2024年8月27日，再生元股價(jià)創(chuàng )歷史新高，1332億美元市值堪稱(chēng)“抗體技術(shù)天花板”。

       然而，不到一年時(shí)間，再生元便跌落神壇，股價(jià)較高點(diǎn)腰斬，市值蒸發(fā)超600億美元，直接跌沒(méi)了一個(gè)再生元。

       翻看再生元的歷史K線(xiàn)圖，這樣連續且陡峭的跌法，幾乎從未有過(guò)。2025年5月30日，被寄予厚望的IL-33單抗Itepekimab兩項COPD三期試驗一成一敗，股價(jià)單日再度重挫近20%。

       都說(shuō)十年一個(gè)周期。當大部分大藥企們普遍走在歷史新高這條路上，一向被視為抗體之王、最 優(yōu)秀的生物科技公司之一的再生元，股價(jià)卻跌回了十年前。

       曾經(jīng)的信仰，為何破滅得如此徹底？

       再生元的崛起，是科學(xué)理想主義的勝利。憑借眼科藥Eylea與自免藥王Dupilumab，其完成了從biotech黑馬到big pharma的躍遷：

       2024年上半年估計不斷上漲，成功突破千億美元門(mén)檻，市值最高達1332億美元。

       然而，自8月27日股價(jià)摸到1211.2美元/股歷史高點(diǎn)后，再生元至今跌幅超60%。不到一年時(shí)間，其市值僅剩532億美元。

       目前看，未來(lái)短時(shí)間內Eylea、Dupilumab仍是拉動(dòng)再生元業(yè)績(jì)增長(cháng)的兩個(gè)絕 對重磅品種。

       Dupixent雖然成功登頂自免“藥王”，但在COPD適應癥商業(yè)層面的不順利，導致其增長(cháng)疲乏。此前曾預計COPD的適應癥有望為Dupixent單年至多增加50億歐元左右的銷(xiāo)售額，實(shí)現整體銷(xiāo)售額的二次增長(cháng)，目前還沒(méi)有看到發(fā)揮效應。

       2025年一季度，Dupixent全球銷(xiāo)售額達到34.8億歐元，雖然同比增長(cháng)20.3%，然而相較于上一季度的35億歐元，首次出現單季度環(huán)比下滑。

       Eylea更是徹底走上下坡路。隨著(zhù)羅氏Vabysmo的強勢沖擊，以及生物類(lèi)似藥的不斷獲批，Eylea的市場(chǎng)份額不斷被壓縮。2025年一季度，Eylea（阿柏西普2mg）和Eylea HD（阿柏西普8mg）在前三個(gè)月的合計銷(xiāo)售額為10.43億美元，同比下降25.6%。

       尤其Eylea HD的表現與去年四季度基本持平，這在外界看來(lái)“銷(xiāo)售慘淡”。事實(shí)上，再生元首席科學(xué)官George Yancopoulos在年初的JPM會(huì )議期間并未對四季度的業(yè)績(jì)進(jìn)行過(guò)多解釋?zhuān)渲赋鲈偕Ｍ@款藥物重新贏(yíng)回那些流失到羅氏Vabysmo的份額，而Eylea HD“需要在箭袋里多放幾支箭”，提升市場(chǎng)競爭力。

       比起Eylea HD，George Yancopoulos表示“更愿意談?wù)摴艿馈?。為此，其用?5分鐘來(lái)公司的管線(xiàn)情況。包括，呼吸疾病領(lǐng)域Itepekimab的COPD研究順利，腫瘤學(xué)有多種創(chuàng )新，如Fianlimab與LIBTAYO組合等，肥胖癥、血栓預防、食物過(guò)敏、基因藥物等方面也均有突破與進(jìn)展，2025年多項目將有關(guān)鍵數據公布。

       然而，進(jìn)入2025年，其在研藥物似乎仍在屢屢受挫。

       市場(chǎng)雖相信再生元研發(fā)和平臺技術(shù)能力的，但新的百億重磅藥物，哪有那么容易？

       再生元被寄予厚望的抗腫瘤業(yè)務(wù)，并不像自免、眼科那樣光鮮。目前僅有一款抗腫瘤藥物能排上號——Libtayo，但在一眾PD-1單抗競對，雙抗也逐漸面世的市場(chǎng)中，也很難撐起再生元的門(mén)面。

       Libtayo之后，在抗腫瘤藥物的研發(fā)布局上，再生元將很大一部分精力投入到雙抗研發(fā)。2024年對再生元來(lái)說(shuō)，是非常關(guān)鍵的一年——兩款雙抗藥物距離商業(yè)化只差臨門(mén)一腳。

       但流年不利，Odronextamab、Linvoseltamab均被FDA拒之門(mén)外。

       今年2月份，cMet雙抗ADC REGN5093-M114也因為臨床療效不及預期，而被終止研發(fā)。

       而在再生元的“強勢”領(lǐng)域，被寄予厚望的IL-33單抗Itepekimab，也于5月底帶來(lái)了一個(gè)壞消息：兩項COPD三期研究中，一項成功一項失敗。

       AERIFY-1試驗在疾病控制不佳的既往吸煙者中測試了Itepekimab，該試驗達到了主要終點(diǎn)：在52周時(shí)，與安慰劑相比，每?jì)芍茏⑸湟淮蜪tepekimab將中度至重度急性加重顯著(zhù)降低了27%；每四周給藥一次的患者這一比例升為21%。公司稱(chēng)這是“具有臨床意義的獲益”。

       然而，AERIFY-2試驗未能達到相同目標，盡管在試驗早期觀(guān)察到了獲益。在第52周時(shí)，每?jì)芍茏⑸湟淮蜪tepekimab的患者急性加重率僅降低了2%。每四周給藥一次的患者這一比例雖有改善降低了12%，但仍未達到主要終點(diǎn)的閾值。

       賽諾菲和再生元一直希望將Itepekimab打造成其重磅藥物Dupixent的繼任者，此前曾預測該藥物的銷(xiāo)售額將達到35億美元。

       Truist Securities 的分析師也曾預測，Itepekimab可能比Dupixent更能惠及更廣泛的COPD患者群體（非2型炎癥患者，約占重度COPD患者的60-70%），但最新結果發(fā)布后，他們表示“與我們的預期相反——我們錯了”，并表示，如果不進(jìn)行進(jìn)一步的測試，Itepekimab不太可能獲得批準。

       BMO Capital Markets則表示，這一喜憂(yōu)參半的結果，讓Itepekimab的前景更加撲朔迷離。

市場(chǎng)都在期待再生元奇跡，然而，最新Itepekimab的失敗，讓市場(chǎng)對再生元的信仰，再度破滅了，其股價(jià)當日大跌19%，跌回了十年前的水平。

       專(zhuān)利懸崖，是每一家大藥企都必須要面對的，從羅氏、賽諾菲、艾伯維到默沙東，莫不如是。市場(chǎng)對于Eylea的專(zhuān)利懸崖也早有預期。那么，為什么在2024年8月高點(diǎn)之后，再生元轉頭，一路向下？

       或許這是一種信仰破滅后的“應激”反應。正所謂期望越大，失望越大。

       市場(chǎng)認為再生元是最 優(yōu)秀的生物科技企業(yè)之一，研發(fā)并未懈怠，創(chuàng )始、研發(fā)靈魂人物也還在，能夠再創(chuàng )奇跡。但現實(shí)是，創(chuàng )新藥研發(fā)，自始至終都是一項風(fēng)險高、不確定性高的事業(yè)。即使有著(zhù)最優(yōu)抗體技術(shù)的再生元，也不能保證自己的爆品成功率。

       尤其是在再生元的價(jià)值觀(guān)中，“商業(yè)”是次之的，或者說(shuō)商業(yè)是科學(xué)價(jià)值的附庸。George Yancopoulos博士2023年接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，“歷史上有很多時(shí)候，人們做一些事情是因為他們有很大的商業(yè)機會(huì )，或是基于一種模棱兩可的科學(xué)……很多以商業(yè)思維驅動(dòng)業(yè)務(wù)的人只能看到這個(gè)行業(yè)已經(jīng)走到了哪里，卻很難看出這個(gè)行業(yè)應該走向何方……如果我們開(kāi)發(fā)出了一款重要的藥物，那么商業(yè)方面的問(wèn)題也就迎刃而解了。這就是為什么永遠要以科學(xué)為先（science should always lead）?！?/p>

       這很再生元。在這一信條下，再生元研發(fā)出了Eylea、Dupilumab兩大爆款。然而要想坐穩千億美元市值，這還遠遠不夠。而回看再生元近幾年，暫時(shí)沒(méi)能再造一個(gè)重磅炸彈。

       當“技術(shù)信仰”無(wú)法填補商業(yè)化斷層，中年危機也無(wú)法避免。

       再生元股價(jià)重回10年前，某種程度上標志著(zhù)兩種信仰的破滅。其一是市場(chǎng)的“祛魅”，在接連的挫敗面前，市場(chǎng)的容忍度一再下降，科學(xué)優(yōu)先不是商業(yè)懶惰的借口，藥企必須為股東創(chuàng )造確定性增長(cháng)。

       其二是，再生元也正在加速改變，變得更開(kāi)放、更多元。

       腫瘤進(jìn)展乏善可陳之際，其正在積極布局其他領(lǐng)域，比如減重、基因療法等。6月2日，再生元以8000萬(wàn)美元首付款、最高19.3億美元里程碑付款獲得翰森制藥在研GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑HS-20094全球獨占許可(不含中國內地、香港及澳門(mén))。

       同一日，再生元還公布了Trevogrumab聯(lián)合Semaglutide±Garetosmab治療肥胖癥的二期臨床數據，Semaglutide單藥治療誘導的體重減輕有34.5%源自瘦體重，Trevogrumab聯(lián)合Semaglutide無(wú)論高低劑量都能保持50%左右的瘦體重保留。

       這進(jìn)一步證實(shí)了其聯(lián)用組合增肌減脂的潛力，但需要注意的是，在三聯(lián)組中出現了兩例死亡，再生元尚未確定這些事件與治療之間存在因果關(guān)系。

       無(wú)論如何，再生元仍有翻盤(pán)資本，但它的教訓更值得銘記：創(chuàng )新是星辰大海，商業(yè)是生存氧氣。失去任何一端，信仰終將破滅。