遙遠，但我們也要保持期待。畢竟，我們真正大面積搞創(chuàng )新藥就這10年，未來(lái)全球50%的FIC/BIC來(lái)自中國也不必太過(guò)意外。

       趨勢正在發(fā)生變化。中國創(chuàng )新藥行業(yè)在全球市場(chǎng)上所扮演角色，從此前的引進(jìn)方變?yōu)楝F在的授權方。根據華泰證券統計的數據，截至11月18日，國產(chǎn)創(chuàng )新藥對外BD在全球BD中的項目數量占比達14%，總金額占比達30%，中國已成全球創(chuàng )新藥重要玩家。

       另一組數字，來(lái)自國家衛生健康委員會(huì )科技教育司相關(guān)負責人的分享：我國創(chuàng )新藥物研發(fā)能力和水平大幅提升，我國在全球創(chuàng )新指數排名由2013年的34位已上升至2023年的第12位。當前，我國研發(fā)投入和產(chǎn)出均居世界前列，高水平國際期刊論文數量位列世界第一，在研新藥數量已躍居全球第二位。

       不過(guò)，我國論文和專(zhuān)利數量雖居世界前列，科技成果轉化仍還有待提高。目前我國生物科技成果轉化率僅為5.6%，與美國的21.6%相比有較大差距。

       革命尚未成功，同志仍需努力。

       那么，2025年，中國創(chuàng )新藥又將給全球市場(chǎng)帶來(lái)什么顛覆性變化呢？