7月15日，中國生物制藥以剔除現金后約5億美元的凈對價(jià)將禮新醫藥科技（上海）有限公司100%收入囊中，這是港股醫藥板塊具有戰略縱深的的一次并購。禮新醫藥從2019年成立到被整體收購僅六年時(shí)間，便完成了從"明星 biotech"到"跨國藥企競逐標的"，再到"中生制藥的全資子公司"的三級跳。

       為什么是禮新？為什么是10億美元總估值？

       禮新醫藥賬上現金及等價(jià)物約4.5億美元，剔除后凈對價(jià)5億美元，也就是禮新整體作價(jià)9.5億美元，與2024年底市場(chǎng)傳聞的10億美元估值基本一致。

       禮新2019年成立，到現在不過(guò)6年，2023-2024年，禮新先后與阿斯利康和默沙東達成總額近40億美元的對外授權交易，首付款加早期里程碑已兌現超9億美元，公司仍握有20余條早期管線(xiàn)，且臨床階段資產(chǎn)均具備FIC/BIC潛力。因此，10億美元估值既是對已驗證BD能力的折現，也是對早期管線(xiàn)"概率價(jià)值"的保守定價(jià)，對中生而言，相當于用不到一款重磅ADC潛在峰值年銷(xiāo)售的三倍價(jià)格，一次性買(mǎi)斷一條完整的技術(shù)平臺、梯隊管線(xiàn)及跨國合作網(wǎng)絡(luò )，性?xún)r(jià)比顯著(zhù)高于從零自建或與海外biotech分成合作。

       那這40億美元對外授權如何轉化為內生增長(cháng)？禮新醫藥過(guò)往兩年創(chuàng )下的兩項重磅BD，使其成為中國biotech中少數被MNC"重復驗證"的平臺型公司。傳統意義上，BD收入是一次性現金，但中生的收購將BD邏輯升級為"內部杠桿"。

       默沙東已支付8.88億美元首付款并承擔后續24億美元里程碑，LM-299的海外III期費用與風(fēng)險被轉嫁，中生可專(zhuān)注中國與亞太市場(chǎng)；

       阿斯利康負責LM-305全球開(kāi)發(fā)，中生保留中國共同商業(yè)化權利，可在關(guān)鍵節點(diǎn)觸發(fā)co-detailing，借助AZ血液瘤銷(xiāo)售鐵軍迅速放量；

       中生自身?yè)碛型炼?、巴西、印尼等新興市場(chǎng)子公司，可承接禮新管線(xiàn)在授權區域外的銷(xiāo)售，實(shí)現"BD-反哺-再BD"的循環(huán)。

       由此，40億美元對外授權不再只是財務(wù)收益，而是被納入中生的全球價(jià)值網(wǎng)絡(luò )，成為撬動(dòng)國際市場(chǎng)準入、臨床資源與品牌背書(shū)的多維支點(diǎn)。

       雙抗+ADC"雙引擎"如何補全中生版圖？

       禮新醫藥對外最為人稱(chēng)道的是四大技術(shù)模塊：LM-TME（腫瘤微環(huán)境抗體）、LM-Abs（難成藥靶點(diǎn)抗體）、LM-ADC（新一代ADC）及LM-TCE（T細胞銜接器）。其中，LM-ADC平臺采取自主linker-payload體系，已在GPRC5D、Claudin18.2等靶點(diǎn)上完成臨床POC；LM-TME與LM-TCE交叉衍生出PD-1/VEGF、4-1BB/CEACAM5等雙抗，結構設計兼顧腫瘤特異性和免疫激活閾值，避免傳統IgG-scFv架構的毒副作用。

       中生制藥原有管線(xiàn)以單抗、小分子及融合蛋白為主，ADC與雙抗儲備相對薄弱。收購完成后，公司不僅獲得8項已進(jìn)入臨床的差異化分子，還一次性補齊了從抗體發(fā)現、CMC開(kāi)發(fā)到臨床轉化的全流程know-how?？紤]到中生旗下正大天晴的產(chǎn)能與商業(yè)化網(wǎng)絡(luò )，ADC后期臨床推進(jìn)與全球供應瓶頸有望同步解除，這在國產(chǎn)ADC賽道中屬于稀缺整合優(yōu)勢。

       臨床價(jià)值：四條核心管線(xiàn)的"時(shí)間窗口"與"戰場(chǎng)定位"

       1. LM-299（PD-1/VEGF雙抗）：已在NSCLC、CRC、GC、HCC等多個(gè)實(shí)體瘤開(kāi)展I期，采用四價(jià)IgG-VHH結構，臨床前顯示協(xié)同效應優(yōu)于PD-1單藥與貝伐珠單抗聯(lián)用。目前全球同靶點(diǎn)僅Regeneron、Akeso進(jìn)入III期，LM-299若能在2026年讀出II期數據，有望以Best-in-class身份切入IO+抗血管生成一線(xiàn)維持市場(chǎng)，與默沙東的授權合作也提供了海外同步開(kāi)發(fā)契機。

       2. LM-305（GPRC5D ADC）：針對多發(fā)性骨髓瘤，全球尚無(wú)上市產(chǎn)品，與BCMA ADC相比，GPRC5D表達譜更特異，可減少脫靶血液毒性。該分子已獲阿斯利康全球權益，2025年將啟動(dòng)II期聯(lián)合泊馬度胺隊列，直接對標強生/Genmab的BCMA雙抗及CAR-T，潛在峰值銷(xiāo)售20-30億美元。

       3. LM-108（CCR8單抗）：2025年2月，LM-108首次被CDE納入突破性治療藥物程序，適應癥為"經(jīng)免疫檢查點(diǎn)抑制劑治療后進(jìn)展的MSI-H/dMMR晚期實(shí)體瘤"，2025年6月，其新適應癥再次納入BTD，用于"聯(lián)合特瑞普利單抗治療一線(xiàn)標準治療失敗的CCR8陽(yáng)性晚期胃/胃食管結合部腺癌，成為國內唯一獲兩項突破性療法認定的CCR8抑制劑，用于胃癌、胰腺癌的Treg清除策略。

       4. LM-302（Claudin18.2 ADC）：國內III期已獲批，并獲得FDA孤兒藥資格。Claudin18.2 ADC賽道擁擠（信達、榮昌、恒瑞等），但LM-302在linker穩定性與payload活性上做了差異化升級，關(guān)鍵III期頭對頭SOX方案，若PFS與OS雙終點(diǎn)獲益，可直接改寫(xiě)胃癌二線(xiàn)標準治療。

       四條管線(xiàn)覆蓋血液瘤、實(shí)體瘤、IO耐藥及罕見(jiàn)病，時(shí)間節點(diǎn)銜接緊湊，為中生在2026-2030年提供連續催化。

       把視角拉遠。過(guò)去三年，Big Pharma收購Biotech的案例屈指可數。2022年輝瑞116億美元收購Biohaven是瞄準已上市CGRP拮抗劑現金流；2023年艾伯理101億美元收購ImmunoGen是為了已上市ADC藥物Elahere；真正"賭早期管線(xiàn)"的只有2021年吉利德21億美元收Immunomedics，當時(shí)Trodelvy剛做完II期。中國本土藥企敢在I/II期就出手近10億美元規模，中生是第一個(gè)。

       這背后也反映了幾點(diǎn)趨勢，首先，港股創(chuàng )新藥企的估值已經(jīng)壓縮到足夠"買(mǎi)斷"而非"參股"，禮新最后一輪投后估值約7億美元，9.5億美元溢價(jià)不到40%，放在2021年的牛市連Pre-IPO都算不上；其次，License-out不再是終點(diǎn)，而是"平臺變現"的起點(diǎn)，中國B(niǎo)iotech已經(jīng)具備反向收割全球權益的能力；最后，Big Pharma與Biotech的邊界正在消失，中生從2020年開(kāi)始陸續孵化、投資、并購了十幾家技術(shù)平臺公司，今天終于把拼圖中最核心的"雙抗+ADC"補齊，完成了從"銷(xiāo)售驅動(dòng)"到"創(chuàng )新驅動(dòng)"的最后一跳。

       收購完成后，中生承諾保留禮新上海研發(fā)中心獨立運營(yíng)，并在正大天晴海門(mén)基地新建ADC專(zhuān)用車(chē)間，由禮新團隊負責工藝轉移。禮新核心研發(fā)團隊由原賽諾菲、羅氏、GSK資深科學(xué)家構成，平均跨國藥企工作年限超12年，具備從靶點(diǎn)發(fā)現到IND的完整經(jīng)驗。這種"輕管控"模式既避免了大公司常見(jiàn)的決策遲滯，也為中生內部科學(xué)家提供了與頂級biotech并肩工作的場(chǎng)景，有利于反向提升集團整體研發(fā)文化。

       更宏觀(guān)地看，這次交易把"中國B(niǎo)ig Pharma+本土Biotech"模式推到了世界舞臺中央：買(mǎi)方是港股最大市值的藥企，賣(mài)方是在中美兩地同步運營(yíng)的創(chuàng )新公司，交易對價(jià)、條款、披露方式全部按國際市場(chǎng)慣例執行，投資人第一次在中國本土看到與國際接軌的并購范式。這不僅是兩家公司之間的股權轉移，更是一場(chǎng)關(guān)于中國創(chuàng )新藥估值體系、國際化路徑和產(chǎn)業(yè)分工的公開(kāi)實(shí)驗。

       參考來(lái)源：

       [1]Merck & Co., Inc. (2024). *Collaboration and license agreement with Lixen Pharmaceuticals for LM-299

       [2] Zhang, Y. (2025, July 16). Sino Biopharm's acquisition of Lixen: A strategic leap in ADC and bispecific therapeutics.

       [3] Merck & Co. Collaboration and license agreement with Lixen Pharmaceuticals for LM-299.

       作者：Aiden