7月21日，康華生物一則控制權變更公告，讓蟄伏已久的上海生物醫藥并購基金正式走到臺前。以18.51億元拿下這家疫苗龍頭29.99%表決權，不僅是上海國資在生物醫藥領(lǐng)域首宗上市公司控制權交易，更標志著(zhù)地方國資通過(guò)市場(chǎng)化并購基金介入產(chǎn)業(yè)整合的新階段正式開(kāi)啟。在“新國九條”激活并購重組的政策東風(fēng)下，這宗交易的示范意義遠超個(gè)案本身。
一、交易核心：18.5億撬動(dòng)高壁壘疫苗資產(chǎn)
康華生物的“含金量”是這場(chǎng)并購的核心底氣。作為國內人二倍體狂犬病疫苗的頭部企業(yè)，其核心產(chǎn)品憑借更高的安全性和有效性，在非免疫規劃疫苗市場(chǎng)占據獨特地位——2024年該產(chǎn)品貢獻了公司93%的營(yíng)收，且毛利率高達94%，遠超行業(yè)平均水平。同期14.32億元的營(yíng)收和3.99億元的凈利潤，以及27.84%的凈利率，更彰顯出其強勁的盈利能力和市場(chǎng)競爭力。
上海國資此番出手采用了“協(xié)議轉讓+表決權委托”的經(jīng)典組合拳。以65.03元/股的價(jià)格（較前一日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)4.93%）受讓21.91%股份，同時(shí)通過(guò)表決權委托獲得8.08%股份的投票權，最終以29.99%的表決權實(shí)現控股。這種設計既規避了要約收購的繁瑣程序，降低了直接收購的資金壓力，又保障了原實(shí)控人王振滔的財產(chǎn)收益權，同時(shí)確保國資能主導企業(yè)未來(lái)發(fā)展，堪稱(chēng)國資并購的教科書(shū)式操作。
從交易結果來(lái)看，本次變動(dòng)后公司控股股東由王振滔變更為萬(wàn)可欣生物有限合伙，實(shí)際控制人變更為無(wú)實(shí)際控制人，且不觸及要約收購。這一安排既實(shí)現了控制權的平穩過(guò)渡，又為后續的產(chǎn)業(yè)整合留下了靈活空間，體現了國資在資本運作中的審慎與精準。
二、交易破局：杠桿并購與退出路徑的精巧設計
這宗交易的創(chuàng )新之處，在于國資首次在生物醫藥領(lǐng)域大規模啟用并購杠桿。根據公告，18.51億元收購款中，7.01億元為自有資金，11.5億元來(lái)自銀行并購貸款，杠桿比例接近1:1.6。更值得關(guān)注的是，并購方以受讓股份的80%作為質(zhì)押物，貸款期限長(cháng)達7年，這意味著(zhù)資金成本被有效攤薄，為長(cháng)期戰略布局預留了充足空間。
退出路徑的預埋同樣耐人尋味。收購主體萬(wàn)可欣生物由上海生物醫藥并購基金（持股80.21%）與上海醫藥集團（持股19.79%）共同組建，這種股權結構直指未來(lái)可能的資產(chǎn)整合——當基金到期時(shí)，上海醫藥作為產(chǎn)業(yè)資本接盤(pán)的可能性極大。這種“基金孵化+產(chǎn)業(yè)承接”的模式，既發(fā)揮了并購基金的靈活性，又依托產(chǎn)業(yè)集團實(shí)現長(cháng)期價(jià)值沉淀，形成了國資資本運作的閉環(huán)。
資金來(lái)源與還款安排的細節進(jìn)一步凸顯交易的穩健性。公告明確收購資金來(lái)自萬(wàn)可欣生物的自有資金及自籌資金，其中并購貸款的還款來(lái)源預計為并購基金及上海醫藥的出資資金和合法收益。這種多重保障的設計，既降低了金融機構的放貸風(fēng)險，也為交易的長(cháng)期推進(jìn)奠定了基礎。
三、深層邏輯：國資為何重倉疫苗龍頭？
上海國資此時(shí)重兵布局康華生物，絕非偶然。從產(chǎn)業(yè)維度看，疫苗領(lǐng)域是生物醫藥產(chǎn)業(yè)的戰略高地——康華生物的人二倍體狂犬病疫苗不僅技術(shù)壁壘高（國內僅兩家企業(yè)掌握），且受益于狂犬病暴露后預防的剛性需求，具備持續增長(cháng)潛力。2024年近10億元的狂犬病疫苗銷(xiāo)售額，疊加94%的毛利率，使其成為罕見(jiàn)的“高壁壘+高盈利”標的。
從政策層面看，這是對2024年“新國九條”的精準響應?！靶聡艞l”明確提出要“發(fā)揮國有資本投資運營(yíng)公司作用，推動(dòng)并購基金發(fā)展”，上海生物醫藥并購基金的出手，正是地方國資落實(shí)政策的標桿性動(dòng)作。在生物醫藥產(chǎn)業(yè)面臨創(chuàng )新投入大、周期長(cháng)的特點(diǎn)下，國資通過(guò)并購基金介入，既能緩解民企的資金壓力，又能引導優(yōu)質(zhì)資源向戰略產(chǎn)業(yè)集中。
更關(guān)鍵的是填補區域產(chǎn)業(yè)短板。上海作為醫藥產(chǎn)業(yè)重鎮，在化學(xué)藥、創(chuàng )新藥領(lǐng)域優(yōu)勢顯著(zhù)，但在疫苗領(lǐng)域缺乏龍頭企業(yè)?？等A生物的加入，將與上海醫藥的流通網(wǎng)絡(luò )形成協(xié)同，完善“研發(fā)-生產(chǎn)-流通”的全鏈條布局，這也是地方國資通過(guò)市場(chǎng)化手段優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構的深層考量。
四、行業(yè)啟示：國資并購將重塑生物醫藥格局？
康華生物交易的示范效應，可能引發(fā)生物醫藥領(lǐng)域的并購浪潮。隨著(zhù)地方國資并購基金陸續發(fā)力，行業(yè)整合將呈現三大趨勢：
從財務(wù)投資轉向戰略控股：過(guò)去國資多以財務(wù)投資者身份參與生物醫藥企業(yè)融資，而此次上海國資直接拿下控制權，標志著(zhù)從“參股”到“控股”的轉變，更利于產(chǎn)業(yè)資源的深度整合。
杠桿工具常態(tài)化應用：11.5億元并購貸款的使用，打破了國資并購“全款出資”的傳統模式，未來(lái)“自有資金+并購貸”的組合可能成為標配，提升國資資本運作效率。
區域產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)先：上海醫藥在交易中的深度參與，預示著(zhù)未來(lái)國資并購將更注重"標的與本地產(chǎn)業(yè)的匹配度"，通過(guò)并購實(shí)現區域產(chǎn)業(yè)鏈的補鏈強鏈。
當然，這種模式也面臨挑戰。如何平衡國資監管要求與市場(chǎng)化運作效率，如何避免行政干預影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，都是未來(lái)需要探索的課題。但不可否認的是，隨著(zhù)更多地方國資加入并購戰場(chǎng)，生物醫藥行業(yè)的整合速度將顯著(zhù)加快，優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新資產(chǎn)的價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯。
結語(yǔ)：
18.51億元控股康華生物，看似一宗簡(jiǎn)單的股權交易，實(shí)則是地方國資資本運作模式的重要突破。當上海生物醫藥并購基金的旗幟插上疫苗行業(yè)的高地，我們看到的不僅是一筆劃算的買(mǎi)賣(mài)，更是國資在生物醫藥領(lǐng)域從“幕后”走向“臺前”的戰略轉身。這場(chǎng)交易的影響，或許將在未來(lái)幾年持續發(fā)酵——它既可能成為地方國資整合生物醫藥產(chǎn)業(yè)的起點(diǎn)，也可能為行業(yè)創(chuàng )新注入更持久的動(dòng)力。
主要參考資料：
1.康華生物《關(guān)于公司控制權擬發(fā)生變更的提示性公告》（2025年7月21日）
2.上海萬(wàn)可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）工商登記信息
3.康華生物2024年年度報告
4.《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》（2024年"新國九條"）
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