恒瑞醫藥自2000年上市以來(lái)，曾跑出了百倍長(cháng)牛的行情，甚至成為2008年金融危機最能抗跌的大藍籌之一——當時(shí)全年的股價(jià)跌幅也不過(guò)18.79%。而從2021年二季度開(kāi)始，恒瑞單季度扣非凈利潤下滑，而上一次單季度利潤同比下滑，還是在11年前的2010年第四季度。

　　連續下跌超一年，今年4月8日，恒瑞醫藥開(kāi)盤(pán)后股價(jià)持續下跌，截至收盤(pán)跌幅為3.94%。盤(pán)中，公司股價(jià)最低跌至33.72元/股，創(chuàng )2019年2月以來(lái)新低。

　　恒瑞暴跌有很多原因，一種聲音認為，是前期漲得偏高；也有聲音認為，是資本估值公式問(wèn)題，總體而言，與整個(gè)醫藥產(chǎn)業(yè)轉型升級的陣痛密切相關(guān)。

　　重磅產(chǎn)品丟標，中標產(chǎn)品失利

　　2021年第五批國家藥品集采中，恒瑞醫藥共有6款產(chǎn)品中標，2款產(chǎn)品失標，公司重要產(chǎn)品碘克沙醇注射液意外落選。碘克沙醇是恒瑞醫藥造影劑板塊的核心品種。2020年，恒瑞醫藥的碘克沙醇注射液（100ml）在醫療機構的采購量達到364.55萬(wàn)支，中標價(jià)格區間為569.99-721元/支。

　　根據恒瑞醫藥公告，碘克沙醇和另一款未中標產(chǎn)品格隆溴銨注射液，2020年合計銷(xiāo)售額為18.73億元，占公司2020年度營(yíng)業(yè)收入比例為6.75%。2021年第一季度合計銷(xiāo)售額為4.91億元，占公司2021年第一季度營(yíng)業(yè)收入比例為7.09%。

　　而就中標產(chǎn)品而言，由于中選價(jià)格與原中標價(jià)格相比大幅下降，也給恒瑞醫藥產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)績(jì)帶來(lái)壓力。恒瑞醫藥多款產(chǎn)品均以全場(chǎng)最 低價(jià)中標。擬中選結果顯示，恒瑞醫藥的奧沙利鉑中標價(jià)為91.8元，降幅近95%，報價(jià)僅為第二位齊魯制藥報價(jià)的46%。多西他賽的中標價(jià)為22.6元，降幅達97%，報價(jià)依舊是齊魯制藥的一半。

　　由于報價(jià)策略出現問(wèn)題，兩個(gè)重磅產(chǎn)品丟標，如此一來(lái)，銷(xiāo)售額大幅縮水成必然。恒瑞難免遭遇市場(chǎng)質(zhì)疑和拋售。

　　為了提振市場(chǎng)，2021年8月，恒瑞醫藥創(chuàng )始人、首任董事長(cháng)孫飄揚重新出山，恒瑞決策層的重大人事調動(dòng)轟動(dòng)業(yè)界，創(chuàng )始人重新掌舵，未來(lái)戰略備受關(guān)注。這能否成為恒瑞的一劑強心針？

　　PD-1陷內卷，卡瑞利珠單抗增長(cháng)近尾聲

　　卡瑞利珠單抗是恒瑞自主研發(fā)的PD-1單抗，于2019年5月獲NMPA批準用于至少經(jīng)過(guò)二線(xiàn)系統化療的復發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤患者的治療。目前已經(jīng)在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌和霍奇金淋巴瘤五大癌種中獲批8個(gè)適應證。從適應證的布局情況看，卡瑞利珠單抗預計在2022-2024年將有多款適應證獲批。

　　不過(guò)，如何在競爭已是一片紅海的PD-1市場(chǎng)中保持穩健增長(cháng)是當前恒瑞需要首先考慮的問(wèn)題。2020年國內PD-1單抗市場(chǎng)規模在100億左右，接下來(lái)的增量市場(chǎng)還有多少，有待商榷。加上入局者越來(lái)越多，存量玩家的市場(chǎng)也會(huì )受到挑戰。

　　截至2022年1月，PD-1靶點(diǎn)藥物全球臨床試驗總數量已達3471項，中國為675項，約占全球的19.5%。未來(lái)卡瑞利珠單抗的銷(xiāo)售壓力將不斷加大。盡管此前以降價(jià)85%納入醫保，但以?xún)r(jià)換量的效果并未完全顯現，產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫保執行時(shí)間不一等問(wèn)題依然存在。所以，擺在各位PD-1玩家面前的是，國內PD-1市場(chǎng)高速增長(cháng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

　　接下來(lái)誰(shuí)能接過(guò)PD-1的大旗？誠然，恒瑞醫藥的創(chuàng )新布局不少，包括已上市的PARP抑制劑氟唑帕利，以及乳腺癌重磅藥物CDK4/6抑制劑達爾西利。但不管是PARP抑制劑還是CDK4/6抑制劑，都很難接過(guò)PD-1的大旗。

　　受限于適應證因素，PARP抑制劑市場(chǎng)規模遠不如PD-1。2020年，國內首 個(gè)上市的進(jìn)口產(chǎn)品銷(xiāo)售額為10.5億元，首 個(gè)國產(chǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售額更是只有2.1億元。

　　CDK4/6抑制劑患者群體規模固然不小，但擺在恒瑞醫藥面前最大的難題是，CDK4/6抑制劑賽道擁擠。在達爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、諾華的利柏西利、禮來(lái)的阿貝西利和G1/先聲藥業(yè)的曲拉西利。其中，哌柏西利和阿貝西利均已獲批在國內上市。

　　此外，國內至少還有10家企業(yè)在研發(fā)CDK4/6抑制劑。2020年12月獲批的齊魯制藥的哌柏西利仿制藥正帶頭攪局CDK4/6抑制劑市場(chǎng)，目前國內已有超過(guò)十家企業(yè)布局了哌柏西利仿制藥?？梢?jiàn)，一旦未來(lái)有大量仿制藥搶先獲批上市，無(wú)疑會(huì )給CDK4/6抑制劑創(chuàng )新藥以及賽道帶來(lái)極大的沖擊。

　　如果短期內沒(méi)有PD-1這樣的重磅產(chǎn)品頂上，在仿制藥業(yè)務(wù)不斷萎縮的情況下，恒瑞醫藥營(yíng)收很難維持增長(cháng)。

　　當然，這并不意味著(zhù)恒瑞醫藥徹底失去機會(huì )。

　　盡管業(yè)績(jì)和股價(jià)正蒙受雙重壓力，但恒瑞的研發(fā)投入仍在不斷增長(cháng)。2021年前三季度研發(fā)投入41.42億元，占營(yíng)收20.5%，預計2021年度突破50億元。

　　從研發(fā)進(jìn)度看，恒瑞目前至少有3款新藥處于上市申請中，例如SHR8008、DPP4抑制劑瑞格列汀、二代AR拮抗劑SHR3680，同時(shí)也有超過(guò)10款新藥處于臨床III期階段。

　　SHR8008是一種新型口服唑類(lèi)抗真菌藥物，最初由Mycovia公司研發(fā)，在抑制真菌CYP51酶方面顯著(zhù)優(yōu)于常用唑類(lèi)抗真菌藥。2019年，恒瑞醫藥斥資1.1億美元引進(jìn)該產(chǎn)品，并獲得了該化合物在中國的臨床開(kāi)發(fā)、注冊、生產(chǎn)和市場(chǎng)銷(xiāo)售的獨家權利。

　　2022年1月，CDE網(wǎng)站公示，恒瑞醫藥已提交了SHR8008膠囊的新藥上市申請。適應證為急性外陰陰道假絲酵母菌病。

　　DPP4抑制劑瑞格列汀是恒瑞自研的治療2型糖尿病的DPP4抑制劑，在結構上與默沙東的西格列汀相似。DPP-4抑制劑因口服吸收快、不易誘發(fā)低血糖等優(yōu)勢，頗具市場(chǎng)競爭力。不過(guò)，其市場(chǎng)競爭激烈。根據西南證券研報顯示，目前全球已有12款DPP-4抑制劑獲批上市，其中西格列汀、維格列汀、沙格列汀、利格列汀、阿格列汀及相關(guān)復方制劑均已在國內獲批。

　　SHR3680是一款新型的口服雄激素受體（AR）抑制劑，為恒瑞自主研發(fā)的1類(lèi)化藥。作用機制是通過(guò)阻斷雄激素與AR結合，抑制AR核轉位和轉錄活性，進(jìn)而抑制前列腺癌細胞的生長(cháng)增殖。

　　2021年8月，SHR3680片被國家藥監局納入擬突破性治療品種公示名單，適應證為高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。

　　2020 GLOBOCAN數據顯示，前列腺癌是當前全球男性發(fā)病率排名第2，死亡率排第5的惡性腫瘤。在中國，前列腺癌年新發(fā)病例為11.5萬(wàn)，并呈現快速上升的趨勢。

　　SHR3680的研發(fā)成功，既將填補國產(chǎn)新型AR抑制劑創(chuàng )新藥物上市的空白，更能極大延長(cháng)臨床上mHSPC患者進(jìn)入到去勢抵抗階段的時(shí)間，為提高中國前列腺癌患者5年生存率帶來(lái)實(shí)質(zhì)性獲益。另外近日開(kāi)拓藥業(yè)普克魯胺（AR抑制劑）的III期臨床成功，或許還能為恒瑞醫藥帶來(lái)新冠特 效藥方面的想象力。

　　除此以外，恒瑞的臨床III期階段新藥中，阿得貝利單抗（SHR-1316）、SHR-1701、蘋(píng)果酸法米替尼等抗腫瘤藥物深受關(guān)注。

　　目前恒瑞還有50余種創(chuàng )新藥正在臨床開(kāi)發(fā)，240多項臨床試驗在國內外開(kāi)展，有24個(gè)創(chuàng )新藥項目獲準開(kāi)展全球多中心或地區性臨床研究。在研管線(xiàn)方面，2021年恒瑞已獲得23個(gè)新分子臨床批件。恒瑞在研管線(xiàn)包括了單抗、雙抗、ADC、基因治療、核酸治療，管線(xiàn)的廣度和深度在中國醫藥界堪稱(chēng)翹楚。

　　除了堅持創(chuàng )新，恒瑞的另一個(gè)戰略聚焦在“國際化”。國際化是恒瑞多年來(lái)堅持的戰略方向。2021年上半年，恒瑞醫藥的海外研發(fā)支出共計6.43億元，打造國際化的臨床研發(fā)團隊、布局創(chuàng )新藥物國際臨床試驗的步伐不斷加速。該公司在美國、歐洲已建立涵蓋醫學(xué)科學(xué)、臨床運營(yíng)、注冊、藥物警戒等多部門(mén)在內的完整臨床研發(fā)隊伍，已實(shí)現在研項目的高效率運作與高質(zhì)量執行。

　　從過(guò)去悶頭搞自主研發(fā)到接連引進(jìn)創(chuàng )新藥，從研發(fā)投入全部費用化到研發(fā)投入部分資本化......恒瑞醫藥正在積極謀變，而不變的是堅持研發(fā)創(chuàng )新與國際化的初心與決心。

　　在多措并舉下，恒瑞何時(shí)才能重拾昔日榮光，業(yè)績(jì)拐點(diǎn)何時(shí)能至？招商證券此前在相關(guān)研報中預測，恒瑞業(yè)績(jì)向好預計出現在2022年H1，貢獻業(yè)績(jì)的重磅產(chǎn)品上市時(shí)間在2023-2024可持續預期。

　　參考來(lái)源：

　　1.《恒瑞研發(fā)日：臨床研發(fā)管線(xiàn)概況重磅公布》招財小黃鴨

　　2.《恒瑞醫藥：研發(fā)支出資本化》醫藥筆記

　　3.Mycovia Pharmaceuticals Announces Completion of Partner Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals’Phase 3 Clinical Study Evaluating Oteseconazole for Treatment of Acute Vulvovaginal Candidiasis(VVC)in China Retrieved Nov.03，2021,from https://www.businesswire.com/news/home/20211103005162/en