“船大難掉頭”，這句傳承百年的航海古諺，早已化作商業(yè)世界的魔咒。從柯達膠卷的轟然倒塌，到諾基亞手機的折戟沉沙，無(wú)數巨頭的興衰印證著(zhù)：當時(shí)代浪潮襲來(lái)，龐大的身軀往往成為轉型的枷鎖。在醫藥江湖，一家年營(yíng)收超200億、員工數萬(wàn)人的行業(yè)巨擘，如何在仿制藥集采的驚濤駭浪與創(chuàng )新藥內卷的暗礁險灘中實(shí)現戰略轉身？從2021年市值腰斬的至暗時(shí)刻，到2024年營(yíng)收、凈利潤雙破歷史紀錄的高光時(shí)刻，恒瑞醫藥用實(shí)際成績(jì)證明：這艘中國醫藥界的“航母”不僅快速轉向，更以驚人的速度成功登陸創(chuàng )新藥的“新大陸”。

　　業(yè)績(jì)V型反轉的背后

      2024年，恒瑞醫藥交出了一份歷史最好年報：總營(yíng)收279.8億元，同比增長(cháng)22.63%；歸母凈利潤63.37億元，同比增長(cháng)47.28%。亮眼數據的背后，是其近年來(lái)應對行業(yè)變革的艱難轉型與積極突破?；仡?018年國家藥品集采政策啟動(dòng)后，仿制藥行業(yè)迎來(lái)深度價(jià)格調整。

      作為國內仿制藥龍頭企業(yè)，恒瑞醫藥核心業(yè)務(wù)遭遇結構性沖擊：2021年，恒瑞醫藥共有28個(gè)品種進(jìn)入國采，中選18個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅72.6%，甚至到2022年第七批集采落地時(shí)，部分中標品種價(jià)格較集采前下跌80%以上，直接導致仿制藥板塊收入連續三年以雙位數下滑。集采沖擊下，2021-2023年恒瑞醫藥經(jīng)歷了持續三年的業(yè)績(jì)困境。其中2021年、2022年凈利潤分別下滑28.41%、13.77%，毛利率也從87.93%下降至83.61%。

      資本市場(chǎng)上，公司市值從巔峰6000億元，一路狂瀉，一度蒸發(fā)了70%，市場(chǎng)對其能否守住行業(yè)龍頭地位產(chǎn)生嚴重質(zhì)疑。

      恒瑞醫藥2020年-2024年歸母凈利潤

　　圖片來(lái)源：同花順

      面對行業(yè)巨變，恒瑞醫藥深刻意識到傳統發(fā)展模式已不可持續：仿制藥“高定價(jià)、高毛利”的暴利時(shí)代終結，未來(lái)仿制藥必將步入“以量換價(jià)”的微利時(shí)代。公司必須將戰略重心全面向創(chuàng )新藥傾斜，通過(guò)高研發(fā)投入重構競爭力。

      2022年-2024年，恒瑞醫藥研發(fā)費用分別為48.87億元、49.54億元及65.83億元，占同期總收入的23.0%、21.7%及23.5%。高額研發(fā)投入下，恒瑞創(chuàng )新藥進(jìn)入爆發(fā)期，創(chuàng )新藥品種從2019年前的4款，增加到19款（1類(lèi)創(chuàng )新藥），另有90多個(gè)自主創(chuàng )新產(chǎn)品正在臨床開(kāi)發(fā)，約400項臨床試驗在國內外開(kāi)展。創(chuàng )新藥收入逐年提高，到2024年達到138.92億元，同比增長(cháng)30.6%，占總營(yíng)收的比例從2019年的不足20%，提升至2024年超50%，成功轉型為以創(chuàng )新驅動(dòng)的藥企。

      在創(chuàng )新藥收入大幅增加的同時(shí)，恒瑞醫藥通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)流程和供應鏈管理，提升了整體運營(yíng)效率，使公司整體毛利率從2022年的83.61%提升至2024年的86.25%。與此同時(shí)，優(yōu)化組織結構，精簡(jiǎn)銷(xiāo)售機構，強化扁平管理，期間費用率從2021年的68.9%，下降至2024年的60.4%，其中銷(xiāo)售費用率從36.22%下降至29.79%，達到近 20年來(lái)的最低水平。

      恒瑞這場(chǎng)教科書(shū)級的戰略轉身，不僅讓其業(yè)績(jì)重回巔峰，也在資本市場(chǎng)掀起價(jià)值重估。隨著(zhù)創(chuàng )新藥收入占比突破50%，估值邏輯完成從仿制藥到創(chuàng )新藥企的切換，市值也從2022年1500多億元的低點(diǎn)，一路攀升，重回3000億元，穩穩捍衛住國內醫藥股市值第一的王座。

　　BD火力全開(kāi)

     如果說(shuō)創(chuàng )新藥的突破讓恒瑞在國內市場(chǎng)站穩腳跟，那么BD與國際化戰略的全面發(fā)力，則標志著(zhù)其正式駛入全球醫藥深水區。事實(shí)上，恒瑞醫藥布局海外市場(chǎng)已有多年歷史。早在2008年，恒瑞醫藥便確立了“創(chuàng )新+國際化”的戰略方針。

      2009年，恒瑞向FDA提交創(chuàng )新藥瑞格列汀的申請并成功獲得美國臨床試驗批件，成為國內首家開(kāi)展“中美雙報”的藥企，彼時(shí)百濟神州尚未成立。然而，與其體量相比，恒瑞醫藥前期的國際化戰略并不算成功，2018年以來(lái)，海外收入始終在6-8億元之間徘徊。對外授權方面，2015年-2022年，恒瑞醫藥總共只發(fā)生6筆License out交易，其中三筆交易還都是與韓國公司就韓國單一市場(chǎng)達成的交易，且交易總金額都在1億美元上下。

      2023年1月，原基石藥業(yè)創(chuàng )始人江寧軍擔任恒瑞醫藥副總經(jīng)理、首席戰略官，負責公司臨床研究和商務(wù)拓展工作，恒瑞的海外業(yè)務(wù)開(kāi)始爆發(fā)。江寧軍入職后，恒瑞醫藥先后完成了8項BD，潛在交易總額超過(guò)百億，首付款總額約為6億美元，合作伙伴包括默克、默沙東等跨國藥企，授權數量與交易含金量都大幅提升。

      其中，2024年5月，恒瑞醫藥將其三款GLP-1產(chǎn)品的全球（大中華區除外）開(kāi)發(fā)、商業(yè)化權利授權給美國Hercules公司，交易總額可達60億美元，并取得該公司19.9%的股權。這筆交易開(kāi)創(chuàng )了中國創(chuàng )新藥出海的“NewCo模式”，通過(guò)該模式，恒瑞醫藥不僅可以通過(guò)股權參與公司決策，還可以參與公司對股東的利潤分配或公司本身價(jià)值提升帶來(lái)的資本收益，成為中國制藥行業(yè)合作交易的標桿。

      2025年3月，恒瑞醫藥將Lp(a)口服小分子抑制劑HRS-5346許可給默沙東，獲得了2億美元首付款和最高17.7億美元的里程碑付款。2億美元的首付款刷新了恒瑞醫藥近年來(lái)對外BD的首付款最高紀錄，標志著(zhù)其創(chuàng )新能力獲得了國際市場(chǎng)的高度認可，成功躋身國際創(chuàng )新藥研發(fā)的前沿梯隊。

      2023年以來(lái)恒瑞醫藥license out

　　資料來(lái)源：恒瑞年報

　　除了通過(guò)BD“借船出?！?，恒瑞醫藥也在積極自主開(kāi)拓國際市場(chǎng)。截至2024年末，已在美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國等國家啟動(dòng)超過(guò)20項海外臨床試驗，產(chǎn)品在40多個(gè)國家實(shí)現商業(yè)化。

      雖然2024年“雙艾組合”（卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼）在美申報遇阻，但恒瑞醫藥迅速調整方向，4款ADC產(chǎn)品（SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102和SHR-A2009）獲得美國FDA授予快速通道資格，適應癥涵蓋淋巴瘤、卵巢癌、尿路上皮癌和非小細胞肺癌。此外，還在美國獲批上市3款首仿藥品，分別是他克莫司緩釋膠囊、布比卡因脂質(zhì)體注射液、注射用紫杉醇（白蛋白結合型），其中布比卡因脂質(zhì)體注射液是該品種全球范圍內獲批上市的首仿藥。

　　打造“創(chuàng )新藥軍火庫”

      若將恒瑞醫藥的創(chuàng )新轉型比作一場(chǎng)航海遠征，其研發(fā)管線(xiàn)便是驅動(dòng)巨輪前行的“動(dòng)力引擎”。2024年，研發(fā)投入達82.28億元，同比增長(cháng)33.79%，累計研發(fā)投入超440億元，研發(fā)人員數量達到5598人，占比近三成。

      持續十余年的高強度研發(fā)投入，讓恒瑞醫藥在全球布局了的14個(gè)研發(fā)中心，建立起了全面、完整的技術(shù)平臺，覆蓋PROTAC、肽類(lèi)、單克隆抗體、雙特異性抗體、多特異性抗體、ADC及放射性配體療法等，這些技術(shù)平臺為創(chuàng )新研發(fā)提供強大基礎保障。以HRMAP平臺為例，它包含具備不同作用機制的有效載荷、最佳連接子/偶聯(lián)方式，以及全面的抗體發(fā)現和抗體工程能力，使其能夠在短時(shí)間內創(chuàng )造出具有所需體外和體內特性的抗體偶聯(lián)藥物。在領(lǐng)先的技術(shù)平臺以及多管齊下的研發(fā)策略支持下，恒瑞醫藥迎來(lái)了創(chuàng )新成果的持續收獲期。2024年，共有4款1類(lèi)創(chuàng )新藥獲批上市。

      其中，富馬酸泰吉利定（艾蘇特）作為中國首個(gè)自研的1類(lèi)阿片類(lèi)鎮痛創(chuàng )新藥，填補了相關(guān)領(lǐng)域的空白；夫那奇珠單抗（安達靜）開(kāi)啟了恒瑞自身免疫疾病領(lǐng)域創(chuàng )新藥的先河；瑞卡西單抗（艾心安）是全球首個(gè)超長(cháng)效PCSK9單抗；硫酸艾瑪昔替尼（艾速達）則是中國首個(gè)自主研發(fā)的高選擇性JAK1抑制劑。此外，還有5項新適應癥獲批，進(jìn)一步拓展了藥品的適用范圍，為創(chuàng )新藥收入增長(cháng)注入強勁動(dòng)力。更讓人震撼的是，在恒瑞醫藥的在研管線(xiàn)中還有90多個(gè)項目已處于臨床研究階段，47個(gè)創(chuàng )新成果預計將在未來(lái)三年獲批上市，覆蓋腫瘤、代謝及心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病等治療領(lǐng)域。

      其中，僅2025年就預計有11個(gè)項目獲批上市，包括其創(chuàng )新ADC平臺的首發(fā)產(chǎn)品靶向HER2 ADC的SHR-A1811，以及NK1/5-HT3雙通道止吐復方制劑HR20013。從整體上看，恒瑞醫藥創(chuàng )新藥研發(fā)已經(jīng)步入良性發(fā)展軌道，“上市一批、臨床一批、開(kāi)發(fā)一批”的格局已然形成，通過(guò)技術(shù)平臺優(yōu)勢與商業(yè)能力的協(xié)同發(fā)展，構建起堅固的競爭護城河。

　　恒瑞醫藥創(chuàng )新藥管線(xiàn)圖

　　圖片來(lái)源：企業(yè)年報

      恒瑞醫藥的“創(chuàng )新藥軍火庫”不僅需要技術(shù)平臺的支撐，更需要資本市場(chǎng)的持續賦能。2025年1月，恒瑞正式向港交所遞交上市申請，計劃募集資金超百億港元。借助“A+H”雙融資平臺，恒瑞醫藥一方面能夠為創(chuàng )新藥國際臨床試驗的推進(jìn)籌備充足資金，助力其在全球范圍內開(kāi)展更多、更大規模的臨床研究；另一方面，中國香港作為國際金融中心，擁有廣泛的國際投資者資源，恒瑞醫藥可借此深度綁定全球長(cháng)線(xiàn)資本，獲取長(cháng)期穩定的資金支持，加速創(chuàng )新藥研發(fā)進(jìn)程，進(jìn)一步提升在全球創(chuàng )新藥市場(chǎng)的競爭力。

　　結語(yǔ)

　　2021年孫飄揚重啟征程時(shí)，恒瑞醫藥的“新大陸”探索已注定是場(chǎng)破局之戰。四年沉浮間，這艘醫藥航母不僅成功登陸創(chuàng )新藥“新大陸”，更將錨點(diǎn)深深扎進(jìn)全球醫藥價(jià)值鏈的核心。