越來(lái)越緊繃的繩子，突然的輕微松動(dòng)，就打了所有人一個(gè)措手不及。
萬(wàn)億美金禮來(lái)——2024年，這是所有醫藥人翹首以盼的時(shí)刻。
過(guò)去幾年，在減肥藥等重磅藥物的預期推動(dòng)下，市場(chǎng)對禮來(lái)的熱情持續高漲，其股價(jià)也隨之坐上火箭：2020年末，禮來(lái)收盤(pán)價(jià)僅160美元/股；到2022年末，股價(jià)已飆升至358美元/股，市值突破3000億美元。
在醫藥領(lǐng)域，這樣的漲幅算不上罕見(jiàn)，但大多集中在biotech身上。因此，對于一家市值超千億美元的巨頭來(lái)說(shuō)，這樣的表現已堪稱(chēng)現象級。
然而，禮來(lái)接下來(lái)的走勢證明，市場(chǎng)還是低估了它的爆發(fā)力。
2023年末，禮來(lái)股價(jià)攀升至576美元/股；2024年8月，股價(jià)一度沖至967美元/股，市值突破9100億美元——這時(shí)它距離萬(wàn)億美元最近的時(shí)刻，仿佛只差臨門(mén)一腳。
彼時(shí)，萬(wàn)億禮來(lái)的呼聲也達到了頂峰。沒(méi)人料到，這竟成了盛極而衰的轉折點(diǎn)。截至目前，禮來(lái)最新市值為6065億美元。也就是說(shuō)，短短一年間，其市值蒸發(fā)3000多億美元。
曾不斷刷新全球藥企市值紀錄的禮來(lái)，不經(jīng)意間，又在醫藥史上留下了最昂貴的教訓。但問(wèn)題是，禮來(lái)似乎并沒(méi)有做錯什么……
為減肥藥而狂
禮來(lái)的狂飆，由諸多重磅進(jìn)展推動(dòng)。
例如，2023年10月，IL-23抑制劑Mirikizumab獲批用于潰瘍性結腸炎，美國約有78萬(wàn)患者受此疾病困擾，且該病無(wú)法治愈；而在2024年7月，阿爾茨海默癥藥物Kisunla也成功獲批，這一藥物潛在適用人群覆蓋全球超3000萬(wàn)患者。
但最為核心的，還是減肥藥無(wú)限放大的預期。如下圖所示，禮來(lái)的股價(jià)走勢，與另一大減肥藥巨頭諾和諾德基本一致。
故事的起點(diǎn)，在2021年6月。諾和諾德的司美格魯肽正式獲FDA批準用于減重。高效的減重療法、疫情推動(dòng)的審美變遷……一系列要素共振之下，司美格魯肽以極快的速度開(kāi)啟放量。
司美格魯肽點(diǎn)燃了減肥藥市場(chǎng)，但在市場(chǎng)看來(lái)，禮來(lái)將會(huì )是減重浪潮的最大贏(yíng)家。
一方面，禮來(lái)手握全球第一款GIP/GLP-1雙靶點(diǎn)受體激動(dòng)劑。在市場(chǎng)預期中，雙靶藥物將比單靶的司美格魯肽減重效果更好。今年5月份禮來(lái)公布的一項頭對頭研究，證明了這一點(diǎn)。
2022年5月，替爾泊肽獲批上市，首發(fā)適應癥為降糖。雖然其減重適應癥在2023年11月才正式獲批，但2023年替爾泊肽的銷(xiāo)售額已超過(guò)50億美元，2024年超過(guò)165億美元，2025上半年進(jìn)一步達到147億美元。
另一方面，在下一代減重療法的布局中，禮來(lái)處于領(lǐng)先地位。過(guò)去幾年，禮來(lái)加大并購力度，在“減重增肌”布局中走在前列，有望解決GLP-1藥物導致肌肉流失的痛點(diǎn)；并且，在小分子口服療法領(lǐng)域，禮來(lái)不僅斷層領(lǐng)先，其2023年公布的Orforglipron二期臨床36周數據，也展現了較強的競爭力——在療程減半的情況下，效果已接近司美格魯肽口服版本。
正是在減肥藥領(lǐng)域布局的種種領(lǐng)先，讓市場(chǎng)對禮來(lái)的預期不斷加碼，市值一再走高。
減肥市場(chǎng)的新變數
一年前，是禮來(lái)距離萬(wàn)億美元最近的時(shí)刻。然而，禮來(lái)計劃趕不上變化，減肥藥領(lǐng)域的變數接連而至。
首先是市場(chǎng)預期的“過(guò)山車(chē)”。過(guò)去幾年，市場(chǎng)對減肥藥市場(chǎng)的預期不斷抬升，高盛等投行甚至喊出2030年市場(chǎng)規模超千億美元的預測。
但從實(shí)際表現來(lái)看，頭部企業(yè)的業(yè)績(jì)雖足夠亮眼，卻仍未追上市場(chǎng)此前的樂(lè )觀(guān)預期。今年一季度，頭部企業(yè)開(kāi)始下調全年減重藥物的增速預期；投行也隨之降溫，高盛研究部門(mén)上半年也對全球抗肥胖藥物市場(chǎng)預期做出重要調整，將此前2030年1300億美元的預期，下調至950億美元，其中美國市場(chǎng)的峰值預測從950億美元下調至700億美元。
盡管減肥藥市場(chǎng)體量依舊龐大，但由于過(guò)去的預期已打滿(mǎn)，如今的下調便成了“不及預期”，直接對禮來(lái)股價(jià)形成壓力。
而研發(fā)層面的不及預期，更是給了市場(chǎng)沉重一擊。
8月7日，禮來(lái)更新了小分子GLP-1受體激動(dòng)劑Orforglipron治療肥胖的三期臨床ATTAIN-1頂線(xiàn)數據。結果顯示，36mg高劑量組治療72周減重11.5%，這一表現不及二期臨床，此前36mg組治療36周的減重比例已達11.2%。
市場(chǎng)原本預期，隨著(zhù)用藥時(shí)間延長(cháng)，減重效果會(huì )進(jìn)一步提升，Orforglipron有望具備挑戰口服司美格魯肽的潛力。但如今，其效果已落后于口服司美格魯肽：后者25mg劑量組治療64周的減重幅度為13.9%，Orforglipron已無(wú)效果優(yōu)勢可言。
消息公布后的首個(gè)交易日，禮來(lái)股價(jià)暴跌14.14%，創(chuàng )下2000年以來(lái)最大單日跌幅，市值蒸發(fā)近千億美元。
緊繃繩子的突然松動(dòng)
禮來(lái)做錯了什么嗎？
從經(jīng)營(yíng)層面看，禮來(lái)其實(shí)并沒(méi)有走錯路——所有決策都貼合自身戰略，最終交出的經(jīng)營(yíng)成果甚至超出預期。
就在公布Orforglipron最新結果的同一天，禮來(lái)將全財年營(yíng)收預期上調至600億美元至620億美元，高于此前預計的580億美元至610億美元。
可資本市場(chǎng)的邏輯早已脫離了 “做得好” 的基本面，滑向了 “必須做到極 致” 的信仰博弈。
Pharma的體量，biotech的增長(cháng)。過(guò)去幾年，在資本市場(chǎng)看來(lái)，禮來(lái)無(wú)疑是極為理想的標的。一方面，作為pharma，確定性極高，且增速可觀(guān)。畢竟，禮來(lái)不只有減肥藥，阿爾茲海默癥、自免領(lǐng)域的布局都極具看點(diǎn)；
另一方面，在更樂(lè )觀(guān)者眼中，禮來(lái)還未用盡全力。未來(lái)在BD、研發(fā)、商業(yè)化方面要是更進(jìn)一步，有可能釋放更驚人的潛力。
資本市場(chǎng)向來(lái)有個(gè)規律：股價(jià)越漲，市場(chǎng)情緒越容易走向樂(lè )觀(guān)。在持續上漲的行情中，這種樂(lè )觀(guān)不斷發(fā)酵，推著(zhù)禮來(lái)朝著(zhù)萬(wàn)億美元市值一路狂奔。其估值模型也早已跳出pharma的范疇，甚至超過(guò)biopharma的水平。
禮來(lái)的PE一度超過(guò)50倍，相比之下，同樣股價(jià)持續創(chuàng )新高的諾華市盈率還不到20倍。這意味著(zhù)，禮來(lái)必須維持極高的增速，才能消化如此夸張的估值。
說(shuō)到底，市場(chǎng)其實(shí)是在賭一個(gè)“永不犯錯”的神話(huà)。
然而，這種神話(huà)的脆弱性在于，它不允許任何變量存在。就像一根繩子，在市場(chǎng)的預期中，早已緊繃，哪怕突然輕微的松動(dòng)，就會(huì )打所有人一個(gè)措手不及。
回到禮來(lái)身上，可能是競品管線(xiàn)的微小進(jìn)展，可能是臨床數據里的一個(gè)小數點(diǎn)波動(dòng)，甚至可能只是季度增速從35%降到30%——這些在正常經(jīng)營(yíng)范疇內的波動(dòng)，都足以成為刺破泡沫的針尖。
這場(chǎng)減重狂潮的悖論正在于，禮來(lái)用精準的戰略和扎實(shí)的執行力，將自己推上了資本追捧的頂峰；可也正是這種“完美”，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了脫離現實(shí)的期待，最終在期待幻滅時(shí)，連正常的優(yōu)秀都成了原罪。
但這顯然難以存續。無(wú)一例外，資本的不理性，最終會(huì )被市場(chǎng)的理性打敗
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