創(chuàng )新藥盛世，不能拯救每一個(gè)人。

       隨著(zhù)牛市降臨，資本的河流再度高漲，一切似乎都回來(lái)了?；ㄩ_(kāi)堪折直須折，莫待無(wú)花空折枝，據Wind數據，2025年以來(lái)（截至8月14日）港股創(chuàng )新藥企共完成19次配股融資，累計凈籌約219億港元，其中5家企業(yè)實(shí)施2次配股。

       然而，融資功能的恢復，未能雨露均沾。開(kāi)拓藥業(yè)8月1日折價(jià)18.75%配股，竟然只凈籌4034萬(wàn)港元，這簡(jiǎn)直是為三五斗米折腰，充滿(mǎn)心酸和卑微的味道。

       盛世光環(huán)之下，部分Biotech依然生存艱難。

       隨著(zhù)MNC被逼到專(zhuān)利懸崖邊上，未來(lái)10年需要外購管線(xiàn)填補超2400億美元市場(chǎng)空缺，每家中國藥企似乎一夜之間都冒出了可以點(diǎn)石成金的BD潛力管線(xiàn)。據醫藥魔方，2025年以來(lái)（截至8月7日）國內發(fā)生Licence-out交易超過(guò)100條，交易總金額達到840.5億美元，首付款總計35.44億美元，體現出MNC對中國創(chuàng )新資產(chǎn)的強烈信心。

       然而，并不是所有耕耘都有收獲，即使FDA背書(shū)也不能確保BD成功。貝達藥業(yè)董秘被投資者質(zhì)問(wèn)：

       你們的對外BD為0，是東西沒(méi)人要，還是對外關(guān)系差？

       貝達藥業(yè)恩沙替尼1LALK+NSCLC 2024年12月獲FDA批準，至今未BD出去，也未能在美銷(xiāo)售，藥物有專(zhuān)利期，商業(yè)價(jià)值會(huì )隨著(zhù)時(shí)間而貶值。

       上一輪牛市，Biotech為IPO量身定做熱門(mén)靶點(diǎn)，這一輪牛市，Biotech又為BD量身定做熱門(mén)靶點(diǎn)。中國創(chuàng )新藥企共布局約20條PD-(L)1/VEGF雙抗或三抗，但僅有7家MNC有潛在引進(jìn)需求。

       PD-(L)1/VEGF將重演PD-1單抗的過(guò)?，F象，宏大的BD敘事如何收場(chǎng)？

       01

       盛世邊緣，生如螻蟻

       2020年，開(kāi)拓藥業(yè)注意到一個(gè)很奇怪的現象，疫情患者中，男性的病情進(jìn)展、住院與死亡情況非常嚴重，女性則相對好一些。

       于是，抗雄激素藥物普克魯胺有了抗疫新使命。

       "老實(shí)說(shuō)，我當時(shí)看到這個(gè)結果都不敢相信，那兩天是恍惚的，實(shí)在沒(méi)想過(guò)效果會(huì )這么好。"當普克魯胺在巴西的臨床數據出來(lái)后，開(kāi)拓藥業(yè)CEO童友之非常興奮。

       然而，研發(fā)耗資約20億元的抗疫藥物還是失敗了。2021年12月28日，開(kāi)拓藥業(yè)股價(jià)下跌70%，收盤(pán)價(jià)13.4元，悲情與恍惚剛剛開(kāi)始……開(kāi)拓藥業(yè)今年以來(lái)上漲138%，昨日收盤(pán)價(jià)2.31元，終究是回不去了。

       當牛市結束+公司爆雷會(huì )是什么結局，開(kāi)拓藥業(yè)為你演過(guò)一次。

       開(kāi)拓藥業(yè)2024年底現金及現金等價(jià)物以及定期存款為1.47億元，且存在未償還借款1.12億元。一輪牛市白來(lái)了，本次配股凈籌4034萬(wàn)港元，真是杯水車(chē)薪。

       昔日Biotech轉型美白化妝品和脫發(fā)賽道，祛痘膏、精華和乳液已于2025年初上市。

       邁博藥業(yè)是一家生物類(lèi)似藥企業(yè)，2024年底現金及銀行結余0.89億元，計息銀行及其他借貸2.46億元及關(guān)聯(lián)方貸款1.85億元，研發(fā)開(kāi)支壓縮至0.75億元。

       當一家Biotech年度研發(fā)開(kāi)支不足1億元時(shí)，算是躺平了。

       友芝友生物昨日成交額0元。

       友芝友是國內最早的雙抗Biotech之一，比康方生物還早，卻在這個(gè)聲勢浩大的雙抗時(shí)代沒(méi)有任何聲量。

       友芝友兩款產(chǎn)品M802（HER2×CD3雙抗）、M701（EpCAMxCD3雙抗）分別于2012年、2013年開(kāi)始研發(fā)，是國內首個(gè)、第二個(gè)獲得臨床批件的雙抗在研項目。如今，M802從管線(xiàn)中消失，M701還在臨床III期，這蝸牛速度怎么卷得過(guò)雨后春筍般涌現的雙抗后起之秀。

       2024年研發(fā)開(kāi)支1.65億元，現金儲備僅剩1.26億元，作為武漢18A創(chuàng )新藥企的獨苗，友芝友需要一次出海BD，驗證其4個(gè)創(chuàng )新技術(shù)平臺的價(jià)值，把自己從被遺忘的死亡螺旋中拉出來(lái)。

       永泰生物吊著(zhù)一口氣綿綿不絕。

       2022年底現金儲備0.58億元，求助銀行只貸到100萬(wàn)元，隨后得到天士力醫藥輸血，2023年2月完成可換股債券發(fā)行，收到3億元現金。到2024年底，現金儲備僅剩0.47億元。

       2021年已在分析核心管線(xiàn)EAL（實(shí)體瘤免疫細胞治療藥物）中期數據，預期2023年獲批上市，直到2025年2月才提交附條件上市申請。

       相比寡淡的基本面，宮斗戲更為精彩。2025年5月30日，永泰生物宣布公司核心創(chuàng )始人王歈博士出局。而王歈辭任函中控訴董事會(huì )治理失能，"某董事長(cháng)期旅居海外，無(wú)法有效履責卻干預公司運營(yíng)。"

       那些邊緣化的Biotech，在這潑天的牛市富貴中，都不能掙脫現金流危機，當潮水退去時(shí)，又將如何？

       02

       爛在手里，皆為螻蟻

       哪條規定要求所有MNC都必須配置PD-(L)1/VEGF？

       在一代IO時(shí)代，MNC主動(dòng)維持著(zhù)錯位競爭的格局，主要由三巨頭（默沙東、BMS、阿斯利康）把持PD-(L)1市場(chǎng)。2024年腫瘤領(lǐng)域銷(xiāo)售前十名中，有3款為PD-(L)1藥物，合計銷(xiāo)售額達435億美元，其中K藥銷(xiāo)售額達294.8億美元。

       在二代IO時(shí)代，市場(chǎng)共識是7家重視實(shí)體瘤業(yè)務(wù)的MNC（BMS、輝瑞、默沙東、阿斯利康、艾伯維、羅氏、GSK）有補充PD-(L)1/VEGF的需求，其中3家已經(jīng)行動(dòng)了，4家還在物色目標。有沒(méi)有可能我們是以自己內卷之心去揣測洋人思維，過(guò)于一廂情愿了。即使7家MNC全部甩出BD大單，國內PD-(L)1/VEGF管線(xiàn)也是嚴重過(guò)剩了。

       PD-(L)1/VEGF是二代IO的核心戰略方向，其通過(guò)協(xié)同機制顯著(zhù)提升PFS，并存在OS獲益趨勢，成為BD大熱門(mén)，2024-2025年至今全球累計交易額超150億美元，默沙東、BMS、輝瑞紛紛BD中國PD-(L)1/VEGF創(chuàng )新資產(chǎn)。目前處于PD-(L)1/VEGF全球開(kāi)發(fā)進(jìn)度前列的幾乎都是中國創(chuàng )新藥企，約有20條國產(chǎn)PD-(L)1/VEGF管線(xiàn)（雙抗14條，三抗6條）。

       PD-(L)1/VEGF自相廝殺還不夠，面臨著(zhù)二代IO新寵的競爭。

       PD-1/IL-2是二代IO新的核心戰略方向，有望覆蓋三大未被滿(mǎn)足的臨床需求（PD-1耐藥、冷腫瘤及PD-L1低表達人群），拓寬IO邊界。據中信建投，信達生物IBI363三線(xiàn)治療結直腸癌，在63名患者（0.1-3mg/kg)和亞組22名1mg/kg接受治療的患者中，整體mOS均超過(guò)15個(gè)月，遠超現有三線(xiàn)療法的8-10個(gè)月，甚至接近一線(xiàn)療法的20個(gè)月mOS，期待IBI363在一線(xiàn)結直腸癌和一線(xiàn)肺癌的進(jìn)一步探索。

       IL-2的探索，只是開(kāi)始。據國金證券，截至2025年8月11日，PD-1+細胞因子進(jìn)入臨床階段的國內外企業(yè)共有23家，其中，信達生物、恒瑞醫藥、君實(shí)生物、石藥集團、致博生物、維立志博、盛禾生物、奧賽康、神州細胞、三生制藥、匯宇醫藥、科弈藥業(yè)、菲鵬制藥，都在實(shí)體瘤領(lǐng)域布局臨床階段的PD-1+細胞因子組合的雙抗或三抗或融合蛋白。

       PD-L1/4-1BB也是二代IO的熱門(mén)方向，不僅可解決PD-(L)1單藥存在的緩解率不高以及長(cháng)期使用的耐藥局限性，而且能使腫瘤細胞結合依賴(lài)性T細胞激活，以避免肝臟脫靶毒性。PD-L1/4-1BB雙抗處于臨床階段的有I-Mab的Ragistomig、Genmab的GEN1046 、維立志博的LBL-024 、德琪醫藥的ATG-101、BioNTech /普米斯的PM1003。

       PD-(L)1雙抗的多元化，讓MNC可在更大范圍內進(jìn)行選擇。

       PD-(L)1/VEGF的BD窗口越來(lái)越窄，創(chuàng )新藥企沒(méi)有BD出去的PD-(L)1/VEGF主攻國內市場(chǎng)會(huì )出現什么結果？

       PD-(L)1單抗已做出內卷示范。據IQVIA統計，截至2024年末，中國已有23款PD-(L)1類(lèi)產(chǎn)品上市，其中包括15個(gè)PD-1（其中2個(gè)為雙抗）。目前整體PD-(L)1單抗競爭激烈，這直接導致價(jià)格水平持續處于下行通道，并維持較低水平。據藥智網(wǎng)統計，國產(chǎn)PD-(L)1單抗進(jìn)入醫保之后的年治療費用維持在3.5-5萬(wàn)元/年之間。

       PD-(L)1/VEGF只是一個(gè)小縮影，有BD預期的各類(lèi)管線(xiàn)未必都能BD出去，爛在手里，皆為螻蟻。

       兩家真正實(shí)現出海銷(xiāo)售的企業(yè)百濟神州、和黃醫藥今年嚴重跑輸指數，并且在公布中報后大跌，當前市場(chǎng)風(fēng)格可謂重預期輕業(yè)績(jì)。

       但BD預期的敘事不可能無(wú)限期講下去，市場(chǎng)先生終將變得焦躁不安。