6月26日，榮昌生物宣布與納斯達克上市公司Vor Biopharma簽署總金額42.3億美元的合作協(xié)議，Vor Bio將獲得泰它西普在除大中華區以外的全球范圍內開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨家權利；榮昌生物將取得Vor Bio公司4500萬(wàn)美元的首付款和8000萬(wàn)美元的股權認證（可認購Vor Bio公司3.2億股的股權），以及最高可達41.05億美元的里程碑付款。此外，榮昌生物還將收到高個(gè)位數至雙位數提成款。

       這一與資本型伙伴及境外上市公司合作，“首付款+里程碑付款+分成+股權”的模式，與康方生物授權Summit有一定相似性，相較于傳統跨國藥企授權模式，在臨床推進(jìn)效率、資源配置與收益結構層面形成顯著(zhù)差異。

       榮昌生物的本次交易又帶有明顯的創(chuàng )新藥“出?！毙路妒降纳?。榮昌生物將持有Vor Bio3.2億股（占比約23%），意味著(zhù)前期議價(jià)能力更強和擁有更多的話(huà)語(yǔ)權，還有參與的投資者陣容堪稱(chēng)豪華，這個(gè)“黃金組合”的成功案例不勝枚舉。

       關(guān)于創(chuàng )新藥選擇何種“出?！蹦Ｊ降挠懻搹奈赐Ｖ惯^(guò)，但對創(chuàng )新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，歸根結底就一條，即適合自己的就是最 好的。對于榮昌生物泰它西普這款具備“自免藥王”潛質(zhì)的廣譜性大藥而言，或許走這一交易模式才是實(shí)現其價(jià)值最大化的最優(yōu)解。

把藥做成功才是“王道”

       無(wú)論創(chuàng )新藥企選擇何種方式“出?！?，最根本的還是把藥做成功，這一點(diǎn)毋庸置疑。而把藥做成功取決于三個(gè)關(guān)鍵因素，即藥物本身足夠好，獲得高度聚焦的資源配置，以及高效運營(yíng)的團隊。

       綜合審視泰它西普的作用機制、臨床數據，以及本次交易的設計，不難看出，泰它西普成為重磅藥物的趨勢已不可逆轉。

       首先，打鐵必須自身硬。泰它西普擁有全球首 創(chuàng )的BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)作用機制，可“雙管齊下”阻止B細胞的異常分化和成熟，減少致病性抗體的產(chǎn)生，其“上游阻斷”機制比“下游降解”更能從源頭上控制疾病，療效也更加持久。

       這一點(diǎn)，已在臨床研究和真實(shí)世界研究中得到充分體現。目前，泰它西普重癥肌無(wú)力（MG）、系統性紅斑狼瘡（SLE）、類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節炎（RA）三個(gè)適應癥的國內商業(yè)化保持著(zhù)快速增長(cháng)的勢頭，在2024年銷(xiāo)量突破150萬(wàn)支，無(wú)論是臨床試驗還是真實(shí)世界研究中，均顯示出優(yōu)異的療效和良好的安全性。尤其是泰它西普的MG適應癥更是打出一組“王炸”數據：在接受泰它西普治療24周后，98.1%的患者重癥肌無(wú)力日?；顒?dòng)評分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重癥肌無(wú)力評分（QMG）改善≥5分，MG-ADL應答率數據有望使其成為全球最好gMG藥物之一，有望改寫(xiě)全球MG治療格局。

       據Frost&Sullivan測算，全球MG治療藥物市場(chǎng)預計將從2025年的30.5億美元增至2030年的72.3億美元，年均復合增長(cháng)率高達18.9%。以C5補體抑制劑依庫珠單抗為例，其峰值銷(xiāo)售曾突破40億美元；FcRn拮抗劑艾加莫德2021年底上市后（核心適應癥為MG），在2024年全球銷(xiāo)售額快速升至21.86億美元。因此，療效及安全性均占優(yōu)的泰它西普商業(yè)化前景不可小覷。

       不止是MG。作為一款靶向B細胞的自身免疫療法，泰它西普憑借其機制的針對性，攻克由B細胞異常誘發(fā)的一系列自身免疫疾病，包括IgA腎?。↖gAN）、膜性腎炎（MN）、狼瘡腎炎（LN）、干燥綜合征（pSS）等超級大適應癥，并初步展現出BIC的實(shí)力。不難預見(jiàn)，泰它西普的未來(lái)可能是一種治療范圍極其廣泛的藥物，其價(jià)值也將由多個(gè)適應癥的“合力”決定。

       其次，榮昌生物的合作模式可以讓資源配置高度聚焦。在傳統“License-out”模式下，本土創(chuàng )新藥的海外權益授權給MNC后普遍面臨一個(gè)根本性矛盾：頭部跨國藥企平均管理著(zhù)幾十個(gè)在研項目，資源分散已成常態(tài)，難以獲得足夠的關(guān)注和資源傾斜。而榮昌生物的模式則創(chuàng )造性地解決了資源分配難題——合作方專(zhuān)注特定產(chǎn)品管線(xiàn)并聚焦資源快速推進(jìn)其研發(fā)上市，是為單一或核心資產(chǎn)量身打造的“特區”。

       以康方生物與Summit的合作為例，Summit在A(yíng)K112項目簽約后半年時(shí)間左右即啟動(dòng)美國臨床試驗，并將年度預算的絕大部分集中投入該產(chǎn)品，推動(dòng)其在2024年實(shí)現HARMONi-2研究數據的快速披露，帶動(dòng)股價(jià)一周暴漲160%。這一成就背后，是資源的強力保障——Summit無(wú)需像大型藥企那樣在多個(gè)項目間分配資源和注意力，能夠全力推進(jìn)核心資產(chǎn)。

       遵循這一資源分配邏輯分析，榮昌生物和Vor Bio的合作，Vor Bio同樣會(huì )將泰它西普這一高潛力優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為核心資產(chǎn)來(lái)精心呵護，有望復制Summit的成功范例，加速惠及全球患者。

       第三點(diǎn)，也是至關(guān)重要的一點(diǎn)，時(shí)間和效率比資金更為昂貴。據行業(yè)統計，跨國藥企從授權協(xié)議簽署到啟動(dòng)海外臨床試驗，平均耗時(shí)約9-12個(gè)月，部分復雜項目甚至超過(guò)18個(gè)月。相對于傳統跨國藥企授權模式常因內部體系龐大、決策鏈條冗長(cháng)而遲滯創(chuàng )新藥臨床進(jìn)程，榮昌生物的模式則通過(guò)“資本+技術(shù)+獨立運營(yíng)”三角重構，實(shí)現“極簡(jiǎn)決策”，這種效率提升已經(jīng)得到印證——除Summit快速推進(jìn)HARMONi-2研究外，獲得艾力斯伏美替尼海外權益的ArriVent，在與諾誠健華SHP2抑制劑ICP-189的聯(lián)用研究中，從合作官宣（2023年7月）到首例患者給藥（2024年3月）僅8個(gè)月，顯著(zhù)快于行業(yè)平均12-18個(gè)月的啟動(dòng)周期。

       在創(chuàng )新藥研發(fā)的生死競速中，比“誰(shuí)更強大”更重要的是——誰(shuí)更快。由于泰它西普的優(yōu)異療效和良好的安全性已得到業(yè)界的廣泛認可，同時(shí)MG全球多中心臨床試驗進(jìn)展順利，FDA已同意干燥綜合征（pSS）、IgA腎病適應癥在美國的Ⅲ期臨床試驗，因此對于合作方來(lái)說(shuō)，盡管泰它西普全球競爭格局良好且試錯的成本更小，但搶先一步主動(dòng)權就多了一分，相信合作方更加明白這個(gè)道理。

投資者陣容強大“眾星捧月”

       榮昌生物的這一合作模式中，資本型伙伴也就是投資人扮演著(zhù)核心驅動(dòng)角色。其實(shí)力與運作經(jīng)驗直接決定了交易的可行性、管線(xiàn)的推進(jìn)效率及最終收益。對于中國藥企而言，選擇具備“連續孵化成功經(jīng)驗”的成熟基金，比單純追求高首付款更可能實(shí)現長(cháng)期收益最大化。

       此次榮昌生物達成的“出?！苯灰?，主要投資人包括RA Capital Management、Mingxin Capital（名信資本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners等知名基金，均具有業(yè)內頂尖水平，為本次交易注入了充沛的“確定性”血液。

       這些基金個(gè)個(gè)“鼎鼎大名”。RA Capital Management，這是一家以循證醫學(xué)為基礎，專(zhuān)注于醫療保健、生命科學(xué)及廣泛健康領(lǐng)域， 活躍在一級和二級市場(chǎng)的投資管理公司，目前管理的資產(chǎn)規模超過(guò)90億美元，該公司從種子輪到IPO后續融資全程扶持創(chuàng )新企業(yè)，助力管理團隊實(shí)現從初創(chuàng )到商業(yè)化及后續發(fā)展的全周期價(jià)值創(chuàng )造；Forbion是一家全球先進(jìn)的歐洲風(fēng)投基金，擁有深厚的專(zhuān)業(yè)背景，通過(guò)涵蓋生物醫藥開(kāi)發(fā)各個(gè)階段的多種投資策略，管理約50億歐元的資金；Forbion團隊自1990年代末以來(lái)取得了令人矚目的業(yè)績(jì)記錄，通過(guò)11 只基金進(jìn)行的129 筆投資，組建和引導眾多生命科學(xué)公司達成了多個(gè)突破性療法的獲批并實(shí)現高回報的退出；Venrock  Healthcare Capital Partners成立于1969年，最初是洛克菲勒家族的風(fēng)險投資分支機構，長(cháng)期專(zhuān)注于支持初創(chuàng )企業(yè)，尤其在生命科學(xué)、技術(shù)和醫療保健領(lǐng)域擁有豐富投資經(jīng)驗，代表性案例包括投資初創(chuàng )時(shí)期的蘋(píng)果、英特爾、吉利德科學(xué)等科技與醫療巨頭，近年持續關(guān)注醫療技術(shù)、AI制藥等前沿方向。

       不僅僅是陣容強大的“投資團”，榮昌生物的本次合作中，還有一位關(guān)鍵人物——Jean-Paul Kress博士，已被Vor Bio公司董事會(huì )已任命為首席執行官兼董事會(huì )主席，這是一位資深行業(yè)領(lǐng)袖人物，在制藥和生物技術(shù)行業(yè)擁有數十年的高管領(lǐng)導經(jīng)驗。Jean-Paul Kress博士在擔任MorphoSys首席執行官期間領(lǐng)導了Monjuvi®（tafasitamab）的開(kāi)發(fā)、獲批和商業(yè)化，并通過(guò)2021年對Constellation Pharmaceuticals的重大收購推進(jìn)了公司的產(chǎn)品線(xiàn)，增強了MorphoSys在腫瘤學(xué)創(chuàng )新領(lǐng)域的地位，最終促使其在2024年被諾華收購。他還曾擔任Syntimmune首席執行官，帶領(lǐng)其主要免疫學(xué)項目被Alexion Pharmaceuticals收購。目前擔任賽諾菲集團董事，并在多家領(lǐng)先生物制藥公司擔任過(guò)高級職位。

開(kāi)啟價(jià)值發(fā)現之旅

       不謀全局者，不足以謀一域。

       盡管榮昌生物在本次合作中獲得的首付款少于傳統的“License-out”，但勝在可通過(guò)股權綁定長(cháng)期利益。榮昌生物約23%的高比例持股，體現其談判議價(jià)能力，以及在今后企業(yè)運營(yíng)中的話(huà)語(yǔ)權，潛在綜合收益不容小覷。

       其實(shí)，中國創(chuàng )新藥企的“出?！睓嘁娴木S護意識，是在不斷的摸索中逐漸成熟起來(lái)的，被中間商賺差價(jià)的事情時(shí)有發(fā)生。比如，Aiolos曾花了2500萬(wàn)美元首付款從恒瑞買(mǎi)來(lái)了自免領(lǐng)域的TSLP抗體，5個(gè)月后的2024年1月轉手將公司一起賣(mài)給GSK，首付款10億美元。恒瑞在被“賺了差價(jià)”之后自己做的一個(gè)Hercules，主要資產(chǎn)GLP-1組合收到首付款和近期里程碑付款1.1億美元，比起直接“License out”同樣是不算高，但恒瑞拿下了Hercules 19.9%的股權。

       康方與Summit的合作中，雖采用授權加股權框架，但康方生物僅持有Summit約4.2%股權，因此，AK112后續臨床推進(jìn)雖表現優(yōu)異，推動(dòng)Summit市值從交易前幾億美元飆升至2024年9月的231.3億美元，但康方生物仍以里程碑收入為主，股權增值收益較為有限。

       榮昌生物將獲得Vor Bio公司約23%的股權，憑借授權與高比例股權相結合的模式，使榮昌生物不僅能獲取未來(lái)產(chǎn)品商業(yè)化收益分成，更可深度參與Vor Bio公司市值增長(cháng)紅利，從凈現值（NPV）角度看，其綜合收益有望大幅超越傳統授權模式，形成“產(chǎn)品收益+股權增值”的雙重增長(cháng)曲線(xiàn)。

       這種深度綁定，或許就是榮昌生物下的一盤(pán)“大棋”。