一、醫療產(chǎn)業(yè)“觸摸”技術(shù)性牛市

　　在資本市場(chǎng)，有一個(gè)名詞被稱(chēng)之為 “技術(shù)性牛市”，通常是指在股票市場(chǎng)中，某一指數或某只股票從階段性的低點(diǎn)上漲超過(guò) 20%，且上漲趨勢具有一定的持續性和技術(shù)性特征，市場(chǎng)交易活躍度等指標也有所提升的狀態(tài)。

　　從這個(gè)定義來(lái)說(shuō)，國內的醫療行業(yè)，顯然已經(jīng)觸摸到了 “技術(shù)性牛市” 的門(mén)檻。1 月份至今，港股創(chuàng )新藥 ETF 等最高漲幅超過(guò) 20%，近 2 日有所回落但漲幅仍然不低。18A 板塊更是開(kāi)啟狂飆模式，不少股票漲幅已經(jīng)超過(guò) 100%。

　　這背后，是情緒修復、估值回歸與基本面預期反轉的三重共振。

　　過(guò)去幾年，醫療板塊經(jīng)歷了政策調整、資本寒冬與市場(chǎng)預期的 “三重絞殺”，估值跌至歷史冰點(diǎn)。而 2025 年開(kāi)年以來(lái)，港股流動(dòng)性顯著(zhù)改善，帶動(dòng)資金開(kāi)始重新審視這一被遺忘的角落。

　　尤其在月中流傳的兩則意見(jiàn)稿，從商保、研發(fā)、準入、定價(jià)、支付、丙類(lèi)目錄等全方面支持創(chuàng )新藥發(fā)展，更是加速了市場(chǎng)情緒的明確逆轉。

　　舊有壓制邏輯的愈發(fā)削弱，和新生增量邏輯的持續支撐，使得處于超跌狀態(tài)的醫療板塊重新走入上升通道。

　　當然，之所以說(shuō)是觸摸，是因為整體行情能否持續仍需要觀(guān)察。但不管怎么說(shuō)，有兩個(gè)方向是非常確定的：第一，醫療行業(yè)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，冰點(diǎn)很難重現；第二，未來(lái)分化會(huì )加劇，普漲行情注定難以重現，有業(yè)績(jì)支撐的醫藥、器械企業(yè)，以及有潛力管線(xiàn)支撐的 biotech 企業(yè)才能持續獲得市場(chǎng)認可。

　　二、傳統藥企的苦日子還沒(méi)過(guò)去

　　對于分化，石藥集團想必最有話(huà)語(yǔ)權。2024 年，石藥集團股價(jià)跌幅超 30%，跟隨整體行情波動(dòng)，但在 2025 年卻特立獨行：截至目前股價(jià)下跌 1.46%，與醫藥行情走勢背離了。

　　這也并不奇怪，因為石藥集團還在業(yè)績(jì)泥沼中掙扎。2 月 25 日，石藥集團發(fā)布盈利預警公告，2024 年歸母凈利潤同比減少約 26%。

　　核心原因在于，受集采影響，公司的成藥業(yè)務(wù)仍在下滑之中，同比減少 7%。具體來(lái)看，津優(yōu)力及多美素兩款產(chǎn)品于 2024 年 3 月份開(kāi)始陸續在各個(gè)相關(guān)的省份執行集采價(jià)格，導致抗腫瘤治療領(lǐng)域 2024 年收入同比下跌約 28%；玄寧丟標使其在嚴格執行集采的醫院銷(xiāo)售受到較大沖擊，從而導致心血管治療領(lǐng)域 2024 年收入同比下跌約 15% 。

　　在面對集采帶來(lái)的凈利潤下滑挑戰時(shí)，石藥集團的創(chuàng )新藥仍未挑起大梁，要想徹底轉型并獲得市場(chǎng)認可還需要時(shí)間，因此難免不被市場(chǎng)看好。

　　當然，石藥集團也是整個(gè)轉型慢半拍的傳統藥企的縮影。在集采大勢所趨的情況下，沒(méi)有及時(shí)擁抱創(chuàng )新的藥企，還有一段陣痛期需要經(jīng)歷，也可能繼續“躲過(guò)”這一輪上漲行情。

　　三、創(chuàng )新藥中美上市越來(lái)越“同頻”

　　當然，對于創(chuàng )新藥企來(lái)說(shuō)，也需持續進(jìn)化。原因之一是，海外藥企研發(fā)藥物在中美上市的節奏越來(lái)越同步，甚至中國上市時(shí)間還可能早于海外。

　　2月27日，據CDE官網(wǎng)，諾華的自免BTK抑制劑remibrutinib的上市申請獲得受理，其首發(fā)適應癥為治療慢性自發(fā)性蕁麻疹。

　　針對該適應癥的3期臨床研究在 2024年6月取得積極結果，患者最早在接受remibrutinib 治療一周后，其慢性自發(fā)性蕁麻疹癥狀便獲得改善，并持續至 52 周。

　　瑞米布替尼申報上市受到了市場(chǎng)關(guān)注，因為這是BTK抑制劑開(kāi)拓自免市場(chǎng)的信號，但更重要的是，這也是remibrutinib 在全球范圍內首次申報上市，即其在中國申請上市的時(shí)間早于海外。

　　這也反映了一個(gè)趨勢，在國內自免市場(chǎng)逐步打開(kāi)、政策支持力度加大的情況下，海外藥企對這一市場(chǎng)越來(lái)越重視，布局力度也在加大，以往存在的巨大 “時(shí)間差” 情況可能會(huì )減少。

　　過(guò)去那種“follow”的戰略，越來(lái)越難以實(shí)現了。過(guò)去幾年我們可以看到，在賽諾菲等巨頭的布局下，國內那些希望實(shí)現國產(chǎn)替代的自免領(lǐng)域企業(yè)，發(fā)展得并不輕松，甚至表現可能低于市場(chǎng)預期。

　　未來(lái)，在動(dòng)態(tài)變化的市場(chǎng)中，biotech只有時(shí)刻保持敏銳度，跟上市場(chǎng)節奏，才更有機會(huì )在市場(chǎng)中立足。

　　四、Summit“滯銷(xiāo)”

　　Summit的潛在買(mǎi)家，范圍持續縮窄。

　　默沙東早已有了其他選擇，羅氏、諾華也表示選擇觀(guān)望數據，如今被寄予厚望的輝瑞，則選擇了曲線(xiàn)的方式：臨床合作。

　　2月24日，Summit宣布與輝瑞達成臨床試驗合作，共同評估PD-1/VEGF雙抗AK112與輝瑞多個(gè)ADC聯(lián)合用于多種實(shí)體瘤的療效和安全性。根據合作條款，輝瑞將負責臨床試驗的開(kāi)展和費用，Summit則供藥，雙方各自保留其產(chǎn)品的相關(guān)權利。

　　在樂(lè )觀(guān)者看來(lái)，這是輝瑞盯上了Summit。但客觀(guān)來(lái)說(shuō)，輝瑞的態(tài)度更像是謹慎樂(lè )觀(guān)。畢竟，比起其收購S(chǎng)eagen的大手筆買(mǎi)，這次更像是要看看情況再決定。

　　資本市場(chǎng)似乎也更認可這一邏輯。合作消息發(fā)布后，Summit股價(jià)應聲大跌14.83%。

　　當然，Summit“滯銷(xiāo)”并非說(shuō)AK112前景不好，Summit股價(jià)大跌后市場(chǎng)再度回歸理性。然而，透過(guò)輝瑞的選擇，我們不難看出，在資本追捧下過(guò)于輝煌的Summit，導致其百億美金市值對于MNC來(lái)說(shuō)，“值博率”可能并沒(méi)有那么高。

　　這種情況下，觀(guān)望的大藥企越來(lái)越多，Summit“滯銷(xiāo)”了。而最終，能夠拯救Summit的，還得是AK112，靜待年中其全球三期臨床頂線(xiàn)數據出爐。

　　五、醫藥制造產(chǎn)業(yè)回流美國

　　特朗普政府開(kāi)始向藥企施壓。

　　2月22日，據彭博社報道，特朗普在私人會(huì )議上警告制藥商，關(guān)稅即將實(shí)施，并表示公司應該努力將海外制造業(yè)回遷到美國。參加那場(chǎng)會(huì )議的，都是禮來(lái)、默沙東、輝瑞等各大MNC的掌門(mén)人。

　　而就在這場(chǎng)會(huì )議后不久，禮來(lái)宣布將投資約270億美元來(lái)增強其在美國的制造能力。這是禮來(lái)歷史上最大的投資手筆之一，其目的不言而喻：向特朗普政府示好。

　　“禮來(lái)正在踐行總統所期望發(fā)生的事，也就是在美國投資數百億美元。”禮來(lái)CEO David Ricks如此表示。

　　據禮來(lái)稱(chēng)，計劃中的這筆支出，將成為過(guò)去十年來(lái)美國國內制藥業(yè)在制造業(yè)領(lǐng)域最大的投資。禮來(lái)這270億美元的新投資，將用于建設4個(gè)藥物生產(chǎn)設施基地。其中，有3家工廠(chǎng)將專(zhuān)門(mén)用于生產(chǎn)小分子藥物的活性藥物成分。David Ricks指出，這類(lèi)生產(chǎn)能力 “在美國已經(jīng)缺失有一段時(shí)間了” 。

　　在此之前，由于減肥藥Zepbound市場(chǎng)需求的推動(dòng)，禮來(lái)就已承諾投入230億美元，用于在美國建造和翻新工廠(chǎng)。這意味著(zhù)，在未來(lái)幾年內，禮來(lái)將在美國本土累計投入超過(guò)500億美元。

　　當然，藥企與政府之間的關(guān)系向來(lái)復雜。特朗普向藥企施壓，而藥企也可能反過(guò)來(lái)以投資為籌碼，索求有利的政策。

　　在宣布270億美元投資計劃時(shí)，David Ricks就特別指出，將于今年年底到期減稅政策，對禮來(lái)的這筆投資具有 “根本性” 意義，他強調：“今年必須讓這些政策永久延長(cháng)。”

　　David Ricks所提及的，是2017年由國會(huì )通過(guò)的《減稅和就業(yè)法案》。除此之外，禮來(lái)還對拜登政府推動(dòng)的一系列被認為對藥企不利的法案，如被稱(chēng)作“藥丸處罰”IRA政策等有著(zhù)強烈的改進(jìn)訴求。

　　盡管未來(lái)走向還有諸多不確定，但是，美國政商之間的博弈，無(wú)疑會(huì )深刻影響制藥產(chǎn)業(yè)的格局。

　　六、FDA高管被迫“涌入”醫藥市場(chǎng)

　　FDA正在經(jīng)歷多事之秋，由于美國大搞精簡(jiǎn)政策、裁員，很多FDA高官離職，重新進(jìn)入醫藥市場(chǎng)。

　　就在2月24日，根據外媒Endpoint News新聞報道，FDA前藥品審評與研究中心（CDER）主任Patrizia Cavazzoni將成為輝瑞新任首席醫療官，負責監管、藥物警戒、安全、流行病學(xué)以及醫療信息和證據生成。

　　Patrizia Cavazzoni于2018年加入FDA，2020年起開(kāi)始擔任CDER主任，負責藥品審評與安全監管，今年1月從FDA離職。

　　加入FDA之前，Patrizia Cavazzoni曾在制藥行業(yè)工作多年。根據輝瑞公告，2012至2017 年間，Patrizia Cavazzoni在輝瑞擔任高級開(kāi)發(fā)主管，此前還曾在禮來(lái)和賽諾菲任職。

　　值得注意的是，前FDA局長(cháng)Scott Gottlieb目前是輝瑞董事會(huì )成員。

　　未來(lái)是否有更多FDA高管加入藥企，值得關(guān)注。畢竟近段時(shí)間，FDA人事變動(dòng)非常頻繁。特朗普上臺前，除了Patrizia Cavazzoni，FDA首席副局長(cháng)Namandjé Bumpus、監管項目副主任Douglas Throckmorton和CDER臨床科學(xué)高級顧問(wèn) Robert Temple先后宣布退休。

　　2月份以來(lái)，FDA更是在多個(gè)部門(mén)啟動(dòng)大裁員，包括負責醫療器械審核和食品安全的團隊以及疾病控制與預防中心（CDC）。根據美聯(lián)社報道，近1300名CDC員工將被裁撤。

　　這場(chǎng)大裁員是在2月11日特朗普總統發(fā)布行政命令后進(jìn)行的，該命令要求聯(lián)邦機構“迅速做好準備，啟動(dòng)大規模裁員”。除此之外，Robert F. Kennedy Jr.在上任衛生與公共服務(wù)部長(cháng)前，也曾表示有意重組FDA，并表示機構中的“整個(gè)部門(mén)”將“不得不裁撤”。

　　這樣的大裁員，引發(fā)了行業(yè)對于審批延遲的廣泛擔憂(yōu)。而就在裁員后一周，美國政府突然轉變態(tài)度，FDA努力扭轉裁員趨勢，重新雇用流失的員工。

　　這種政策反轉，暴露出裁員決策的倉促與混亂。未來(lái)將會(huì )如何演繹，讓我們繼續看下去。