站在年末回看這一年，未知與確定共存，失望與希望夾雜，利好與打擊交替，在短暫暴漲與無(wú)量下跌的背離與分化中，大多數人的感受，仍然一言難盡。

       哪怕有過(guò)短暫牛市的2024年，整個(gè)資本市場(chǎng)展現的仍是，國產(chǎn)創(chuàng )新藥坍塌式的萎靡不振，但現在看來(lái)，最壞的時(shí)刻即將過(guò)去。

       除了政策層面的利好，美聯(lián)儲的降息周期這些宏觀(guān)因素，最重要的是，國產(chǎn)創(chuàng )新藥驚人的崛起或是自我驗證的速度，肉眼可見(jiàn)。

       來(lái)自中國的創(chuàng )新藥打敗藥王K藥，甚至引發(fā)了海外的me too和BD熱潮；BD繼續爆發(fā)，從去年的ADC熱潮到今年的雙抗熱潮，每一步都在見(jiàn)證著(zhù)，中國創(chuàng )新藥的崛起；中國自免元年的到來(lái)，NEWCO模式的崛起；創(chuàng )新藥企商業(yè)化造血加速，藥企資本運作加速……

       萬(wàn)物皆周期，真正優(yōu)秀的企業(yè)，不會(huì )沉淪太久。

       盡管整個(gè)行業(yè)依舊未走出陣痛期，但是，伴隨著(zhù)舊有壓制邏輯的逐漸削弱，和新生增量邏輯的持續支撐，處于嚴重超跌狀態(tài)的創(chuàng )新藥，已經(jīng)在2024年里誕生一批雙擊上漲的企業(yè)。

       種種信號都在集中反應，當我們將視野進(jìn)一步拉長(cháng)，2024年無(wú)疑是一輪新周期的起點(diǎn)。

       / 01 /存量與增量

       華爾街教父本杰明·格雷厄姆說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)就像一只鐘擺，永遠在短命的樂(lè )觀(guān)（它使得股票過(guò)于昂貴）和不合理的悲觀(guān)（它使得股票過(guò)于廉價(jià)）之間擺動(dòng)。

       2024年的創(chuàng )新藥，就經(jīng)歷了這樣的來(lái)回擺動(dòng)。

       站在整體層面來(lái)看，由于較高點(diǎn)已回調超過(guò)三年，在超跌背景下，市場(chǎng)對創(chuàng )新藥困境反轉的預期頗為高漲。9月底以來(lái)的躁動(dòng)，更是讓大家燃起了牛市的渴望，但10月份的突變，又打了所有人一個(gè)措手不及。

       預期中的“否極泰來(lái)”并未真正到來(lái)，經(jīng)過(guò)一年的演繹，醫藥板塊估值依舊處于非常有性?xún)r(jià)比的區間，漲幅依舊在所有行業(yè)中，處于倒數第一。

       顯然，盡管政策的利好不斷，從頂層的全產(chǎn)業(yè)鏈條，再到北上廣各地的分鏈條政策，但是市場(chǎng)的信心并未徹底修復。

       短暫樂(lè )觀(guān)后，悲觀(guān)與焦慮，彌漫依舊著(zhù)整個(gè)市場(chǎng)。

       不過(guò)，當我們置身行業(yè)層面，會(huì )發(fā)現，分化與反轉的趨勢早已形成。

       市場(chǎng)悲觀(guān)的同時(shí)，大牛股已經(jīng)重新成為話(huà)題。這是過(guò)去兩年中，所有人不敢想的。

       數據最 具說(shuō)服力。Choice數據顯示，截至12月31日，港股、A股創(chuàng )新藥企的中位漲跌幅為-19.7%，漲幅TOP10的中位數為57.9%，其中漲幅最高的為云頂新耀，達132.6%；跌幅TOP10的中位數為51.3%，最慘的北?？党?，年內跌去了85.4%。

       如果拉長(cháng)時(shí)間看，這種分化更為明顯。氨基君統計了十多家IPO市值在100億港幣左右的港股18A公司，它們大多是在2020年-2021年期間上市，在過(guò)去幾年的熊市中，整體表現并不好。

       這些公司起點(diǎn)相似、面對的外部挑戰也大同小異，但如今，內里的差異卻越來(lái)越大。有的公司從100億市值漲到接近400億，有的公司則從100億跌成4億。

       短短2-3年時(shí)間，當初IPO市值相差不大的公司，如今已是接近百倍的市值差異。

       有人能夠鳳凰涅槃，有人卻只能在寒冬中沉淪甚至消失，這背后，固然有諸多外因的困擾，但最為核心的，還是與企業(yè)自身密切相關(guān)的內因。

       / 02 /困境反轉與分層

       股價(jià)層面的表現，離不開(kāi)情緒的左右，但歸根結底，還是由基本面或是產(chǎn)業(yè)層面驅動(dòng)的。

       換句話(huà)說(shuō)，大牛股的出現，核心在于這些企業(yè)，并沒(méi)有因為外部環(huán)境的變化莫測而發(fā)展停滯。相反，我們能看到的是，它們通過(guò)自身努力，或達成重磅BD，徹底扭轉困局；或如期甚至超預期交出一份商業(yè)化答卷，走出低谷；或用實(shí)力向全世界證明，沒(méi)人可以在輕視中國創(chuàng )新藥。

       典型如云頂新耀以及亞盛醫藥。前者全年漲幅超130%，相較2022年10月份最低點(diǎn)5.98港元/股，股價(jià)漲幅超700%。過(guò)去一年，云頂新耀正式走上商業(yè)化快車(chē)道，2023年公司營(yíng)收1.26億元，2024年上半年營(yíng)收3.02億元，預計全年達7億元。

       年底，其重磅產(chǎn)品耐賦康正式進(jìn)入醫保目錄、在多款商業(yè)化產(chǎn)品的加持下，將保持營(yíng)收高增長(cháng)態(tài)勢；同時(shí)，其也在加速自研的步伐，潛在BD預期進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)長(cháng)期預期的走高。

       在這種業(yè)績(jì)正反饋中，云頂新耀走出低谷，開(kāi)啟業(yè)績(jì)、估值雙擊。

       亞盛醫藥則是依靠第三代BCR-ABL TKI藥物耐立克達成的重磅BD，一舉打消了市場(chǎng)對其資金、管理層等多方面的質(zhì)疑。其股價(jià)全年漲幅超70%，相較2022年5月份最低點(diǎn)11.16港元/股，股價(jià)漲幅超300%。

       6月份，武田制藥以創(chuàng )下了國產(chǎn)小分子藥物對外BD的新紀錄的13億美元，獲得耐立克海外權益。武田預期，這會(huì )是一款年銷(xiāo)售峰值達到20億美元的重磅炸彈。

       在國內，得益于醫保的支持，耐立克放量邏輯扎實(shí)；而隨著(zhù)與武田的BD合作，耐立克的海外軌跡也變得愈發(fā)清晰，亞盛醫藥也迎來(lái)了全新的局面。

       這些大牛股過(guò)去一年的表現，再次提醒我們，任何時(shí)候，寒冬不會(huì )改變優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥企的發(fā)展軌跡。它們只會(huì )爭分奪秒，讓自己變得越來(lái)越強。

       當然，有人加速突圍的同時(shí)，也有人依舊向下，正如前文所說(shuō)，分化日益明顯。

       長(cháng)遠來(lái)看，分化仍將繼續。不僅是資本越來(lái)越挑剔，就連全鏈條支持政策真正利好的，也只會(huì )是具備創(chuàng )新力的企業(yè)，如過(guò)去般整體受益的時(shí)代已經(jīng)徹底過(guò)去。

       另外，如果統計A股、港股、美股醫藥公司的市值分布，會(huì )發(fā)現，A股醫藥股中前5%與后80%公司的市值貢獻相差不大，都是30%左右，而美股醫藥股里前5%貢獻了超80%的市值，后80%的公司只貢獻了不到4%的市值，超20倍的市值差距。

       本質(zhì)上，這是因為美股創(chuàng )新藥生態(tài)更成熟，biopharm\bigpharm“含量”更高。正如所謂鐵打的大藥企，流水的biotech。

       回到國內來(lái)說(shuō)，這種分層也必不可免。經(jīng)過(guò)寒冬周期檢驗后，創(chuàng )新藥的競爭格局已經(jīng)明朗，頭部及準頭部均不存在太大爭議。盡管創(chuàng )新研發(fā)風(fēng)險不變，但它們不會(huì )陷入向下螺旋。

       中國自己的創(chuàng )新藥biopharma開(kāi)始成型，如百濟神州；后續的第二梯隊中，也已經(jīng)能夠清晰看到穿越周期的biotech，它們或通過(guò)BD“上岸”，或具備了biopharma初步的模樣。

       / 03 /向好的創(chuàng )新生態(tài)與新周期

       創(chuàng )新藥領(lǐng)域有著(zhù)充分的競爭、廣闊的前景，跌宕起伏，實(shí)屬正常。經(jīng)過(guò)泡沫出清后，一切都會(huì )變得更好。

       目前來(lái)看，盡管?chē)篮琅f，但整個(gè)生態(tài)無(wú)疑是在不斷向好的：融資難但是BD成為了很好的補充， IPO難但是并購開(kāi)始升溫了，出海難但是NEWCO走出來(lái)了。

       具體而言，由于2022年以來(lái)的資本寒冬，一級市場(chǎng)上演“融資懸崖”。根據醫藥魔方數據，中國創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)融資金額2020年為835億元、2021年為985億元，2022年、2023年下降到497億元、348億元，2024年進(jìn)一步降至277億元。

       這讓很多創(chuàng )新藥企陷入資金荒。資本出手愈發(fā)謹慎，在這種情況下，BD成為了很好的補充。

       根據華泰證券統計的數據，截至11月18日，國產(chǎn)國產(chǎn)創(chuàng )新藥對外BD數量達71起，同比增長(cháng)16%，總金額達405億美元，同比增長(cháng)54%。同期，國產(chǎn)創(chuàng )新藥對外BD在全球BD中的項目數量占比達14%，總金額占比達30%，中國已成全球創(chuàng )新藥重要玩家。

       這些數字背后，還隱藏著(zhù)一個(gè)事實(shí)，那就是創(chuàng )新藥融資結構的改變。同時(shí)，國產(chǎn)創(chuàng )新藥BD和M&A首付款收入已達62.7億美元，反超同期39.8億美元的創(chuàng )新藥企業(yè)投融資金額。

       通過(guò)license out間接完成融資，這既是創(chuàng )新藥企在寒冬中幾乎僅有的選擇，也表明，中國市場(chǎng)作為創(chuàng )新藥研發(fā)的新銳力量逐漸得到認可。

       二級市場(chǎng)也與一級市場(chǎng)高度同頻，且波動(dòng)幅度更大，2024年融資金額不僅大幅低于2018年，而且幾乎找不出一個(gè)規模較大的成功發(fā)行。

       IPO路徑收窄，上市節奏放緩，產(chǎn)業(yè)整合并購步伐卻顯著(zhù)加快。2024年以來(lái)，國藥集團私有化中國中藥、復星醫藥收購復宏漢霖、華潤三九控股天士力、石藥集團入主景峰醫藥、藥師幫收購一塊醫藥，還有跨國藥企也在加速并購國內藥企，一系列案例釋放出強烈的行業(yè)整合信號。

       而在水面下，勢必還有太多的買(mǎi)賣(mài)雙方正在接觸。畢竟，對買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，現在無(wú)疑是交易的好時(shí)節。2025年，這種趨勢或將繼續加速。

       出海依舊艱難，尤其是在錢(qián)緊的年代。同時(shí)，為了價(jià)值更大化，NewCo模式成了國內藥企出海的創(chuàng )新探索。

       這在海外并不是新模式，但在國內算是新事物。它的興起，必然離不開(kāi)榜樣的帶頭作用，也就是恒瑞醫藥那筆60億美元的交易。

       本質(zhì)是中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)逐步成熟的體現。隨著(zhù)行業(yè)的進(jìn)化，國產(chǎn)分子有能力做得更好，所以能夠選擇不進(jìn)行單純的BD，而是通過(guò)更為復雜的NewCo模式，與交易方“討價(jià)還價(jià)”。

       通過(guò)NewCo模式，借船出海的同時(shí)，獲得陪伴自己的優(yōu)秀成果在全球快速成長(cháng)的機會(huì )。

       萬(wàn)物皆周期。

       盡管今年以來(lái)創(chuàng )新藥熊途漫漫，但不會(huì )改變整個(gè)行業(yè)奔騰向前的趨勢。從ADC到雙抗，從腫瘤到自免，從biotech到pharma，技術(shù)、商業(yè)化、出海突破不斷，談及創(chuàng )新藥，沒(méi)人可以在忽視中國。

       風(fēng)險集中釋放后，一個(gè)完整的調整周期，緩緩告一段落。各種信號都在集中反應，新周期啟航了。

       歷史不會(huì )簡(jiǎn)單重復，而每一次重復都不簡(jiǎn)單。悲觀(guān)者往往正確，樂(lè )觀(guān)者選擇前行。

       / 04 /總結

       世界并非線(xiàn)性運行、波動(dòng)是發(fā)展的必然。對于那些無(wú)法被預知的隨機波動(dòng)，可能需要坦然接納；對于那些能被有效研究的強規律性的周期性波動(dòng)，可以更積極地共處。

       當然，市場(chǎng)并非簡(jiǎn)單的非黑即白，新周期如何演繹，還有種種不可知、不可控因素。

       站在2024年尾，我們可以預見(jiàn)一系列的變化。挑戰依舊存在，而越來(lái)越多企業(yè)也將持續拿出臨床、商業(yè)化乃至出海層面的里程碑，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)持續向上，讓市場(chǎng)看到希望、恢復信心。

       站在新周期的起點(diǎn)上，我們既充滿(mǎn)期待，又心懷敬畏。